教育行业2019年投资策略待政策落地重点关注高等教育和培训机构20190104国信证券香港19页

1行业研究教育行业2019年投资策略研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理教育行业2019年投资策略：待政策落地，重点关注高等教育和培训机构2018年港股教育行业走势呈现前高后低的特征，行业估值明显受政策影响。8月出台的民办教育促进法实施细则送审稿是分水岭，在这之前，港股教育类上市公司平均估值在40倍PE左右，8月10日送审稿出台后，整个板块快速下跌，目前平均估值20倍左右，除了业绩继续增长，政策不确定性导致的估值下杀是主要原因。展望2019年，民促法实施条例定稿预计在上半年出来，我们预期与送审稿不会有太大出入，在政策不确定性已经被剧烈波动的股价消化大部分后，受政策影响相对小的高等教育板块仍是我们首选，而随着越来越多的教育培训机构类公司登陆港股，也会是2019教育行业投资的一个重要领域。2018年行业政策频出，监管趋严2018年上半年可以说是教育股风头无两的时候，随着上市的学校类资产越来越多，教育行业成为港股独特的标的吸引着投资者的注意；彼时教育行业外延式扩张的速度成为这个行业投资的主旋律，即使中美贸易摩擦开始，大盘开始加速下探的时间里，它仍被看作是一个能逆周期增长的行业。然而8月中民促法实施条例送审稿的出台，让市场看到了监管者的铁腕，后续出台的规范校外培训机构发展意见、关于学前教育深化改革规范发展的若干意见，监管不仅没有放松的迹象，还在向其他学段蔓延升级，让投资者更加明白，对政策放松监管不应抱有不切实际的幻想。然而如果我们将时间线拉长，会看到教育行业主要政策从禁止任何举办者从办学中营利，到从法律上明确民办教育可以选择登记为营利性或非营利性（义务教育阶段除外），这不能不说是一种更开放的姿态。2019教育行业仍值得关注我们仍然相信在严监管的环境下，教育行业仍值得跟踪，原因如下：1.教育行业相对来说不受宏观经济周期影响，属于家庭刚性支出部分；2.教育行业先收费后提供服务的特性，决定了其现金流充沛，且提供的服务极具延续性，收入来源十分稳定；3.教育资源尤其是优质的教育资源稀缺，供不应求；4.股价已经反应政策的不确定性，对于某些板块（如高等教育板块）来说反应过度；5.行业估值距高峰期已下跌50%以上，而不少公司未来几年业绩增长确定性颇高，具备投资价值。投资策略：优先配置受政策影响较小的高教板块，关注即将上市的培训机构对于民办高等教育来说，监管的主要意图是区分营利性与非营利性分类管理。民办高等教育可以选择登记为营利性，短期利润率会有一定负面影响（土地成本的轻微上升、税率的明显上升），但长期来看我们认为行业外延式并购扩张的发展模式并没有遭到颠覆。民办职业教育是政策鼓励的，而现在国家香港教育行业2019年1月4日评级超配相关报告《天立教育——高速增长的西部地区民办教育供应商》《中国新华教育调研纪要》《中国新华教育(2779HK)2018年中报点评》《新高教集团(2001HK)——内生外延增长并进》《事件点评：新高教集团(2001HK)控股广西三间学校》《民生教育(1569HK)2018年中报点评外延式扩张明显提速，估值有望上台阶》《民生教育集团(1569HK)调研纪要》《事件点评：新高教集团终止收购新疆学校》《事件点评：教育支出纳入个税扣除专项，对教育行业影响正面》《宇华教育6169hk——基础教育稳打稳扎，高等教育占半壁江山》《事件点评：国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见对涉及学校教育资产的上市公司影响负面》《民生教育收购山东一所高职学校》《成实外教育——立足成都，深耕四川》《宇华教育（6169HK）2018财年业绩点评》杨晓琴证监会中央编号:[e-mail]教育行业2019年投资策略：待政策落地，重点关注高等教育和培训机构杨晓琴，[phone]，[e-mail]2基本上不批新的民办本科学校，加上独立学院需要加快脱离公办母体，民办本科基本上进入存量整合的时代，已经上市的民办高等教育集团手握丰厚资本，在行业整合中已取得先机。课外培训机构空间广阔。随着卓越教育集团、沪江教育、新东方在线（已递交上市申请并通过聆讯阶段）等大型培训机构在港股市场上市或排队上市，我们相信明年培训机构会是一个投资者关注的方向。虽然校外培训也受到政策监管，短期培训机构的成本面临上升的压力，但是行业的整顿对于龙头企业绝对是利好，由于行业仍高度分散,市场份额最大的五间培训机构的市场占有率合计也没有超过2%，未来行业整合空间超大。对于民办K12教育集团来说，需更多时间观察政策落地情况由于上市的公司基本上都是涉及学前教育及9年义务教育和高中学段，基本上无法将它们拆分。学前教育是受到政策监管最为严格的阶段，政策导向是坚决遏制学前教育过度逐利的行为，以发展普惠园为主，提出到2020年，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办幼儿园占比）达到80%。政策明确民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。可以说将幼儿园资产证券化的路给堵死了。至于已经上市的怎么办，市场普遍认为按照法不溯及既往的原则，多数不会被要求拆分出上市主体，但是仍是一个令投资者担忧的点。而且民促法实施细则送审稿也对义务教育阶段做出诸多限制，因此我们认为K12教育学校类资产的确面临更多的政策不确定性风险，需等明年民促法实施条例定稿出来（预计是两会前后）再观察。但是，优质的教育一向是稀缺资源，在我国教育资源的供需不平衡问题尤为突出，那么真正能提供优质教育服务的民办K12教育集团，我们认为它很有市场空间。风险提示行业政策变动风险相关上市公司扩张速度不及预期教育行业2019年投资策略：待政策落地，重点关注高等教育和培训机构杨晓琴，[phone]，[e-mail]3报告正文2018年教育行业政策频出，监管趋严2018年行业政策密集出台，对行业的发展至关重要。我们回顾一下教育行业的重要法律、政策，会清晰地看到相关法律条文制定的流程，大的方向是从禁止任何人从办学中营利（1995年教育法）到从法律上明确民办教育可以选择登记为营利性或非营利性（除义务教育阶段），这不能说不是一种放开的姿态。最早的1995年颁布的教育法，禁止任何人从办学中营利，2002年的民办教育促进法仍有“民办教育不应从办学中牟利”，基于此定调，2004年的民办教育促进法实施条例基本上也是围绕着“不要求取得合理回报”的民办学校展开的，直到目前为止，基本上绝大部分民办学校都是“不要求取得合理回报”的性质。到2010年，国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）中提出探索民办学校进行营利性和非营利性的分类，2015年，教育法和高等教育法修订，正式删除了“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”的规定，修改为“以财政性经费、捐赠资产举办或者参与举办的学校及其他教育机构不得设立为营利性组织”。新修改的高等教育法同时删除了“设立高等学校不得以营利为目的”的规定，这为后来的民促法修改奠定了基础。2016年的民办教育促进法修订版，就第一次在法律上明确了将民办教育区分为营利性和非营利性，但同时规定义务教育阶段不可设立为营利性学校。2018年出台的民办教育促进法实施条例征求意见稿及送审稿就是在民促法修订案的基础上做出具有指导性的细化条文，但送审稿就引发了市场上对民办教育集团化办学外延式扩张模式是否遭到颠覆的担忧。我们重点梳理一下2018年出台的行业政策：2018年4月教育部发布《民办教育促进法实施条例（征求意见稿）》，新增19个条文，删去8个条文，同时调整了章节结构，改动幅度较大。意见稿定调“支持”和规范管理，主线清晰，对一些条款具体化（比如在税收、土地使用等方面给予民办学校优惠），具有较强的实际操作指导。但征求意见稿的第四十二、四十三条的解读市场是有争议的，有认为该条款对含义务教育的K12民办教育公司会有负面影响。目前上市的学历教育主要是以管理费的形式将非营利性学校的利润转出，条例特别提到“能导致民办学校利益被转移的组织或个人”，那么义务教育阶段希望转为非营利性后能通过以管理费的方式将利润转出的方式将会受到被质疑“利润转移”的风险。而另一种声音认为此条款是明确允许举办者与民办学校进行合法关联交易，但要进行信息披露，并认为允许合法关联交易或体现监管态度在法律允许内较为宽松。教育行业2019年投资策略：待政策落地，重点关注高等教育和培训机构杨晓琴，[phone]，[e-mail]4虽然解读有分歧，但当时市场认为征求意见稿整体上对民办教育是偏利好，民办教育上市公司继续上涨的股价体现了资本市场的主流观点。但8月份民促法实施细则送审稿出来后，市场的风向变得完全不一样了。其中市场最为关注的是两点：1.实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。港股上市的教育类企业，尤其是高等教育板块，维持高速增长的关键就是并购整合，而行业享受的高估值很大程度上是因为高速整合期带来的高速增长预期。那么这项细则如果最终落地，会令非营利性民办学校要先转成营利性的才可以出售，这中间就涉及到补地价和所得税的问题，可能使得收购成本增加。但是同时，由于二级市场剧烈的价格下跌，我们相信最终会传导到一级市场，使得并购的估值从高位冷却。从各地已出台的民促法实施细则来看，都给了民办学校选择登记为营利还是非营利一段过渡期，一般为3-5年，最长的有10年，可以说在最近3-5年内，民办学校的收购并不会受影响。同时，“送审稿”第七条对于公办学校参与举办非营利性民办学校的表述更加明晰，“公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益”，这将进一步促使独立学院加速脱离公办母体，使高等教育板块的并购对象增加。对于K12阶段学校而言，由于义务教育阶段不能选择登记为营利性，受影响更大，未来涉及到义务教育阶段的学校料以自建为主。2.“教育行政部门、人力资源社会保障部门应加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计”，强调了事前审查。我们相信未来对于香港上市的教育类公司普遍采用的通过VIE架构转移利润的做法会有所收紧。此前的“征求意见稿”虽然也对关联交易作出了应遵循“公开、公平、公允”原则的规范要求，但市场普遍解读为是公开承认并允许关联交易，对于香港上市的教育类公司普遍采取的以服务费形式通过VIE架构转移利润的做法就是一大利好，消除了政策上的不确定性。但是从送审稿来看，事情的发展似乎来了一个大转弯，送审稿强调相关监管部门要加强非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，虽然关联交易是合法的，但是明显存在灰色地带。实际上此举就是为了更加严格区分营利性和非营利性学校的管理。对于社会资本进入教育行业，政策态度是明确的：支持并鼓励，但是对于既要享受非营利性学校所带来的政策性福利（如土地、税收、财政补贴等），又要通过VIE架构将本来登记为非营利性学校的利润完全转移的做法，今后肯定会有更大的障碍，比如像现在上市公司普遍采取的向关联公司支付服务费的方式，只要所提供的服务是真实、有效并且价格公允的，相信不会受到影响，但是未来能够转移的收入、利润的比例肯定会有所下降。对教育行业2019年投资策略：待政策落地，重点关注高等教育和培训机构杨晓琴，[phone]，[e-mail]5于上市公司来说，我们相信未来高等教育登记为营利性的可能性增大，那么受到的主要影响就是税收和土地成本会上升，教育用地的市场价本来就较低，即使是从划拨转变为出让方式获得，差价并不会太大，如果按照40年的使用期进行摊