20160304国泰君安食品饮料白酒供给侧改革专题报告不一样的供给侧改革悄然来临

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2016.03.04不一样的供给侧改革悄然来临——白酒供给侧改革专题报告闫伟（分析师）区少萍（研究助理）胡春霞（分析师）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880515080002S0880115040044S0880511010015本报告导读：白酒供给侧改革的逻辑是产能过剩下市场调节的自然出清，主要通过兼并收购实现协同效应，古井贡酒为本轮改革排头兵。近两年许多具一定品牌产品力的地方酒企收入大幅下滑、盈利困难，2012-15年行业并购数量4、3、6、9起，呈明显加速趋势。摘要：[Table_Summary]投资建议：行业挤压式增长，未来酒企业绩必然分化，产能过剩下预计未来兼并收购将大幅增加，建议从两维度优选标的：1）持续提升自身竞争力、努力超越行业增速，或通过并购取得协同效应的龙头，建议增持泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、洋河股份；受益标的：五粮液、老白干酒、顺鑫农业；2）具一定品牌及产品力但经营不善，具并购价值的企业，受益标的：沱牌舍得、*ST酒鬼。白酒独特的供给侧改革：市场调节。目前资本市场多关注传统周期品自上而下政策推动的供给侧改革，对白酒在市场自发调节下的供给侧改革未形成足够重视。事实上白酒需求与社会固定资产投资存在较高正相关性，是周期性相对较强的消费品，目前行业产能过剩问题突出，预计2015年产量1200吨、终端消化不超1000吨。白酒供给侧改革提升效益路径：市场竞争使得不具备竞争力企业被淘汰、或被收购，而龙头企业寻求提升自身竞争力、或兼并收购实现协同效应。白酒需求：与经济相关性明显，景气度难再大幅提升。1）行业景气度呈周期性波动，因目前臵业人群数量已达长周期峰值，预计固定资产投资增速步入下行区间；2）目前我国人均烈酒消费9.2升，已大幅高于全球平均，未来消费者饮酒趋向低度化、时尚化，葡萄酒等品类可能逐步替代白酒，白酒景气度难再大幅提升。白酒供给：产能过剩，扩张速度明显放缓。2003-2012年黄金十年，白酒行业迅速扩张，但目前员工数量增速显著下降、新增产能及资本开支降幅达20%以上、存货周转率创历史新低至0.5次、酒类平均价格同比下降等多维度数据已显示白酒行业已处于产能过剩阶段。并购浪潮加速，白酒供给侧改革悄然来临。未来白酒企业在行业供过于求、挤压式增长下，业绩必然分化，将有三种发展路径：1）名酒企业在品牌、产品、渠道上寻求提升自身竞争力，努力超越行业增速，或通过并购其他酒企获得协同效应。2）具一定品牌、产品力，但经营差的地方酒企具并购价值：近两年此类酒企受龙头挤压，很多收入大幅下滑，而收入下滑至5亿以下的企业将很难盈利，有望推动行业并购加速。3）缺乏品牌、产品、渠道力的三无企业可能面临消亡。近年白酒行业并购事件呈明显加速趋势（2012-15年分别4、3、6、9起，2016年前两月已有2起），白酒行业并购浪潮已经来临。核心风险：宏观经济增速下行风险、食品安全问题。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级食品增持饮料增持[Table_Report]相关报告食品饮料：《SAB退出雪花，啤酒行业整合有望加速》2016.03.02食品饮料：《中高端优于低端，茅五稳健增长》2016.02.27食品饮料：《零食电商龙头即将登陆A股，食品饮料久违风口显现》2016.02.22食品饮料：《玩转休闲，赢在体验》2016.02.22食品饮料：《红“新”闪闪，放光彩》2016.01.25行业专题研究食品饮料股票研究证券研究报告41582行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15目录1.白酒独特的供给侧改革：市场调节.....................................................31.1.传统周期品供给侧改革：自上而下政策推动..............................31.2.白酒供给侧改革源于市场调节，2015年起已明显加速.............32.需求：与经济相关性明显，景气度难再大幅提升.............................42.1.白酒行业景气度呈周期性波动，与经济相关度较高..................42.2.整体需求遇瓶颈，景气度难再大幅提升......................................63.供给：产能过剩，扩张速度明显放缓.................................................74.并购浪潮加速，白酒供给侧改革已来临.............................................94.1.挤压式增长下酒企业绩必然分化，企业面临三大命运..............94.2.白酒并购呈加速趋势，供给侧改革已然来临.............................115.投资建议：增持白酒龙头...................................................................126.风险提示...............................................................................................14图1：白酒较食品饮料其他子行业周期性波动更明显.........................4图2：白酒行业景气度与固定资产投资增速相关性较高.....................5图3：我国人均烈酒消费量超全球平均水平.........................................6图4：中国房地产长周期峰值到来.........................................................6图5：2015年葡萄酒人均消费量增速高于白酒....................................6图6：白酒收入占我国酒类总收入比例缓慢缩小.................................6图7：规模以上白酒企业数量尚未减少.................................................7图8：近年主要白酒上市公司增员幅度显著下滑.................................7图9：2013年起白酒行业新增产能明显下降........................................8图10：2014年起白酒上市公司资本开支大幅下滑..............................8图11：2013年起白酒上市公司存货周转率持续下降..........................8图12：2013年起银基集团存货周转率大幅下降..................................8图13：2014、2015年我国酒类价格同比均下降..................................8表1：供给侧改革相关政策梳理.............................................................3表2：白酒与传统周期品供给侧改革区别.............................................4表3：白酒行业产业周期划分.................................................................5表4：全国著名白酒龙头竞争优势分析.................................................9表5：各省较著名白酒品牌梳理...........................................................10表6：2013-14年酒鬼和水井收入大幅下滑后，难以实现盈利.........10表7：近年白酒行业并购呈加速趋势....................................................11表8：白酒行业相关公司盈利预测及估值表.......................................13行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.白酒独特的供给侧改革：市场调节1.1.传统周期品供给侧改革：自上而下政策推动自2015年11月中央财经领导小组会议正式提出“供给侧改革”理念，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板成为主题词，供给侧结构性改革亦成为“两会”热点。究其原因，以投资拉动增长的经济增长模式使得以房地产为首的多个周期性行业一路高歌，固定资产迅速扩张，钢铁、水泥、建材、有色等行业产能过剩问题日益突出；然而，现阶段中国经济遭遇持续下行压力，单边的大规模需求侧刺激已无法有效破解产能过剩问题，因此必须同时拔除供给侧的过剩难题。在概念提出以来，国务院及相关部委已以后出台多项针对钢铁、煤炭行业的脱困政策意见，两大行业率先拉开供给侧改革大幕。表1：供给侧改革相关政策梳理时间相关事件与政策2015/11/10习主席主持召开中央财经领导小组第十一次会议，提出推进经济结构性改革；在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。2016/1/27习主席主持召开中央财经领导小组第十二次会议中，研究供给侧结构性改革方案，强调要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率。2016/2/5《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》：去产能目标为用5年压减粗钢产能1-1.5亿吨。2016/2/4《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》：去产能目标为3-5年时间，再推出5亿吨产能，减量重组5亿吨左右。2016/1/22《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》：2016年1月1日起，对全国范围内燃煤和可再生能源发电机组上网；电量、燃煤自备电厂自发自用电量按照规定征收标准征收工业企业结构调整专项资金。2016/1/22未来4-5年每年财政拨付1000亿专项资金，用于钢铁、煤炭等行业去产能中的人员安臵数据来源：网易新闻，国泰君安证券研究1.2.白酒供给侧改革源于市场调节，2015年起已明显加速白酒是周期性相对较强的食品饮料品类。我们曾于2012/5/15白酒行业深度报告《以史为鉴，观行业未来趋势》分析指出，白酒与全社会固定资产投资存在较高正相关性（因其会带来寻租活动），表现出1-2年的滞后，同时行业景气周期受政策导向影响较大。因此相比啤酒、乳制品等其他食品饮料品类，白酒的周期性相对较强。白酒的黄金十年推高需求泡沫，目前产能过剩问题突出。2003年起，白酒政策限制明显放松、消费税率下降，经济向好下固定资产投资加速，加之政务需求大量兴起，白酒行业开启了波澜壮阔的黄金十年。伴随着需求的快速增长，白酒厂家大幅扩张生产线、业外资本加速进入。但随着2012年底三公消费受限、经济降速等，需求泡沫被迅速挤出，行业出现了产能过剩问题。2015年我国白酒行业产量约1200万吨，但据渠道调研，我们预计终端实际的消化量可能不超过1000万行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15吨。白酒亦有供给侧改革，但源于市场自发调节。资本市场在关注传统周期品自上而下政策推动的供给侧改革时，往往忽视了白酒行业亦存