宏观培训材料兴业证券王涵49页

针对资本市场的宏观研究：一些体会兴业证券首席宏观分析师王涵2017年6月对经济学研究、宏观策略、及股市策略区别的一点体会在国际投行比较流行的卖方研究构架中，宏观及策略相关研究可以分成三大类：1.经济学研究（Economicresearch）：主要注重中长期宏观经济问题的学术研究，对于市场的指导意义主要集中在中长期2.宏观策略（Macro&AssetAllocation）：从自上而下的角度去解读和分析市场，更加侧重于中短期（一般不超过1-2年），研究最终落实到宏观对资产的影响（大类资产配置）；3.股市策略（EquityMarketStrategy）：从宏观以及行业比较的角度出发，主要关注股市投资策略（包括行业配置、风格配置等）。由于受到中国“股强、债弱、资产配置尚在起步阶段”特点的影响，因此国内宏观、策略分析研究的定位稍有不同。但长期来看，对于大类资产配置的指导意义是服务于资本市场的宏观研究最重要的任务。2唯一需要回答的问题：宏观怎么看？宏观怎么看？市场怎么看？资产相对走势单一资产价格结构性特征我们怎么看？实体需求长周期增长模式（人口、资源要素制约）实体还是虚拟？制度因素中周期可贸易部门不可贸易部门要素瓶颈政策对价格的反应短周期需求和生产库存流动性资本流入整体货币环境风险偏好中国的比较优势经常项目货币政策数量工具利率环境资金争夺战影响对实体经济的影响对政策的影响对资产配置的影响风险控制3目录市场怎么看宏观？-资产相对走势隐含市场对宏观的看法；-单一资产结构性特征隐含市场对宏观的看法；我们怎么看宏观？-基本的数据结构及分析框架；-基本面（增长、通胀和政策）：•长周期（增长模式，要素制约，虚拟与实体经济周期的轮动）；•中周期（中国增长的核心动力仍然是制造业）；•短周期（供给、需求和预期）；-流动性：•资本流入（中国流动性的源泉）；•货币政策（中国流动性链条中的大坝）；•资金争夺战（实体部门、不同金融资产之间的比较效应）；-数据预测和估算的一些常用方法。我们和市场的分歧及其影响；海外因素风险控制。-对宏观“逻辑严密性”的一些思考；-框架的核心假设是什么？框架之外的变量。4市场怎么看宏观？资产相对走势所隐含的信息商品市场高Beta•工业金属（新兴市场为主）•原油（欧美为主）低Beta•农产品（需求稳定，受供给影响大）贵金属•货币属性（抗通胀）•避险属性股票市场股票市场通常被认为是顺周期资产，但不同经济体增速的差异，意味着其的Beta有高低之分不同经济体分类•资源型•制造业型•消费型•其它债券和利率市场国债通常被认为是避险资产但随着信用等级的差异，也可以细分为风险资产和避险资产；国债市场的驱动因素：•流动性（正面）•通胀（负面）•经济增长（负面）企业债根据信用等级不同，其顺、逆周期特征也不尽相同。外汇市场外汇市场更加直观的表征资金的流向；通常一国本币的走势和经常项目负相关；三类不同的避险货币：•美元•日元•瑞郎5通常情况下资产走势符合美林投资时钟6从“读懂”数据开始了解不同数据的重要性、可靠性差异。（金融市场是你最好的伙伴）了解不同数据的波动规律。（美元指数今天跌了0.5%算不算是个事儿？GDP环比市场预期2.3%但最终数据2.1%算不算个事儿？）了解数据的结构性变化。（美国耐用品订单上升，但从分项来看，扣除飞机订单之外的数据下降，该如何理解？中国猪肉价格飙涨、但粮食价格稳定该如何理解？）横向比较不同数据、并作出判断。（数据发布/事件发生后，美债和美元涨，黄金、有色跌意味着什么？如果同时原油在上涨，又如何理解？）7关注不同资产相对走势的“异常”：原油的例子2010年11月指出“相同流动性环境下，原油走势显著弱于有色的主要原因是美国经济复苏弱于新兴市场”；基于对美国经济复苏的乐观预期，提出“原油不是过不过$100，而是过不过$120的问题”。详见2010年12月报告《2011年原油价格高点或达120美元》。80204060801001201401602003200420052006200720082009201020112012WTI02004006008001,0001,2002003200420052006200720082009201020112012CRBMetal关注同一资产的结构性“异常”：欧债的例子在2011年9月至11月底期间，曾经被认为是避险资产的法国、德国国债，都先后开始和风险资产（PIIGS国债）同向运动，清晰的勾画出了市场对于欧债问题担忧逐步加剧的路径。9目录市场怎么看宏观？-资产相对走势隐含市场对宏观的看法；-单一资产结构性特征隐含市场对宏观的看法；我们怎么看宏观？-一些月、季度数据的基本情况；-宏观展望：对未来基本面的判断（增长、通胀和政策）：•长周期（增长模式，要素制约，虚拟与实体经济周期的轮动）；•中周期（中国增长的核心动力仍然是制造业）；•短周期（供给、需求和预期）；-对流动性的判断：•资本流入（中国流动性的源泉）；•货币政策（中国流动性链条中的大坝）；•资金争夺战（实体部门、不同金融资产之间的比较效应）；-数据预测和估算的一些常用方法。我们和市场的分歧及其影响；海外因素风险控制。-对宏观“逻辑严密性”的一些思考；-框架的核心假设是什么？框架之外的变量。10宏观研究员常规性工作：月、季度数据一览资本市场看的比较多的月度、季度数据包括：-月初1-3日：制造业及非制造业PMI；-每月10日：海关进出口数据；-每月10-15日：发电量、用电量；-每月10-15日：银行货币及信贷存款；-每月11日：工业增加值、社会消费品零售总额，固定资产投资，工业品产量；-每月11日：CPI、PPI、工业原材料价格；-每月12-15日：FDI；-每月12-15日：工业企业、国企财务数据；-每月11-15日：财政收支；-每季度首月15日：GDP数据；11两个口径、两个大行业的PMI物流协会和汇丰（里昂证券）都公布各自的中国PMI指数（含制造业和服务业）；两个口径的PMI数据，主要差别在于样本的不同，通常认为，物流协会的样本点更全，但同时也更加侧重于大企业，而汇丰的样本偏少并更加侧重于出口导向的小企业；物流协会制造业PMI公布始于2005年，这个数据序列的两个问题：-05-07年数据有很强的季节性，此后的则明显有季调的痕迹，但仍未完全剔除季节性；-数据样本点变化的情况未明，自2011年下半年以来，其与月度经济数据的背离越来越大，经济是因为样本平权的问题，还是由于样本点变化导致季调后失真，不得而知；物流协会非制造业PMI公布始于2008年：-08年1月至2011年1季度间的数据有很强的季节性，而此后的数据应该经过季调，但由于修正后数据较短，同时又难以找到可以用来比对的经济数据，因此该数据的有效性有待观察；汇丰PMI的历史序列较长（2004-），普遍认为，汇丰PMI季调的效果要优于物流协会PMI。此外，汇丰PMI自去年以来开始在每月22号左右公布当月初值，时间发布上有一定的领先性。12货币及信贷数据通常认为，因为统计方法比较简单，银行上报数据渠道比较直接，因此货币数据是中国统计数据中可靠度比较傲高的一类。货币供应量数据主要受到统计口径调整的影响：-根据央行1994年10月份公布的货币层次划分方法，我国的货币供应量分为三个层次：M0=流通中的现金；M1=M0+单位活期存款；M2=M1+储蓄存款+企业定期存款。-2001年，央行将证券公司客户保证金计入M2；-2002年又将中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务分别计入不同层次的货币供应量。-2011年10月开始，非存款类金融机构在存款类金融机构的存款、以及住房公积金存款被纳入M2统计范围。-央行曾于2003年就货币供应量统计向社会征求意见，根据当时的方案，货币供应量在原有M0、M1、M2三个层次的基础上，再扩大到M3。M3＝M2＋外汇存款＋保险公司存款＋各种基金存款。2011年11月央行则提出要扩大到M2+。存贷款数据也同样受到统计口径调整的影响，同时还受到坏账冲销的影响，因此经常会出现贷款余额变化值与新增贷款不符的情况；13月度数据与支出法GDP差异：进出口数据月度海关的进出口数据通常分两批公布：-第一批是每月10日，公布进、出口总额，分国家的分项、以及主要商品的进出口情况；-第二批是每月22日左右，公布全部产品的进出口分项，以及分国家、分产品的分项；-进出口产品分项，通常大多数据库上都能找到较粗的分类口径（HS一类、部分二类），但更细的数据则需向海关单独购买；海关进出口与GDP中净出口的差别：-海关数据只包括货物贸易差额，不包括服务，而GDP净出口既包括货物、也包括服务；-海关数据中的货物进口是按到岸价格计算的，而货物和服务净出口中的货物进口是按离岸价格计算的，货物到岸价格和离岸价格之间存在运输和保险费用等方面的差别；-贸易差额是按美元计算的，而货物和服务净出口是按人民币计算的。14月度数据和支出法GDP口径差异：固定资产投资GDP核算的支出法下，通常意义下的“投资”，主要是指“资本形成”（包含库存变化和固定资本形成）；固定资本形成和固定资产投资有四方面的差别：：-全社会固定资产投资包括土地购置费，旧设备和旧建筑物购置费，而固定资本形成总额不包括这些费用。-全社会固定资产投资不包括城镇和农村非农户500万元以下项目的固定资产投资（2011年前为50万元，2004年前为5万元），而固定资本形成总额包括这部分投资。-全社会固定资产投资不包括矿藏勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出，而固定资本形成总额包括这方面的支出。就计算机软件来说，它和计算机硬件一样，能够在生产过程中长期发挥作用，相应的支出应当作为固定资本形成处理。-全社会固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分差额。15月度数据和支出法GDP口径差异：社消总额与私人消费社会消费品零售总额与居民消费在内涵上的区别主要表现在以下四个方面：-社会消费品零售总额既包括销售给农村和城镇居民住户的零售额，也包括销售给企业、事业、行政单位的零售额，后者不属于居民消费；-社会消费品零售总额包括销售给城乡居民建房用的建筑材料，居民建房支出属于投资，居民建房购买的建筑材料是居民建房投资的构成部分，因而不属于居民消费；-社会消费品零售总额不包括教育、医疗、住房、文化、艺术、娱乐等服务，居民消费则包括对这些服务的消费。-社会消费品零售总额不包括居民自产自用产品，例如农民自产自用的农牧产品，而居民消费则包括对这些产品的消费。16月度数据和支出法GDP口径差异：财政支出与政府消费通常每个月财政部公布的数据，仅包含中央财政收支，而地方的财政收支并没有系统性完整的月度数据发布。财政支出与政府消费在内涵上存在明显的区别，主要表现在以下两个方面：-财政支出包括投资性支出、转移性支出和经常性业务支出，政府消费只包括其中的经常性业务支出，不包括投资性支出和转移性支出；-政府消费包括政府部门所使用的固定资产的折旧，财政支出不包括这些固定资产折旧17工业增加值与生产法、收入法GDP生产法GDP是我国国民经济核算的主要方法-增加值=总产出-中间投入（中间消耗）-收入法：增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余从方法上来看，将一、二、三产业的增加值相加，就得到GDP；第一产业增加值的可比口径计算方法：-农业可比价增加值=农业现价增加值÷缩减指数（农业专业提供）第二产业之工业：-工业增加值的统计方法分成规模以上和规模以下两部分；-规模以上工业：增加值=生产法增加值×75%+收入法增加值×25%；-规模以下工业：增加值四个构成项用经济普查增加值各构成项占总产出的比重推算。第二产业之建筑业：-当年价建筑业增加值和增加值四项构成均由地方统计局提供，可比价总产出和发展速度、可比价增加值和发展速度由各地核算人员计算。第三产业：由于分类繁杂，统计方法更为复杂，但大都用营业税以及上年增加值四项的比重来推算，或直接用本