医药与健康护理行业专题报告科创板估值探讨生物医药行业20190409海通证券16页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/医药与健康护理证券研究报告行业专题报告2019年04月09日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]2456.243856.325256.396656.468056.539456.602018/42018/72018/102019/1医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《集采落地产生影响，关注确定性高的个股》2019.04.06《黄金时代：中国医疗器械创新大潮开启》2019.04.06《集采稳步推进，关注一季报净利润高增长个股》2019.03.31[Table_AuthorInfo]分析师:余文心Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513110005分析师:贺文斌Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850519030001联系人:范国钦Tel:02123154384Email:[e-mail]科创板估值探讨——生物医药行业[Table_Summary]投资要点：科创板上市退市规则公布，上市条件“5选1”。上交所出台的《科创板股票上市规则》对创新性较好的公司放宽上市的财务限制。其中，“标准2”和“标准5”是针对研发管线、研发投入的特殊指标。同时，5种退市或终止上市规则中，“财务类强制退市”对创新型企业的经营状况、研发进展设臵严格限制。创新药产品线估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的的现金流折现法）。该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。绝对估值法的简化模型——“5P”估值法。考虑到绝对估法值引入太多的参数且不够直观，不适用于二级市场，我们采用“5P”估值法进行创新药估值：上市概率（PossibilityofSuccess）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents&exclusivity）。创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同。1）上市概率P一般更高；2）爬坡时间长但是渠道壁垒高；3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。风险提示。新品研发失败风险，新品放量不达预期，新的竞争对手进入风险，医药行业政策风险。行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.科创板上市退市规则..................................................................................................52.创新药产品管线估值详解..........................................................................................52.1估值“金标准”：rNPV现金流折现.....................................................................52.2绝对估值法的简化模型——“5P”估值法...........................................................62.3上市概率（POS）：生物科技公司估值变动的核心因素...................................62.4市场空间=患者池*渗透率*价格.............................................................82.4.1患者池：细化潜在患者人群...................................................................82.4.2渗透率&价格：取决于治疗领域的竞争格局...........................................92.5专利：决定了创新品种的生命周期................................................................102.6“乳腺康A”销售额预测.....................................................................................103.生物科技公司估值...................................................................................................114.创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同........................................................115.风险提示..................................................................................................................12行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1rNPV现金流折现方法.........................................................................................6图2“5P”估值法..........................................................................................................6图3LOXOOncology股价与临床试验结果密切相关.................................................7图4乳腺癌流行病学分析...........................................................................................8图5雌激素受体阳性，Her阴性乳腺癌患者治疗方法................................................9图6乳腺癌适应症药品生命周期..............................................................................10图7器械NPV现金流贴现的三阶段估值模型..........................................................12行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4表目录表1科创板上市标准“5选1”......................................................................................5表25类强制退市规则...............................................................................................5表3POS统计值分析.................................................................................................7表4不同适应症获批上市统计数据............................................................................8表5雌激素受体阳性，Her2阴性乳腺癌治疗竞争格局..............................................9表6临床数据显示CDK4/6抑制剂效果显著好于芳香酶抑制剂...............................10表7“乳腺康A”销售额预测.......................................................................................11表8A公司估值示范（百万元）..............................................................................11行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51.科创板上市退市规则科创板鼓励医药创新，放宽上市财务限制。根据上交所出台的《科创板股票上市规则》，企业上市科创板只需要满足5项上市标准中的1条即可，对创新性较好的公司放宽上市的财务限制。其中，“标准2”和“标准5”是针对研发管线、研发投入的特殊指标。表1科创板上市标准“5选1”标准1标准2标准3标准4标准5预计市值不低于（亿元）1015203040财务指标/研发进展要求1）最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元；或2）最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元最近一年营业收入不低于2亿元，且最近三年累计研发投入占营业收入比例不低于15%最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元最近一年营业收入不低于3亿元至少有一项核心产品获准开展二期临床试验资料来源：上交所《科创板股票上市规则》，海通证券研究所注：净利润以扣除非经常性损益前后低者为准退出机制——宽进严守，创新不立则退。科创板共规定5种退市或终止上市规则，其中“财务类强制退市”对创新型企业的经营状况、研发进展设臵严格限制。从财务角度看，自上市日第四个完整会计年度起，企业如果“最近一年会计年度经审计的扣非净利为负且营业收入低于1亿元，或最近一会计年度经审计的净资产为负值”则面临退市风险。从研发角度看，研发型企业研发失败，且公司无其他业务或者产品满足科创板上市财务指标，也会面临退市风险。表25类强制退市规则退市类型规则重大违法强制退市•信息披露重大违法•公共安全重大违法交易类强制退市•连续20个交易日累计成交量低于200万股•连续20个交易日收盘价低于股票市值•连续20个交易日股票市值低于3亿元•连续20个交易日股东数量低于400人•公共安全重大违法财务类强制退市•丧失持续经营能力（关联交易、贸易等都不算）•最近一年会计年度经审计的扣非净利为负且营业收入低于1亿元；或最近一会计年度经审计的净资产为负值（自上市日第四个完整会计年度起适用）•研发型企业研发失败，且公司无其他业务或者产品满足科创板上市财务指标主动终止上市•主动撤回，不再在交易所交易或转而申请在其他交易场所交易或转让•因股本总额、股份分布等发生变化，不再具备上市条件•因新设合并或者吸收合并，不再具有独立法人几个并被注销•股东大会决议公司解散规范类强制退市•未按期披露财务报告，被出具保留的审计报告、信息披露或者规范运作存在重大缺陷等资料来源：上交所《科创板股票上市规则》，海通证券研究所注：净利润以扣除非经常性损益前后低者为准2.创新药产品管线估值详解2.1估值“金标准”：rNPV现金流折现创新药产品线估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的的现金流折现法）。相比于一般绝对估值方法，rNPV将技术性风险从折现率中独立出来，更加适合高风险的创新药产品线估值。该方法把一个创新药品种分