技术硬件与设备行业台湾PCB四面楚歌的前朝贵族20180812太平洋证券116页

请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远[Table_Title]信息技术技术硬件与设备台湾PCB：四面楚歌的前朝贵族[Table_Summary]报告摘要台湾PCB硬板产值位于下滑拐点，软板仍有竞争力：台湾PCB总产值从2008年的520亿人民币增长到2017年1273亿人民币，复合增速10.5%，其中硬板产值占约73%，复合增速7.4%，软板占约26%，复合增速32.4%。硬板的占比从95%下降到73%，软板占比从5%提升到26%。因为内资厂的竞争，台湾正在结构性退出中低端硬板市场。台湾PCB企业利润率低于内资企业的原因：台资高端厂商的主营业务成本占营收比率普遍要比深南、景旺等内资厂高5-14个pct（除了台郡），低端厂商比内资厂高13-21个pct。主营业务成本高低直接体现的是生产管理效率的高低——直接材料反映用料的节省度（人员稳定性、良率、工艺流程优化）；制造费用体现设备性价比（折旧、产能利用率、自动化程度）和能源节约度；直接人工反应人工依赖度、订单交期，考虑到同类厂商在原材料采购、人员工资上差别不大，其相对较高的主营业务成本可以作为生产管理效率不佳的有效依据，典型代表：欣兴、景硕、瀚宇博德、金像等。固定资产投入回报分析：高端市场的台资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入，使得营收/固定资产原值是优秀内资企业的二分之一到三分之一，而中低端市场的台资企业无力投入连收入都无法维持。真正的差距体现在净利润/固定资产原值上，由于整体生产效率上的差距，该等台湾企业投入的固定资产盈利性大幅弱于内资企业。业绩综述的结论：总量和个体数据都揭示了——台资PCB企业在中低端市场（多层板、初阶HDI等）已经失去业绩成长性，未来将加速下滑；在高端市场（如Apple供应链等）尚有竞争力，业绩中速成长（仅台郡高速成长），但绑定大客户存在风险，且技术导入期红利持续时间短，若不能及时完成技术升级或者方向就会面临掉队。企业画像：根据历史、股权、产品客户、财务数据对十家台资企业做了综合描述。给予PCB行业“看好”评级。风险提示：下游需求不及预期、国产替代进度不及预期。走势比较[Table_IndustryList]子行业评级[Table_ReportInfo]相关研究报告：《太平洋证券-士兰微半年报点评：分立器件营收增长，等待8寸线放量大展身手20180808》--2018/08/09《太平洋证券-电子行业周报：半年报披露期临近，关注业绩确定板块与个股》--2018/08/05《太平洋证券-电子行业-深南电路（002916）：新项目投放在即，实际增速好于表观》--2018/08/02[Table_Author]证券分析师：刘翔电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]执业资格证书编码：S1190517060001(21%)(13%)(5%)3%11%20%17/8/1417/10/1417/12/1418/2/1418/4/1418/6/14技术硬件与设备沪深300[Table_Message]2018-08-12行业深度报告看好/维持技术硬件与设备行业研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远本报告结论速读1.国产替代是拾级而上的过程，未来两年内资PCB企业主要还是赚第二级阶梯——多层板市场的钱，此后将逐渐面临向三级（高端FPC、高端HDI）、四级阶梯（载板）过度的过程。2.台湾PCB产业结构分化加速，硬板位于向下拐点，软板仍有竞争力。3.两岸PCB企业利润率差距主要来自直接材料、直接人工、制造费用成本高低，台资高端厂商（鹏鼎、欣兴、华通、景硕等）该三项合计占营收比率，要比内资厂高5-14个pct（仅台郡和深南电路相当）；台资中端厂商（健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金像等）该三项合计占营收比率要比内资厂高13-21个pct。此外，台资厂折旧（会计准则不同，小部分台资厂折旧更激进）占营收比例比内资厂高1-5个pct.4.固定资产成新率，按整体法计算，十家台资企业2017年的平均固定资产成新率约是44%，景旺、胜宏、崇达等新兴内资厂的成新率约是70%以上。5.固定资产投资回报方面，前十台资企业营收/固定资产原值数据区间约为0.6（欣兴）-2.4（台郡），净利润/固定资产原值数据区间约为0（欣兴）-0.29（台郡）。如果剔除台郡，上述两个数据区间变为（0.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市场的台资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入，使得营收/固定资产原值数据仅是优秀内资企业的二分之一到三分之一，而中低端市场的台资企业无力投入连收入都无法维持。真正的差距体现在净利润/固定资产原值上，由于整体生产效率上的差距，该等台湾企业净利润/固定资产原值是内资企业的几十分之一。6.鹏鼎、华通、台郡等高端厂商历年的产能利用率区间在60%-89%（Apple供应商有季节性），和内资厂有10-35个pct的差距；健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金像等中端企业历年的产能利用率区间在45%-95%，和内资厂相比仍有20-28个pct的差距。7.业绩综述：台资前十PCB企业，按整体法计算的2007-2017年营收复合增速约为8.8%，其中前五年复合增速12.1%，后五年复合增速5.7%；净利润复合增速约为0.3%，前五年净利润下滑，后五年回升到2007年的水平；净利率4.65%，2007年净利率11.15%。行业深度报告P3报告标题本报告内容综述1、台湾PCB硬板产值位于向下拐点，软板仍有竞争力总产值上，台湾PCB总产值从2008年的520亿人民币增长到2017年1273亿人民币，复合增速10.5%。硬板包括多层板和载板，其产值占台湾总产值的约70%。2017年硬板总产值937亿元人民币，2008年-2017年复合增速7.4%，2009年产值同比下滑-16.9%，2010年产值同比大幅反弹71.0%，2011年开始硬板产值增速逐步回落，2015年出现负增长，2016年基本持平，2017年有所反弹。可以看出，硬板产值位于向下拐点增长乏力拖累总产值增长，而全球的硬板需求是在稳定增长的，因此中国的硬板厂（尤其是多层板）大有机会。软板总体情况相对较好，其产值占总产值约25%-30%，从2008年的27亿人民币提升到2017年的337亿人民币，复合增速约32.4%，增长较快主要是因为，软板在智能手机、PC、汽车、可穿戴、其他消费电子中的渗透率提升导致市场需求增强，而美日软板厂逐渐退出市场、韩国厂扩张慢，台资软板厂市场份额不断提升。其中2012年软板产值同比大增287%主要系2011年泰国、日本自然灾害导致旗胜、藤仓为代表的软板厂生产大幅受影响，订单向台资厂转移。可以看出，台湾软板产值增速有所波动，2016年产值下滑主要系智能手机需求萎缩，但台湾软板产值总体仍处于增长通道，未来总体增速会逐渐放缓，但臻鼎、台郡、嘉联益等头部厂商将继续保持2-3年的较强竞争力。从占比来看，台湾PCB总产值中，硬板的占比逐渐下滑，从2008年的95%下降到2017年的74%；软板占比逐渐提升，从2008年的5%提升到2017年26%。可见台湾PCB的结构正在发生变化，中低端的硬板在退出，原因是竞争力不如中国大陆厂商，软板占比在提升，因为台湾软板厂在客户资源、供应链完备性、技术（非核心因素）上尚有优势。2、两岸PCB企业利润率差距拆分：差距主要来自直接材料、直接人工、制造费用成本高低。分台资高端市场企业和中低端市场企业来分析。台资高端市场PCB企业为了有比较性，我们拿出内资企业中财务指标表现中等、产品相对高端的深南电路作为对比。影响利润率高低的、公开数据可以反应的指标包括直接材料、直接人工、制造费用、折旧金额、研发费用、三费等，以及可以定性分析的产能利用率、良率。关于会计准则：台湾报表将研发费用单独列出，我们统计时将这块归入费用率中；财务费用未单独列出，我们以其财务成本一项代替；直接材料、直接人工、制造费用未列出，我们只能统计其营业成本总量。主营业务成本方面，鹏鼎的直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为60.5%、7.1%、14.4%，总计82.1%；欣兴总计91.1%；华通总计85.0%；景硕总计81.4%；台郡总计78.1%。对应的深南电路直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为49.9%、10.1%、17.6%，总计77.5%。可以看出，台资高端厂商的主营业务成本占营收比率，普遍要比内资厂高5-14个pct（仅台郡和深南电路相行业深度报告P4报告标题当），主营业务成本高低直接体现的是生产管理效率的高低——直接材料反映用料的节省度、制造费用体现设备性价比（折旧、产能利用率、自动化程度）和能源节约度，直接人工反应人工依赖度、订单交期，考虑到同类厂商在原材料采购、人员工资上差别不大，虽然iPhone供应链厂商会采购一些相对昂贵的元器件，造成直接材料成本提升，但iPhone占该等厂商的收入比例有限（7%-60%），其相对较高的主营业务成本可以作为生产管理效率不佳的有效依据，典型代表：欣兴、景硕。费用率方面，台湾公司的营业费用率（加上单独列出的财务成本、研发费用）区间较大，在5%-17%之间，相比内资厂，该费用率水平较为合理。因此，高端市场台资PCB企业和内资厂的利润率差距，主要来源于其更高的主营业务成本：用料（流程优化、人工稳定性、良率等）、折旧（虽然部分台资厂商折旧年限与内资厂不同，但根据财报数据，以欣兴为例，其固定资产年折旧率约为10%，和内资厂相当）、产线全局自动化程度、人工依赖度等各方面的劣势。图1、台资、内资厂成本和费用比较（详细表格请联系我们获取）资料来源：公司年报，太平洋研究院整理中低端市场台资企业为了有比较性，我们拿出内资企业中财务指标最好的景旺电子作为对比。如图1，主营业务成本方面，健鼎总计82.0%；瀚宇博德总计86.5%；敬鹏总计81.7%；志超总计85.9%；金像总计90.2%。对应的景旺电子直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为42.5%、10.7%、15.2%，总计68.4%。可以看出，该等台资厂商的主营业务成本占营收比率要比内资厂高13-21个pct。行业深度报告P5报告标题营业费用率方面，景旺比该等厂商要高3-8个pct，这跟会计准则有一定关系，这一块台资企业和内资企业差别不是决定性的。中低端PCB市场是一个比拼成本管控的市场。中低端市场的台资企业在工艺流程优化、良率、人员稳定性等方面弱于景旺等内资厂，直接导致其直接材料成本较高；在产线全局自动化、折旧金额（固定资产前期投入过大、产品规划不合理）、产能利用率、订单交期等方面和内资厂有较大差距，导致制造费用较高；在产线自动化程度（内资厂后发优势）方面和内资厂有差距，导致直接人工成本高。这三个方面导致了其主营业务成本更高，利润率大幅低于内资优秀企业。文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鹏工业、志超、金像均符合上述特征。2、前十台资PCB企业固定资产投资回报，产能利用率，人均净利，业绩总结固定资产投资回报台资PCB企业固定资产原值在20亿人民币（台郡）-229亿人民币（欣兴）之间，其中100亿-150亿的有鹏鼎、华通、健鼎，超过200亿的有欣兴。固定资产净值在14亿人民币（台郡）-106亿人民币（欣兴）之间，其中50-100亿的有鹏鼎、华通，欣兴超过100亿。固定资产成新率方面，按整体法计算，十家台资企业2017年的平均固定资产成新率约是44%，景旺、胜宏、崇达等新兴内资厂的成新率约是70%以上。其中，健鼎、瀚宇博德、金像这些内资厂的主要竞争对手，固定资产成新率普遍不足35%，是内资厂的二分之一。欣兴、鹏鼎、景硕、华通、台郡这些厂商，定位高端市场，每年需要相对高昂的设备投资，因此成新率仍维持在40%-50%。固定资产投资回报方面，内资厂的营收/固定资产原值数据区间约为1.3（深南）-2.5（景旺），净利润/固定资产原值数据区间约为0.10（深南）-0.39（景旺）。前十家台资企业，营收/固定资产原值数据区间约