保险行业2019年Q1观点健康保障仍处于景气周期20190121中信证券62页

中信证券研究部非银行金融组2019年1月保险行业2019年Q1观点健康保障仍处于景气周期童成墩1◼利率下行风险：➢是负面因素，但可以有效化解。➢折现率提供安全保护➢资产端结构调整，从债券利率基准到贷款利率基准➢负债端结构调整，提高死差贡献，降低保本点◼保费增长压力：➢是负面因素，但保障险赛道维持景气增长，健康险3-5年有望突破万亿保费。➢从人口结构看：中年社会到老年社会，从储蓄转向死亡保障、生存保障。➢从景气周期看：经济低迷，风险偏好下降，有支付能力，保障意识上升。➢从客户和渠道角度看：强链接为基础的需求，渠道能力、客户经营及战略选择是关键。➢对健康险需求有足够信心，价格战、互联网、开放虽是潜在威胁，但仍不影响增长。➢投资标的：寿险龙头中国平安，超低估的H寿险股。总结2◼保险公司财务上看是资产负债表经营，业务实质是资金池，创造可持续价值的可靠来源就是低资金成本。◼产险行业看寡头格局，龙头产险公司资金池成本为-2%以下（包括承保利润），中型公司预计在0%左右。◼寿险行业看保障型保单占比，包括死差在内的主流长期保障型保单保本点为1.5-2.0%左右，主流长期储蓄型保单负债成本约为3.5-4.5%左右。龙头公司中国平安。◼能够在资金成本上不断降低的公司，必然具有独特的竞争实力。这种实力来自于与客户的深度链接能力。目前主要两种方式：渠道驱动和客户深度经营。保险公司股东价值核心来源：低成本负债目录CONTENTS31.利率影响：降低负债成本，有效化解压力2.保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长3.投资策略：选择专注保障业务的公司4◼解释1：长期保障业务发展带来低成本负债股价端：2015年以来，与股债关联性在下降保险股与股市走势关联性资料来源：公司财报、中信证券研究部5◼解释2：投资端多元化，债券利率作为基准的重要性下降股价端：2015年以来，与股债关联性在下降保险股与债市走势关联性资料来源：公司财报、中信证券研究部6◼投资收益率（5%）下调50bp：平安集团内含价值减少4.7%，寿险内含价值减少7.6%。目前估值隐含的长期投资回报率低于4.0%。◼贴现率（11%）下调50bp：平安内含价值增加1.6%，寿险内含价值增加2.5%。◼投资收益率下调50bp（4.5%），贴现率下调150bp（9.5%），内含价值不受影响。保守的折现率假设为利率下行风险提供了保护资料来源：公司财报，中信证券研究部内含价值敏感性7承保端：看业务模式资料来源：中信证券研究部长久期资金池◼寿险特点：➢保单期限长，大公司负债久期10-15年以上，资产久期5-8年。➢利润来源：从精算看，来自三差（死差、费差、利差）+实际与假设差异；从会计上看，来自剩余边际摊销+实际与假设差异。➢利润主要来自存量（资产），流量（保费）对当期影响较小。负债/资产赔付+费用保费利润8◼典型保单：年金、生死两全险◼特点1：从投资收益率中赚利差◼特点2：本金到期归还客户承保端：理财型保单利润源自利差,受利率下行影响较大资料来源：中信证券研究部理财型保单利润演示（简化模型）30年负债成本，3.5%投资收益率波动正利差，向上业绩弹性负利差，亏钱9◼典型保单：重疾险、死亡保险、意外险◼特点1：从投资收益率中赚利差◼特点2：本金到期未必全返还客户，本金赔付差带来死差利润。◼特点3：预计死差200BP，全口径下保本点约为1.5%，利率下行风险较小。承保端：保障型保单利润源自利差+死差，受利率影响小资料来源：中信证券研究部保障型保单除了利差，还从本金赔付中赚死差30年负债成本，3.5%投资收益率波动正利差，向上业绩弹性负利差，亏钱到期实际赔付金额小于假设金额，额外获得死差。保障型保单的利润=利差+死差，利润率大约是理财型保单的2-3倍。死差10◼平安寿险新业务价值中长期保障占比为70%，长期保障业务利差仅占25%承保端：长期保障业务成为重要利润来源资料来源：公司公告、中信证券研究部2017年平安寿险新业务利润源构成11◼平安寿险剩余边际摊销中长期保障业务占比为72%承保端：长期保障业务成为重要利润来源资料来源：公司公告、中信证券研究部剩余边际摊销复合增速27.7%，其中保障占比为72%12◼太保寿险新业务价值中保障占比为73%，剩余边际摊销中保障占比63%承保端：长期保障业务成为重要利润来源资料来源：公司公告、中信证券研究部太保寿险2016年新业务和剩余边际中保障占比13◼考虑国债利息免税因素，投资10、20、30年期债券有望获得税前收益率为4.1%、4.5%、4.9%。投资端：长期债券支持实现4.5%-5.0%收益率资料来源：WIND，中信证券研究部10、20、30年期国债收益率分别为3.1%、3.4%、3.7%14◼保险新增配置资金偏另类资产，而另类资产中主要增量是基础设施。非标资产的基准利率是贷款利率，目前6.2%左右水平。投资端：非标投资支持实现超额回报资料来源：WIND、中信证券研究部一般贷款平均利率为6.2%左右15◼保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率基准向贷款利率靠拢。投资端：非标投资支持实现超额回报日本寿险资金在2000年以前主要做贷款投资16◼保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率基准向贷款利率靠拢。投资端：非标投资支持实现超额回报2000年之前，日本贷款利率时影响保险资金投资收益率重要基准17◼经历多轮利率周期，平安净投资收益率稳步上行，5年平均为5.6%。◼原因1：跨周期配置资产，阶段性债券利率低点影响不大。◼原因2：资产配置更加多元化，另类固收资产上升。投资端：非标投资支持实现超额回报平安保险资产投资收益率3.90%4.20%4.50%4.70%5.10%5.30%5.80%6.00%5.80%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%200920102011201220132014201520162017净投资收益率总投资收益率资料来源：公司财报、中信证券研究部18◼平安非标债权投资收益率平均5.85%，主要投向基建投资端：非标投资支持实现超额回报平安2018年上半年非标债权资产情况资料来源：公司财报、中信证券研究部19◼11%折现率提供了足够大的安全边际。长期投资回报率下降50BP，可以由折现率下调150bp来弥补。目前估值隐含的是长期投资回报率下调超过100BP，对应低于4.0%。◼负债端努力降低负债成本。长期保障型业务价值率高，考虑死差贡献，预计保本点约为1.5-2.0%，即便投资发生一定的波动，也可以确保较高盈利能力。分红和万能形态的理财保单可以降低分红率和结算利率，保证收益率在2.5%以下，投资下行风险也较低，但盈利能力也较低。◼资产端走向多元化，降低和基准利率的相关性。多元化投资，尤其是类贷款资产的投资占比上升，净投资收益率和贷款利率的相关性将上升。目前贷款利率平均为6.2%。◼保险公司在资产端、负债端策略开始显著分化。选择负债端有优势能力+坚定转向保障业务的公司。小结：如何看待利率下行风险？目录CONTENTS201.利率影响：降低负债成本，有效化解压力2.保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长3.投资策略：选择专注保障业务的公司21◼全行业健康险2012年开始高增长，目前占人身险保费收入比重为19.7%；2018年同比增长23.2%现状：健康险是2012年以来增长速度最快的险种资料来源：银保监会，中信证券研究部全行业主要险种保费增速单位：亿元2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/11/30总保费14,52814,33915,48817,22220,23524,28330,95936,58135,420财产险3,8964,6185,3316,2127,2037,9958,7249,8359,701人身险10,6329,72110,15711,01013,03116,28822,23526,74625,718寿险9,6808,6968,9089,42510,90213,24217,44221,45619,664健康险6776928631,1231,5872,4104,0424,3895,059意外伤害险275334386461543636750901995同比总保费30.44%-1.30%8.01%11.20%17.49%20.00%27.50%18.16%2.97%财产险35.46%18.54%15.44%16.53%15.95%10.99%9.12%12.72%10.08%人身险28.70%-8.57%4.48%8.40%18.36%24.99%36.51%20.29%0.52%寿险29.80%-10.16%2.44%5.80%15.67%21.46%31.72%23.01%-4.75%健康险18.03%2.10%24.73%30.22%41.27%51.87%67.71%8.58%23.22%意外伤害险19.69%21.34%15.58%19.46%17.61%17.14%17.99%20.19%19.23%健康险占人身险比重6.4%7.1%8.5%10.2%12.2%14.8%18.2%16.4%19.7%22◼新华保险：虽然2016年才明确向健康险的战略转型，但公司健康险2012年就开始低基数高增长。2018年上半年占新单保费的55.5%。（平安、太保占比也是快速提升，但无法拆出健康险数据）现状：健康险是2012年以来增长速度最快的险种资料来源：公司年报，中信证券研究部新华保险健康险保费增速单位：百万2012201320142015201620172013H2014H2015H2016H2017H2018H健康险5,7807,63311,17516,51723,50931,2623,4705,3918,18111,53416,60222,229首年保费2,2813,1475,2387,7229,94511,1751,5452,8343,5995,3616,9517,844同比38.0%66.4%47.4%28.8%12.4%83.4%27.0%49.0%29.7%12.8%续期保费3,4994,4865,9378,79513,56420,0871,9252,5574,5826,1739,65114,385同比28.2%32.3%48.1%54.2%48.1%32.8%79.2%34.7%56.3%49.1%健康险占首年保费比重6.8%9.5%11.9%14.8%20.9%35.1%12.4%9.5%9.2%15.0%36.4%55.5%23◼2015年以来，重疾险百度搜索指数持续上升，2018年年初短暂回落后年底创出新高现状：重疾险需求景气度持续上升资料来源：百度，中信证券研究部主要险种百度搜索指数（重疾险为绿色）24◼日本经验：从储蓄产品（早期）到死亡保障（中年社会），到生存保障（老年社会）日本经验：从中年到老年社会过渡，保障需求多元化日本保险产品结构数据来源：日本生命保险协会25◼新加坡经验：40-44岁购买保单比例最高，而且人均件数最多新加坡经验：中年人是购买保险主力资料来源：LifeInsuranceAssociationSingapore，中信证券研究部新加坡保险产品人均数量与年龄分布26◼新加坡经验：中年人更喜欢买定期死亡保险，从而提高保额新加坡经验：中年人是购买保险主力资料来源：LifeInsuranceAssociationSingapore，中信证券研究部新加坡寿险产品类型与年龄分布27◼新加坡经验：中年人更多通过附加险提高保额新加坡经验：中年人是购买保险主力资料来源：LifeInsuranceAssociationSingapore，中信证券研究部新加坡重疾险产品类型与年龄分布28◼按5000元件均保费估算，预计长期重疾险缴费人群约为5000万人；每年