通信行业研究框架培训20180718海通证券59页

朱劲松（通信行业首席分析师）SAC号码：S08505150600022018年7月18日《通信行业研究框架培训》证券研究报告（优于大市，维持）主要内容1.通信产业结构2.行业分析3.公司研究4.证券研究的一点心得2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一、基本产业链架构•ICT行业产业链全景•电信市场：监管构成准入壁垒、影响竞争格局•传统电信设备景气度：围绕电信资本开支（CAPEX&OPEX）•全球主要电信运营商（中、美、欧、日）的资本性支出与现金流比较•全球海外电信设备商的整合历史变迁•细分市场网络设备采购投资取决于受细分市场景气度，差异性大•企业级网络设备市场：按设备类型&行业特点的分类二、人口红利-流量红利的投资赛道切换目录请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3ICT行业产业链全景请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4图1：ICT行业产业链全景资料来源：海通证券研究所1、准入壁垒：由电信业务经营许可、码号/无线频谱资源管理、互联网信息安全、互联互通、通信建设资质等构成行业准入壁垒；2、竞争格局：网间结算(信部电[2003]454号)、《关于规范当前电信市场秩序的意见》（工信部电管[2009]225号）、“686号文”（工信部2009，限制移动固网业务）、携号转网等监管政策对电信竞争格局往往影响深远。工信部•全牌照运营商：中国移动、中国电信、中国联通•移动互联网公司：腾讯、阿里、百度、京东等；•全国性宽带接入运营商：三大运营商、国家有线网络公司；•区域性宽带接入运营商：鹏博士、歌华有线、天威视讯、电广传媒等；•IDC、CDN&云计算业务牌照：光环新网、网宿科技、阿里云等。三大运营商国资委利润考核发改委跨部门政策协调业务准入和监管电信市场：监管构成准入壁垒、影响竞争格局请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5图2：电信市场准入壁垒与竞争格局资料来源：海通证券研究所传统电信设备景气度：围绕电信资本开支运营商通信卡商：恒宝股份、天喻信息、东信和平；定制终端：中兴通讯用户OPEX（当期费用化）＆CAPEX•网络规划/工程服务等：宜通世纪、海格通信（怡创科技）、中通服（HK）等；•运维管理/经营分析系统及咨询：东方国信、天源迪科、神州泰岳、亚信联创等。无线•主设备：华为、中兴、爱立信、诺基亚•室内无线覆盖：京信通讯（HK）、三维通信、三元达、邦讯技术、奥维通信等•无线基站配套部件：武汉凡谷（射频器件）、春兴精工（结构件）、通宇通信（基站天线）、盛路通信（天线）、吴通通讯（射频电缆）•无线基站部件配套材料：深南电路（PCB）、生益科技（覆铜板）、飞荣达（天线振子）•铁塔基础设施：中国铁塔公司•网络优化服务：日海通讯、三维通讯等光网络•传输及有线宽带接入设备：中兴通讯、烽火通信、华为•光器件&模块：中际装备、光迅科技、博创科技、新易盛等•光纤光缆：长飞光纤、亨通光电、中天科技、通鼎互联、特发信息等CAPEXCAPEX（转固）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6图3：资本支出与运维支出资料来源：海通证券研究所全球主要电信运营商的资本性支出与现金流比较资料来源：WIND（数据截止2018.7.16），各大运营商报表，海通证券研究所表1：全球电信运营商资本支出、现金流比较市值（亿美元）PE（倍，TTM）PB（倍）经营活动现金净流量（亿美元）资本性支出（亿美元）201520162017201520162017中国移动1800.110.31.2362.0365.7408.2267.8274.5260.2中国电信367.112.90.7167.5145.8138.7157.1139.5127.8中国联通(HK)368.060.90.8129.8107.5130.2136.2141.782.7中国：小计2,535.211.6（不含联通）0.9659.3619.0677.1561.2555.7470.7美国电话电报(AT&T)1944.96.41.3358.8393.4391.5200.2224.1215.5VERIZON2124.26.84.2389.3227.2253.1277.2175.9178.3T-MOBILEUS522.311.72.354.161.479.666.686.7110.7美国：小计4591.48.32.6802.2681.9724.2543.9486.7504.5沃达丰644.521.50.8144.1150.8131.8170.5德国电信766.319.12.1163.9163.689.284.7法国电信453.519.91.3104.192.284.987.6英国电信293.310.32.071.174.535.935.5西班牙电信458.512.32.3148.8140.5102.796.8欧洲五大：小计2616.115.48.5632.0621.5——444.5475.0——NTTDOCOMO公司930.215.961.980.4107.7117.541.254.757.6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7备注：汇率USD1=CNY6.6758，EUR1=CNY7.8016，JPY100=CNY5.9405全球海外电信设备商的整合历史变迁请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8图4：全球海外电信设备商的整合历史变迁资料来源：海通证券研究所市值：343.4亿美元市值：251.5亿美元市值：1998.7亿美元备注：诺基亚、爱立信、思科的市值对应日期为2018年7月16日。全球四大电信设备商人均产出、人力成本比较表2：全球五大电信设备商人均产值/薪酬等成本竞争力比较从人均产值看，欧企止步不前，华为已实现对欧企的反超，中兴和欧企的差距不断减小；资料来源：WIND，海通证券研究所单位:RMB2011年2012年2013年2014年2015年2016年中兴人均产值（万元）96107108108118124人均薪酬(万元）151717161822人均产值/人均薪酬6.46.46.46.66.55.7人均薪酬/人均产值15.6%15.5%15.5%15.2%15.5%17.4%华为人均产值(万元）182147159170232——人均薪酬2927303647——人均产值/人均薪酬6.35.55.44.74.9——人均薪酬/人均产值16.0%18.2%18.7%21.3%20.3%——爱立信人均产值(万元）170162156151166157人均薪酬444545465455人均产值/人均薪酬3.93.63.53.23.12.9人均薪酬/人均产值26.0%28.1%28.6%30.8%32.4%35.0%诺基亚人均产值(万元）——————163167170人均薪酬——————364145人均产值/人均薪酬——————4.54.13.8人均薪酬/人均产值——————22.0%24.4%26.6%阿朗（已并入诺基亚）人均产值(万元）——————185————人均薪酬——————61————人均产值/人均薪酬——————3.0————人均薪酬/人均产值——————32.8%————请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9全球四大电信设备商人均产出、人力成本比较表2：全球五大电信设备商人均产值/薪酬等成本竞争力比较资料来源：WIND，海通证券研究所单位:RMB2011年2012年2013年2014年2015年2016年中兴人均产值（万元）96107108108118124人均薪酬(万元）151717161822人均产值/人均薪酬6.46.46.46.66.55.7人均薪酬/人均产值15.6%15.5%15.5%15.2%15.5%17.4%华为人均产值(万元）182147159170232——人均薪酬2927303647——人均产值/人均薪酬6.35.55.44.74.9——人均薪酬/人均产值16.0%18.2%18.7%21.3%20.3%——爱立信人均产值(万元）170162156151166157人均薪酬444545465455人均产值/人均薪酬3.93.63.53.23.12.9人均薪酬/人均产值26.0%28.1%28.6%30.8%32.4%35.0%诺基亚人均产值(万元）——————163167170人均薪酬——————364145人均产值/人均薪酬——————4.54.13.8人均薪酬/人均产值——————22.0%24.4%26.6%阿朗（已并入诺基亚）人均产值(万元）——————185————人均薪酬——————61————人均产值/人均薪酬——————3.0————人均薪酬/人均产值——————32.8%————人均成本最高的阿朗，最先支撑不住，16年并入新诺基亚，并导致2015年尚且分别盈利的诺基亚、阿朗，合并后的新诺基亚2016年亏损57亿元；请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10全球四大电信设备商人均产出、人力成本比较表2：全球五大电信设备商人均产值/薪酬等成本竞争力比较资料来源：WIND，海通证券研究所单位:RMB2011年2012年2013年2014年2015年2016年中兴人均产值（万元）96107108108118124人均薪酬(万元）151717161822人均产值/人均薪酬6.46.46.46.66.55.7人均薪酬/人均产值15.6%15.5%15.5%15.2%15.5%17.4%华为人均产值(万元）182147159170232——人均薪酬2927303647——人均产值/人均薪酬6.35.55.44.74.9——人均薪酬/人均产值16.0%18.2%18.7%21.3%20.3%——爱立信人均产值(万元）170162156151166157人均薪酬444545465455人均产值/人均薪酬3.93.63.53.23.12.9人均薪酬/人均产值26.0%28.1%28.6%30.8%32.4%35.0%诺基亚人均产值(万元）——————163167170人均薪酬——————364145人均产值/人均薪酬——————4.54.13.8人均薪酬/人均产值——————22.0%24.4%26.6%阿朗（已并入诺基亚）人均产值(万元）——————185————人均薪酬——————61————人均产值/人均薪酬——————3.0————人均薪酬/人均产值——————32.8%————在各家通信设备同类产品性能相当的背景下，人均薪酬/人均产值反映成本竞争力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11政府（公安、教育…）•专网通信：海能达、东方通信、海格通信、佳讯飞鸿等金融电力、能源、矿业交通大中小企业•企业级网络设备：H3C（紫光股份）、星网锐捷等•工业级网络设备：东土科技、国电南瑞、（思科、新华三、星网锐捷等）•企业通信服务：亿联网络、苏州科达、二六三等特定行业ICT投资，受宏观经济形势与特点行业市场成熟度、景气度影响。军队•北斗&卫星通信：海格通信、振芯科技、华力创通、合众思壮、北斗星通等细分市场网络设备采购投资差异性大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12资料来源：WIND，海通证券研究所图5：资本支出与运维支出企业级网络设备市场按设备类型&行业特点分类资料来源：海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13图6：企业级网络设备市场一、基本产业链架构二、人口红利-流量红利的投资赛道切换•电信产业第一阶段——人口红利期•人口红利期（2002-2008）——最佳赛道：中国移动、中兴通讯•电信产业第二阶段——流量红利期（2009-2018至今）•3G-4G：无线基站配套产业链，强投资周期属性、成长性差•流量红利期（4G建设至今）——赛道比较：CDN数据中心光模块信息传送设备•流量加速拐点——2013年，流量红利—推升云计算浪潮•北美云计算赛道比较：云服务云计算网络设备=光模块IDC=CDN•面向5G：应用端发掘从中轻度流量走向重度流量；终端侧光学、射频新机遇目录请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14电信产业第一阶段——人口红利期资料来源