母婴行业专题报告复盘少子化危机下日本母婴专卖店龙头西松屋的成长史20190315广证恒生2

证券研究报告母婴行业专题报告复盘少子化危机下，日本母婴专卖店龙头西松屋的成长史2019.3.15黄莞（分析师）史玲林（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310517050001A1310118080004摘要：西松屋是日本第一大母婴专卖店，1956年成立，经历了日本新生儿从210万高峰跌破至92万。1999年上市后又连续遭遇08年金融危机、11年东京9级大地震与福岛核泄漏、14年消费税上涨、16年福岛7.4级地震等重大外部事件。在日本严峻的环境中，西松屋保持着20年的营收增长，1998-2018财年西松屋营业收入CAGR为10.64%，净利润CAGR为10.81%。截至2018年8月，全日门店数981家。我们认为，西松屋在日本不足100万的新生儿数量及频繁外部冲击下，仍保持正向营收增长并不断修复净利润。主要归功其相对稳定、持续优化的单店模型：1）单店营收方面：受碍于低迷的经济环境、持续下降的新生儿数量及不可抗的外部冲击，日本两大母婴专卖店巨头历史上单店营收均有所下降，但西松屋表现相对稳定。2004-2018财年西松屋单店营收CAGR-2.77%，同期阿卡酱单店营收CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市场，如发展多类型单店、开发高年龄段产品，目前有居民区、交通枢纽、独立购物点、商城mall四种类型单店。营收中，6个月以上的儿童服装和用品，2018财年分别占48%、39%；另一方面是抢占存量市场，如区域集中开店、推行地域垄断化，西松屋历年60%的存量店铺和50%的新增店铺均属于关东、中部、近畿等核心区域。2）单店成本方面：西松屋2002-2018财年间毛利率提升6pct至38%，阿卡酱同期毛利率30%；净利率方面，历次重大外部事件后，西松屋都能在次年修复净利率，2018财年西松屋净利率上调修复至3.47%，同期阿卡酱净利率2.43%。西松屋一方面降低成本，如建设自有品牌、规模化采购，其自有品牌包括育儿产品品牌SmartAngel，及童装品牌ELFINDOLL，且西松屋为日本最大童装品牌，市占率8%。另一方面是增强效率，如超级店长制度、集中耗时作业简化店铺工作等。西松屋单店员工约5-6人，正职员工数量低于店铺数量，推算其中店长为正职，其余为兼职。爱婴室是A股唯一母婴专卖店，从其目前所处地区新生儿数量、单店目标群体类型来看，与西松屋具有一定的历史相似性，西松屋1997-2007的高速成长经验以及2008-2018抗击外部风险经验对其具有一定的参考意义。对比西松屋的优化策略，我们认为爱婴室目前单店根基良好，在较少外部风险，且新生儿体量仍较大的中国市场上，爱婴室具有较大的增长空间。1）爱婴室在成本与效率的管控上较为良好，2015-2017净利率提升1.03pct、毛利率提升2.69pct。在成本的控制上，推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提高上，标准化店铺体系及自建物流外，并开始探索大店类型，逐步形成多类型单店。2）存量市场上，爱婴室是华东母婴专卖店巨头，并通过并购与自建方式向全国布局。爱婴室目前主要布局在华东地区，截至2018Q3在上海、浙江、江苏等华东地带门店占比89%。2018年12月公司通过收购重庆泰诚（婴友）切入西南市场。3）增量市场上，爱婴室的核心收入与利润仍来源于低龄段产品，在新生儿下降趋势下需重点关注。营收结构中，奶粉及用品2017年分别贡献了的41.92%、26.83%。利润结构中，棉纺类与食品类2017年分别贡献了39.69%、32.7%毛利润。以上品类大多属于低龄段，受新生儿数量影响较大，未来需持续关注。风险提示：母婴行业发展不达预期风险；市场竞争激烈风险；快速扩张风险；相关报告1、母婴2018投融资专题：爱婴室、宝宝树相继上市，母婴渠道马太效应初显—201902012、爱婴室（603214.SH）：华东母婴零售巨头，“自建+并购”加速全国布局—201812293、“极致化”垂直服务发力，释放母婴渠道消费红利—20180318敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共21页母婴行业专题报告目录目录...................................................................................................................................................................2图表目录...........................................................................................................................................................31、西松屋稳居日本母婴专卖店龙头数十年...........................................................................................................................41.1西松屋保持营收增长20余年，1998-2018财年营业收入CAGR为10.64%.......................................41.2西松屋开店速度快、成功率高，毛利率持续边际改善，2002-2018财年间毛利率提升6pct至38%52、相对稳定、持续优化的单店模型是西松屋的发展根基...............................................................................................72.1单店营收：地域垄断的扩张策略及延伸用户生命周期的产品策略稳定单店营收..............................72.1.1区域集中开店推进地域垄断化，放大品牌效应实现竞争分流...................................................92.1.2发展多类型单店模式、增加高年龄段的产品，延伸用户生命周期.........................................102.2单店成本：自主品牌建设、规模化运营、超级店长制度降本增效....................................................122.2.1建设自有品牌谋求差异化运营，规模化采购降低产品成本.....................................................132.2.2推进超级店长制度，集中耗时作业以稳定人效.........................................................................143、爱婴室单店根基良好，在较少外部风险，新生儿体量仍较大的中国市场上，仍有较大的增长空间.....164、风险提示....................................................................................................................................................................................19敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共21页母婴行业专题报告图表目录图表1日本母婴专卖店竞争格局..............................................................................................................................................4图表2西松屋发展史.....................................................................................................................................................................5图表3西松屋历年营收及增速（亿日元）............................................................................................................................5图表4西松屋历年净利润及增速（亿日元）.......................................................................................................................5图表5阿卡酱与西松屋营收对比（亿日元）.......................................................................................................................6图表6阿卡酱与西松屋净利润对比（亿日元）...................................................................................................................6图表7西松屋毛利率.....................................................................................................................................................................6图表8阿卡酱毛利率.....................................................................................................................................................................6图表9西松屋与阿卡酱店铺规模..............................................................................................................................................7图表10西松屋与阿卡酱的关店/开店比.................................................................................................................................7图表11受碍于低迷的日本经济以及持续下降的新生儿数量，西松屋与阿卡酱单店营收历史上均在下降（万日元）..................................................................................................................................................