公司治理的中国经验__基于我国上市公司的实证研究

公司财务专题公司治理的理论与实证研究之十五公司治理的中国经验基于我国上市公司的实证研究中国人民大学财政金融学院郑志刚主要内容•中国上市公司治理结构的实证研究•白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜（2005）•《经济研究》2005年第2期，81－91•良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的进取行为？•郑志刚、许荣、林玲和赵锡军1.中国上市公司治理结构的实证研究•公司治理的效应•（公司治理改善对于提升企业绩效的影响）•以企业绩效为评价标准考察公司治理的有效性•截面数据•横截面资料：2000年上交所与深交所上市公司•样本容量：1004个（占当年上市公司总数的95％以上）•企业市场价值的度量（回归模型的被解释变量）•托宾q值（Tobin’sq）：市场价值/重置价值•市场与面值比（Market/Book）：市场价值/账面价值（M/B）•非流通股的价格折扣：70－80％（ChenandXiong，2002）•控制变量（与管理和经营有关的解释变量）：•公司规模（size）•资产营销比（capital/sales）•营业收入与销售比（operationincome/sales）•行业虚拟变量•资产负债率（Leverage）？•公司治理的度量（解释变量）•（1）第一大股东持股量（top1）：股权结构•（2）是否国有控股的虚拟变量：股权结构•（3）第二至第十大股东持股量的集中度（cstr2_10）：第二至十大股东持股平方和的对数•（Herfindahl指数：大股东的股权集中度）•股权结构＋公司控制权市场？•（4）CEO是否兼任董事会（副）主席的虚拟变量（ceo_topdir）：董事会•（5）外部董事的比例（out_ratio）：董事会•（6）五大高管人员持股量（top5）：激励合约设计•（7）是否在其他市场挂牌上市的虚拟变量（hbshare）：法律对投资者的保护和监管•（8）是否拥有母公司的虚拟变量（parent）：股东之间的利益冲突？•描述性统计（DescriptiveStatistics）•第一大股东持股量均值45.3％•超过2/3的公司为国有控股•78.7％的上市公司拥有母公司•超过1/3的上市公司CEO同时是董事会（副）主席•外部董事比例均值48.4％•不足10%的公司在多个股票交易所同时上市•高管人员持股比例均值0.02%•回归结果•第一大股东持股量对企业市场价值的影响：负相关（显著）•非线性关系的检验•top1_sq的回归系数为正，并且统计显著•企业的市场价值与公司第一大股东持股量之间存在U形关系•国有控股与企业市场价值负相关（显著）•第2到10大股东持股比例与企业市场价值正相关（显著）•上市公司拥有母公司与企业市场价值负相关（显著）•同时发行B和H股与上市企业市场价值正相关（显著）•CEO同时兼任董事会（副）主席与企业市场价值负相关（不显著）•外部董事比例与企业市场价值正相关（显著）•高管人员持股比例与企业市场价值负相关（不显著）？•（控制变量）公司规模与企业市场价值负相关（显著）•（控制变量）资产负债率与企业市场价值负相关（显著）•截距项与企业市场价值正相关（显著）•回归方程拟合优度41%•Remark1：•能否将两种代理成本同时考察•隐含假设：控制性股东与CEO的代理成本同时与企业市场价值反方向变化•一种可能：控制性股东与CEO的利益冲突导致的变化方向的抵消和不同•公司是否拥有母公司与隧道行为的必然性•Remark2：•第2至10大股东持股量的集中度能否反映公司控制权市场的有效性•（给定国有股不允许流通）•对于其显著的其他解释：分权控制？•Remark3：•截距项显著：•可能存在其他缺失的解释变量•（omittedvariablebias）•Remark4•高管人员持股量的回归系数为负值（不显著）•理论上应该是正向影响•客观原因：持股量较少•Remark5：•“同时使用8个回归变量有可能出现多重共线性的问题”（P33）•《中国的公司治理与企业价值》（平新乔、宋敏、张俊喜主编《治理结构、证券市场与银行改革》北京：北京大学出版社，2003）•Remark6：•回归方程自变量的内生性问题（endogeneity）•横截面数据•多数变量为政府上市前的行政决定•“自变量内生性问题并不严重”2.良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的进取行为•公司治理效应•公司治理对特殊的公司财务政策等的影响•面版数据良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的进取行为?——基于我国A股上市公司的实证研究郑志刚许荣林玲赵锡军中国人民大学财政金融学院中国财政金融政策研究中心Outline：•问题的提出：为什么经理人进取行为重要和公司治理的可能影响•文献回顾和假设发展•数据和变量•实证结果•稳健性检查•结论一、问题的提出•经理人的行为可以简单区分为积极进取（risk-taking）和保守谨慎两种（Hoskisson等，1991，John等，2008等）•不同行为将导致公司不同的业绩表现•经理人的积极进取（保守谨慎）表现为公司利润和股票收益率的波动较大（小）•经理人的积极进取会导致公司利润大幅提升，加速公司增长（Gilley等，2002）•给定经理人进取的行为与公司经营绩效正相关（Gilley等，2002），如果我们能从理论和实践中找到影响经理人选择进取行为的因素，并从这些因素入手，去进行相关制度设计以激励经理人采取积极进取的行为，显然会提升公司的业绩，使投资者从中收益•现有文献从不同的视角探讨影响经理人进取行为的因素•Hoskisson等（1991）：低程度的多元化使经理人更容易产生积极进取的行为•Coles等（2006）：经理人的薪酬对股票波动性的敏感度越大，则越倾向于积极进取的行为•Griffin等（2009）：具有不同文化背景的经理人有不同的行为•John等（2008）：投资者利益保护越好，经理人越倾向于积极进取的行为•良好的公司治理对经理人进取行为的不同影响•一方面使经理人和股东的利益协调一致，鼓励经理人选择积极进取行为•另一方面经理人为了获得稳定的私人收益，将选择相对保守的行为•良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的进取行为是一个实证研究需要回答的问题•本文利用2003-2008期间我国A股上市公司的数据，在控制了多元化水平、产业集中程度和盈余管理水平等潜在影响因素的基础上，实证考察了公司治理对经理人进取行为的影响二、文献回顾与假设发展•良好的公司治理将鼓励经理人选择积极进取行为，承担相应的风险•路径之一：公司治理改善将使内部人所能谋取的稳定的私人利益减少（Shleifer和Wolfenzon，2002），经理人的报酬建立在与股东利益一致的努力上•路径之二：控股股东为避免企业专用性风险，在创新投资上趋于保守，这同时是所在国经济增长率低的原因之一（Morck等，2000），而公司治理改善将鼓励企业专用性风险•路径之三：非权益类利益相关者，比如银行、工会、政府等，会偏好保守投资（John等，2008）。合理的公司治理会削弱上述压力•良好的公司治理会促使公司选择保守投资，以规避风险•路径之一：控股股东控制力降低为内容的公司治理改善实质上将使经理人的决策权更大。这就使经理人为了获得稳定的私人收益，而选择相对保守的投资行为（John等，2008）•路径之二：控股股东倾向于利用控制权迫使只持有较低现金流权的公司从事高风险投资，使他们承担高风险可能带来的损失，而成功的收益则以隧道挖掘方式输送至他们持有高现金流权的公司（Johnson等，2000，Classens等，2002等）。如果公司治理改善，则原来迫使这些公司从事高风险投资的压力将消失，可能会促使这些公司的经理人转向保守的行为•良好的公司治理是有助于还是抑制经理人的进取行为是一个实证研究需要回答的问题•本文提出两个对立的基本假设A和假设B•假设A：良好的公司治理有助于鼓励经理人的进取行为•假设B：良好的公司治理将抑制经理人的进取行为•现实的公司治理是借助各种在实践中行之有效的治理机制来完成的•董事会规模越大，经理人的实际权力越大（Moscovici和Zavalloni，1969；Sah和Stiglitz，1986，1991）。为了保持在职消费和转移支付等私人收益的稳定性，经理人越倾向于保守的投资行为，因此公司经营业绩的波动性将越小（Cheng，2008）•引入独立董事，能提高对经理人监督的有效性，使经理人可能获得的私人利益减少。与投资者利益协调一致的经理人将转而采取积极进取的行为（Millstein和Macavoy，1998）。•当董事长同时也兼任总经理时，通常不利于发挥董事会对经理人监督的基本治理功能•假设1：董事会规模越小，经理人越倾向于采取积极进取的行为•假设2：独立董事比例越高，经理人越倾向于采取积极进取的行为•假设3：董事长没有兼任总经理，经理人更倾向于采取积极进取的行为•同时发行B股或H股的中国A股上市公司将受到更多和更为严格规范的监管•假设4：同时发行B/H股的公司，其经理人越倾向于采取积极进取的行为•控制性股东对私人利益的追求和对经理人的影响力（Johnson等，2000，Classens等，2002等）•控股股东之外的其他大股东通过股权制衡、甚至代理权竞争和潜在的接管威胁则扮演着积极股东的治理角色，形成对公司内部人行为的约束（Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和Novaes，1999,2005）•作为我国资本市场的特色，上市公司控股股东具有国有和非国有控制的区别•对于国有控制的公司，由于委托代理链条延长导致的所有者缺位，国有控股通常会导致企业较高的代理成本（白重恩等（2005）、夏立军和方秩强（2005）等）•假设5：第一大股东的持股比例越小，经理人越倾向于积极进取的行为•假设6：第一大股东为非国有性质，经理人越倾向于采取积极进取的行为•假设7：第2-10大股东持股比例越大，经理人越倾向于积极进取的行为三、数据和变量•对经理人进取行为的判断需要的样本期不能太短（无法观察出经理人行为的固有趋势），但也不能太长（受经理人更迭等经理人个体特征因素差异的影响）•本文因此采用2003年-2008年我国A股上市公司的数据，剔除了ST公司、金融行业以及部分缺失的数据后，最终样本数量为每年财务数据保持完整803家•数据来源于国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）经理人的进取行为的度量•经过行业调整的ROA的标准差（John等，2008）、研究开发费用（R&D）占总资产的比例、长期负债占总资产的比例、股票月度收益率的标准差来刻画（Griffin等，2009）。•考虑到本文采用的样本期限和同时完成的经理人进取行为是否对企业绩效产生正效应的支持性工作的研究设计，本文最终选取了经行业调整的股票收益率的标准差来刻画经理人进取行为•作为稳健性检查，本文同时采用了经行业调整的公司长期负债占总资产的比例作为经理人进取行为的另一个代理变量对公司治理总体水平以及主要公司治理机制的度量•董事会治理状况：上市公司董事会规模（Board_size）、独立董事占董事会总人数的百分比（Perc_indep）、以及董事长是否兼任总经理（Duality）的虚拟变量•是否发行B股或H股（Bhshare）的虚拟变量•控制性股东特征：第一大股东的持股比例（Top1_share），第一大股东性质（Top1_nature）的虚拟变量•控股股东之外的积极股东角色：第2-10大股东持股比例（Top2~10）•主成分分析法构建了公司治理综合指数，来考察公司综合治理水平对经理人行为的影响主要控制变量•产业竞争程度（HHI）•盈余管理（ES或DAC）：营业利润的标准差和经营净现金流的标准差的比值（Leuz等2003）；可操控总应计利润DAC（Jones，1991）•多元化经营（DT）：熵指数（Jacquemin和Berry，1979；Palepu，1985；姚俊等，2004）•其他控制变量包括主营业务利润率（Profit）、总资产（ASSET）、2003年销售收入增长率（Growth_sales_in）变量均值中位数最大值最小值标准差样