20170609中金公司食品饮料高端酒供给严重不足次高端爆发更加确定

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2017年6月9日食品饮料高端酒供给严重不足，次高端爆发更加确定观点聚焦投资建议茅台、国窖等三大高端龙头均存在严重的产能不足问题，预计2017年下半年供需矛盾将进一步凸显，价格提升是必然趋势，企业难以掌控，同时整个次高端也将充分受益，产品价格带进一步打开。高端酒基本面的持续好转将带来盈利稳健增长，次高端加速全国化并下沉渠道满足消费升级，一线酒看到30X2017eP/E，次高端龙头看到2018e30~40XP/E。理由未来5年，预计高端三大品牌的年度供给增幅不超过8.6%，而我们预计的市场需求达到20%以上，茅台代表的高端酒难以控制价格提升趋势，其他高端品牌将跟随提价。茅台加大资本开支也只能5~6年之后才能使得预期产能提升，国窖的新产能要到2018年之后陆续释放，而第二大高端品牌的产能在5~6年之内也将难以显著提升。次高端龙头如洋河股份、水井坊、山西汾酒、剑南春等将持续受益高端产能不足带来的需求转移，从而在500~1000元的细分市场形成真正的需求，刺激次高端营收高成长。在200~500元价位，次高端龙头公司将成为满足大众和商务消费升级的绝对主力，全国化、下沉渠道、价格带延伸将持续发力。盈利预测与估值高端酒仍然具备明确的稳健量价增长逻辑，茅台2018年业绩将开始体现提价因素，营收加速增长。次高端龙头营收和利润增速仍然没有反映其在500~1000元价位新机遇的到来。一线酒看到30X2017eP/E，其中贵州茅台存在价格滞后提升的溢价，保守给予2018年25XP/E，目标价613元。次高端龙头坚定看好水井坊、山西汾酒、口子窖、沱牌舍得、洋河股份、今世缘，次高端龙头看到2018e30~40XP/E。次高端龙头将诞生多个百亿级营收的全国和强势泛区域龙头。风险高端消费升级放缓。目标P/E(x)股票名称评级价格2017E2018E贵州茅台-A推荐613.0026.818.9水井坊-A推荐36.9030.920.0口子窖-A推荐50.0022.318.0山西汾酒-A推荐42.3033.423.9洋河股份-A推荐123.0019.817.1沱牌舍得-A推荐39.0038.921.2今世缘-A推荐18.5017.614.7顺鑫农业-A推荐30.6022.215.4古井贡酒-A中性56.9025.922.3张裕-A中性36.5024.123.0张裕-B推荐33.0012.111.5中金一级行业日常消费相关研究报告•水井坊-A|预期二季度营收增速超过40%(2017.05.21)•口子窖-A|买足量，再等等(2017.05.20)•贵州茅台-A|需求远超供给，高端消费再升级(2017.05.20)•口子窖-A|优质产品主导安徽中高端消费升级(2017.04.29)•山西汾酒-A|青花汾酒和玻汾开始发力全国市场(2017.04.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部邢庭志袁霏阳陈文凯分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080515110002SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080511030012SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080116040046941001061121181242016-062016-092016-122017-032017-06相对值(%)沪深300中金食品饮料中金公司研究部:2017年6月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2高端酒整体产能短期内缺乏增长弹性现有产能建设无法满足强劲的市场需求，名酒龙头难以掌控价格当前高端酒的需求较为强劲，高端三大品牌一季度的平均营收增速达到25%，净利增速达到28%。而产能供给显著滞后于营收的增长趋势。茅台正在尽力压制零售价格不超过1299元，第二大高端品牌的价格也在持续提升到820元以上，高端价格强劲的背后是供给问题。当前高端酒的市场结构主要以茅台和第二大高端品牌为主，2016年500元以上高端酒销量预计达到4.6万吨，其中前三大品牌预计达到4.5万吨，这三大品牌到2021年的产能供给预计只能达到6.8万吨，年度复合增速只有8.6%。图表1:高端酒产能供给到2021年只有6.8万吨资料来源：上市公司公告，中金公司研究部供给弹性可以适度提升的是国窖，预计将略超过1万吨，但是对整个高端酒的影响较小，自身弹性相对更大。茅台和第二大高端品牌的产能供给缺乏弹性的原因在于准备不足，2012~2015年缺乏资本开支偏小，两大品牌对产能标准、窖池最低生产时间均有较高要求，预期5年内进一步增加产能的难度较大。图表2:茅台的产能2017预计为41000吨，决定了2021年的供给不超过这一数值资料来源：上市公司历年公告，中金公司研究部26,00016,0003,20041,00017,00010,000-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000茅台第二大高端品牌国窖2016年销量2021年供给量(吨)年度201220132014201520162017E茅台基酒产能(吨)31,41135,16436,54138,70039,00041,000茅台酒（基酒）可投放量(吨)18,05220,93225,24427,11829,78335,460报表反映年度销售茅台酒吨数(吨)15,18817,41519,16520,06524,60030,500年度实际销售茅台酒吨数(吨)15,18817,41519,73024,20526,78031,780YoY(%)30%15%13%23%11%19%当年度可售基酒盈余（吨）286435175,5142,9133,0033,680剩余可售合格基酒吨数（吨）74021091916,43419,34622,34926,030全部基酒吨数剩余（吨）116,180133,929151,305169,941184,341194,841中金公司研究部:2017年6月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3新建大部分产能要到5年之后，国窖也要到2018年才能产能释放到1万吨国窖的增发项目可以进一步支持其产能扩大，预计到2018年能够达到1万吨以上规模。而第二大高端品牌重新推动10万吨产能计划，预计至少要到2022年才能实现市场供应，主要因为新建产能需要1~2年的建设周期，3年的低端酒生产周期以及1.5年的生产和储存周期，合计需要至少5~6年的新增产能供应。贵州茅台2021年的供给已经由2017年的产能决定，近期调研显示，2017年的产能预计在4万吨左右，我们给出4.1万吨的预期。图表3:高端酒三大龙头的资本开支/营收比例持续下降资料来源：万得资讯，中金公司研究部综合来看，高端酒三大品牌的产能供给在未来五年进一步增长的弹性较小，需求其他品牌适度在500~1000元去补充，具体见中金公司4月26日发布的研究报告《主题研究_170426观点聚焦_未来5年次高端白酒市场将诞生多个百亿级新巨头》。高端酒年度需求增长超过20%，高端酒将被迫涨价，茅台带动整体高端酒价格提升高端酒的整体营收增长从2016~2017年预计达到20%以上，国窖和茅台更多体现在销量增长上。而未来五年的高端酒年度产量增长只能达到8.6%，假设按照高端酒20%的增长计算，高端酒预期年度提价幅度在10%以上，以平衡供需。以茅台为例，未来5年的年度供给复合增速只有10%，而贵州茅台的年度需求达到20%，主要来自2013~2015年的销量和价格进行推算而得到。17%14%6%3%1%2%2%1%3%3%1%0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013A2014A2015A2016A贵州茅台第二大高端品牌第三大高端品牌Capex/Revenue中金公司研究部:2017年6月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表4:贵州茅台酒从2016年下半年开始需求呈现加速趋势，供给不足带来价格快速提升到1300元资料来源：上市公司公告，中金公司研究部2016年下半年开始由于供给增长不足，贵州茅台的零售价格一路提升到2017年6月的1300元/瓶，且受政府控制。假设未来5年，每年茅台的真实需求达到20%，考虑到年度供给量增长只有9.5%，那么预期零售价格年度提升10%，那么到2021年，茅台酒的零售价格保守达到1900元，对国窖和第二大高端品牌均带来较大的价格提升空间。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Date2Q20024Q20022Q20034Q20032Q20044Q20042Q20054Q20052Q20064Q20062Q20074Q20072Q20084Q20082Q20094Q20092Q20104Q20102Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q2017出厂价（元/瓶）团购价（元/瓶）中金公司研究部:2017年6月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5高端酒供给弹性不足，次高端龙头更有放量空间打压价格，降低替代品的出现，但是这个想法有点徒劳从茅台等企业的表现来看，首先采取的就是控制终端价格，但是这是徒劳的，因为零售价格由市场供求关系决定的，且短期内也缺乏显著的替代品，但是企业担心长期替代品的出现，所以打压终端价格。从2012年的价格提升经验来看，当价格持续上升，依靠厂家的计划体制模型难以凑效。5年后，茅台价格如果达到我们预期的1900元，第二大高端品牌根据其品牌定价策略，将保持在1300~1500元，差距不会过于拉大。那么在500~1000元市场将迎来一波新的机遇，我们此前分析过，水井坊、洋河股份、剑南春、口子窖、酒鬼酒等均有相关产品布局，且全国名酒将进一步推动新高端品牌的培育，获取茅台等高端名酒无法满足的市场。图表5:主要次高端龙头的高端酒产品资料来源：上市公司调研，中金公司研究部加大产能建设，为下一个周期做产能准备，但是短期无能为力2017年，茅台、国窖、第二大高端品牌均开始加大资本开支，预期5年后产能会有一个较大幅度的提升，但是价格由于未来5年的产能不足而出现一个持续提升的过程。同时更多的替代性品牌逐步在500~1000元开始培育做大，高端酒面临着一个5年的较好的投资时钟。图表6:国窖2016年销量仍然没有达到历史最高水平资料来源：上市公司公告，中金公司研究部公司高端品牌零售价（元/瓶）洋河股份梦之蓝手工班800~1000水井坊典藏600~700郎酒青花郎800~1000沱牌舍得天之乎600~800酒鬼酒内参800~10003,9332,3518631,7023,225-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012A2013A2014A2015A2016A国窖1573销量（吨）YoY(%)中金公司研究部:2017年6月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6高端品牌也在积极推动自身的次高端品牌提升，窖龄酒和特曲作为国窖的补充，正在成为公司全力打造的产品，而对于茅台和第二大高端酒公司来说，重新打造次高端产品对整体营收和利润的贡献在未来5年都缺乏弹性。次高端在200~500元的增长进一步确定，性价比提升次高端由于具备产能优势，平均营收增速在2017年预计达到35%，到2018年，由于其在500~1000元价位的培育，市场开始逐步放量，营收增速存在稳定性。2017年仅知名龙头白酒公司次高端市场和高端市场的规模将达到290亿元和675亿元。图表7:2017年次高端龙头的营收平均增速预计达到35%资料来源：万得资讯，中金公司研究部高端酒大变局，200~500元将持续高成长，巨头时代到来首先，从调研来看