保险行业寿险公司价值成长与业务发展的探讨长期价值健康成长20180203广发证券22页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/22行业深度|保险Ⅱ证券研究报告Table_Title长期价值，“健康”成长寿险公司价值成长与业务发展的探讨Table_Summary核心观点：上市公司转型效果明显，新业务价值高速增长经过近几年以“个险、期交、价值”为方向的转型，大型寿险公司代理人渠道的保费占比都达到了较高水平；随着代理人渠道保费占比逐步扩大，公司期交保费的占比也相应有显著提升；渠道和产品结构的逐步优化，带来高价值保费的良性增长，使寿险业务的新业务价值率得到有效提升；同时，依托于近两年代理人队伍的高速发展，保费规模持续扩大，新业务价值总量加速增长，并对公司价值的成长进行长期稳定贡献。保费及人力增长承压，产品结构和价值仍有调整空间受监管134号文影响，2018年寿险开门红业务低位开局，长期储蓄型及保障型产品，对代理人的销售素质要求较高，公司需要加强队伍的专业培训和消费者教育，通过产能的提升来弥补人力数量可能面临的问题。另一方面，行业对保障型产品的重要性认识逐步增强，并且居民对保障型产品、特别是健康险的需求在不断提升，有利于公司发展高价值的产品，聚焦健康险为未来发展的重要方向。在2018年行业整体性面临规模增长的压力下，依靠保费结构的优化，保守估计大型险企依然可以维持15%左右的新业务价值增长。投资建议进入2018年，板块有所调整，但总体P/EV水平仍保持在1.1倍左右，估值中枢依然较为稳健。目前行业仍处于政策影响和自身调整的发展时期，大型公司依然具备相对优势，负债端坚持价值成长、资产端平稳运行；从二级市场来看，保险板块业绩稳健，依然是稳定市场的重要元素，维持买入评级；推荐个股顺序为中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。风险提示寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期，以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险。同时，资本市场具有不确定性，投资的不利变动可能会给业绩造成负面影响。当前仍为政策密集期，政策调整可能给行业带来实质或情绪上的不利影响。重点公司盈利预测：公司简称评级股价（元）EVPS（元）P/EV（倍）16A17E18E16A17E18E中国平安买入76.0134.8943.6253.932.181.741.41新华保险买入61.4041.4948.3657.161.481.271.07中国太保买入41.2827.1431.4336.731.521.311.12中国人寿买入31.5023.0725.5929.261.371.231.08数据来源：上市公司财报、WIND、广发证券发展研究中心（收盘价截至2018年2月2日）Table_Grade行业评级买入前次评级买入报告日期2018-02-03Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师：陈福[e-mail]分析师：文京雄[e-mail]_Report相关研究：顺应保障转型，估值弹性再平衡:保险行业2018投资策略2017-12-10转型趋势不改，投资回暖明显:保险行业2017三季报综述2017-11-01回归保障，稳中有进:2017保险行业中报综述2017-09-01Table_Contacter联系人：鲍淼[e-mail]-10%2%14%26%38%2017-022017-062017-102018-01非银金融沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/22行业深度|保险Ⅱ图表索引图1：用作计算新业务价值的利润净额构成...........................................................4图2：内含价值评估期初到期末的变动情况...........................................................6图3：终身寿险产品收入、支出及利润情况（元）................................................7图4：定期寿险产品收入、支出及利润情况（元）................................................8图5：终身重疾产品收入、支出及利润情况（元）................................................9图6：长期年金产品收入、支出及利润情况（元）..............................................10图7：短期年金产品收入、支出及利润情况（元）..............................................10图8：代理人渠道保费占比情况...........................................................................12图9：期交保费占比情况......................................................................................13图10：新单期交保费在新单保费中占比情况.......................................................13图11：新业务保费和价值增长情况......................................................................14图12：寿险新业务价值率情况.............................................................................14图13：人身险保费收入同比增速变化情况...........................................................16图14：人身险保费收入构成情况.........................................................................16图15：A股上市险企寿险代理人增长情况...........................................................17图16：A股上市险企寿险代理人渠道新单保费增长情况.....................................18图17：A股上市险企健康险在寿险业务中的占比情况.........................................19图18：A股险企上市以来P/EV情况...................................................................20表1：示例寿险产品可分配利润现值的对比情况（元）.......................................11表2：示例寿险产品新业务价值率的对比情况.....................................................11表3：近年来与中短期理财型人身保险相关的监管规定.......................................15表4：保费规模不变前提下结构调整带来的新业务价值变化................................19表5：A股上市险企投资收益率情况及评估假设..................................................20表6：估值及盈利预测..........................................................................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/22行业深度|保险Ⅱ一、寿险公司价值构成及影响要素（一）产品新业务价值的构成从股东价值的角度来看，一款产品的利润主要包括两个部分，一部分是产品本身带来的收入、支出产生的现金流，扣除税收之后产生的经营性利润；另一部分是产品对应的要求资本带来的相关现金流，是股东的成本。来自于产品的现金流入，主要是保费收入，以及保费用于投资带来的投资收益。产品的现金流出，比较直观的一是费用支出，主要包括保费一定比例的销售佣金支出，以及保单固定成本、公司固定费用分摊等；二是和产品责任相关的支出，主要包括产品约定的身故、重疾、轻症、特定时点的定额给付、满期给付责任、以及保险期间内可能出现的退保等；此外，还包括产品对应准备金逐期的变动净额（产品生效时刻的准备金提转差，即该时刻产品所计提的准备金）。产品现金流收入与支出的差额、扣除税收，构成了保单利润的一部分。另一方面，每张保单都对应着与偿付能力要求相关的要求资本，是现实的资本，是对公司资本金的占用。要求资本会随着保单时刻的变化产生金额的变动，同时也会产生投资收益。要求资本可以看作是股东持有一单保险业务的成本，而对应要求资本带来的投资收益是对这一成本的抵消；要求资本逐期变动的净额（有效保单0时刻的要求资本提转差，即该保单生效时的要求资本），扣除逐期要求资本产生的投资收益，就构成了持有要求资本的成本，是保单利润的另一组成部分。上述部分逐期横向加总，就得到了产品每期的利润净额；将利润净额逐期使用风险贴现率贴现，就得到了一张保单的新业务价值。图1：用作计算新业务价值的利润净额构成数据来源：广发证券发展研究中心-保费投资收益收入支出费用：佣金固定费用给付：身故重疾定期给付满期退保……准备金提转差：当期准备金减上一期准备金-扣除税收要求资本投资收益（税后）要求资本提转差：当期要求资本减上一期要求资本持有要求资本成本-识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/22行业深度|保险Ⅱ（二）产品价值相关的关键假设无论是产品的定价，还是保单价值的评估，都是基于经验依据或合理预期的假设；而上述各项现金流，也是逐期考虑了死亡、重疾、退保等衰减因素后得到的；所以一些关键性的假设，对保单盈利情况以及价值评估的影响很大。保险责任发生率这里的保险责任发生率是泛指，视具体的产品责任而定，主要包括死亡率、重疾率等，是产品定价的基本要素。发生率假设的设定，不宜过高或过低，过低的假设直接影响到风险保费的充足性，造成保费不足以覆盖风险成本；过高的假设会过于保守，使得保险产品失去价格竞争力和吸引力。较为理想的发生率假设，既可以覆盖保单责任的风险成本，又可以留有一定的死差益空间，同时使产品在市场的横向对比中具备相对的竞争优势。佣金率保险销售人员的佣金体现为保费的一定比例，与保费直接挂钩。通常情况下，首年佣金率会设定一个较高的比例，以增强销售人员的销售动力和收入回报；对于期交产品，会在后续若干年度内设定一个递减的佣金比率，保证销售人员收入的持续性。佣金率的整体水平也直接影响到保险产品的盈利和价值情况，过高的佣金率会降低产品的利润和价值，但过低的佣金率会减弱销售人员的销售意愿、影响保费收入。同时，首年佣金和续年佣金还需要保持合理的梯度；过高的首年佣金会增强销售人员诱导客户退保的意愿，甚至出现销售人员自身购买产品、佣金收入和退保收入大于所交保费的套利行为；续年佣金的设定，既要保持对销售人员的吸引力，也要注意成本的控制。费用率费用率同样反映了保单成本以及公司运营的成本，主要包括获取费用和维持费用，多为固定成本；除保单直接相关的印刷成本、核保费用，以及客户服务、寄送费用、理赔费用等维护成本之外，还要考虑对公司整体经营费用的分摊。保单的件均保费越高，相应的费用率越低。退保率退保是保单运营中难以避免的现象，会在产品定价和评估时作充分的考虑，但依然会对经营效果产生