中诚信植物蛋白饮料行业特别评论201837页

2018年3月目录摘要1主要观点2结论6中诚信国际植物蛋白饮料行业特别评论联络人作者企业融资评级一部杨韵[e-mail]柳青[e-mail]其他联络人企业融资一部总经理毛麒璟[e-mail]公司执行副总裁任伟红[e-mail]穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员近年来植物蛋白饮料行业保持增长态势，随着行业秩序的逐步规范，业内企业有望迎来新一轮发展机遇摘要受益于饮料行业消费升级以及消费倾向转移，近年来植物蛋白饮料行业保持较快速度发展“大单品”策略有助于提升品牌影响力、占据较高市场份额，细分领域龙头企业财务表现良好，信用实力较强；综合性食品饮料企业进入市场或将打破现有竞争格局，带动行业新一轮发展山寨仿冒产品大量进入市场对行业发展产生负面影响，随着2018年“3.15”消费者保护日对该现象的曝光和后续查抄行动的开展，行业秩序有望得到进一步规范，企业将获得更好的发展环境2中诚信国际行业评论特别评论2018年3月“3.15”事件回顾2018年央视“3.15”晚会曝光了山寨饮料在三四线城市及农村市场泛滥的现象，对消费者产生严重负面影响。据报道，某款山寨产品通过使用“稳定剂、安赛蜜、阿斯巴甜、山梨酸钾、甜蜜素等各种添加剂＋两吨纯净水＋核桃香精”制造“核桃花生”饮料，该产品实际并未添加核桃、花生等原料，味道全部来自核桃香精，一罐料汁能生产出8,000瓶“核桃花生”。同时，除了在产品类型上跟风模仿，商家在外包装上也大做文章，“六个纯核桃”、“六仐核桃”、“六禾核桃”充斥市场；外观设计、包装色调、构图、代言人形象是其模仿的主要内容，让消费者难辨真假。山寨饮品的制作过程缺乏食品安全卫生监控、存在质量控制不合格、产品成分虚假标注及外观设计刻意模仿等问题，给消费者身体健康带来重大隐患。“六个核桃”、“露露”、“豆本豆”等知名植物蛋白饮料品牌均遭到恶意仿冒，行业现状和未来发展方向引发市场关注。受益于饮料行业消费升级以及消费倾向转移，近年来植物蛋白饮料行业保持较快速度发展植物蛋白饮料行业为饮料制造子行业，其产品是以植物果实、果仁、种子为原料，经加工调配包装后制得的饮品，原材料主要包括大豆、花生、杏仁、核桃、椰子等。植物蛋白饮料具有低胆固醇、低脂肪、蛋白质含量高等特点，随着饮品种类发展以及饮料产品消费升级，植物蛋白饮料逐步为大众所接受和认同，近年来行业整体保持稳步增长态势。根据国家统计局数据，2003~2016年，我国含乳饮料和植物蛋白饮料行业主营业务收入由60.11亿元增至1,217.00亿元，年均复合增长率为26.03%，高于同期饮料制造行业整体复合增长率约10个百分点；2011年以来，受市场规模逐渐趋于稳定影响，行业增速有所放缓，但仍保持在10%以上。同时，植物蛋白饮料在饮料行业中收入占比也稳步提升，由2007年的不到10%增至2016年的18.69%，受到越来越多消费者认可。究其稳步增长的原因，一方面，国民消费水平的提升有助于行业整体规模的持续扩张，根据国家统计局数据，2017年我国居民人均可支配收入25,974元，比上年名义增长9.04%，全国居民人均消费支出18,322元，比上年名义增长7.08%，其中2013~2017年全国居民人均食品烟酒消费支出由4,126.70元增至5,374.00元，年均复合增长率6.83%。另一方面，消费者对于食品安全健康方面诉求逐步提升，对比碳酸饮料等产品，植物蛋白饮料兼具口感和营养等特点，加之行业内龙头企业持续的营销推广，近年来行业整体得到较快发展。总体来看，随着饮料市场消费升级以及消费倾向有所转移，植物蛋白饮料市场发展稳定，虽然近几年增速有所放缓，但整体仍保持在10%左右的增幅。3中诚信国际行业评论特别评论2018年3月图1：近年全国植物蛋白饮料市场规模及增速情况图2：近年全国居民人均消费水平及增速（元）资料来源：国家统计局，中国产业信息网资料来源：国家统计局“大单品”策略有助于提升品牌影响力、占据较高市场份额，细分领域龙头企业财务表现良好，信用实力较强；综合性食品饮料企业进入市场或将打破现有竞争格局，带动行业新一轮发展从行业内企业发展情况来看，“大单品”策略有助于通过规模优势提升上下游议价能力，同时聚焦营销资源、精准定位目标客户、加深品牌影响力。凭借企业持续的品牌营销和渠道建设，植物蛋白饮料行业细分领域已呈现出寡头垄断的竞争格局。根据中国饮料工业协会统计，全国规模以上的植物蛋白饮料厂家包括河北养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“养元饮品”）、维他奶国际集团有限公司（以下简称“维他奶国际”）、四川蓝剑饮品集团有限公司（以下简称“蓝剑饮品”）、椰树集团海南椰汁饮料有限公司（以下简称“椰树集团”）、河北承德露露股份有限公司（以下简称“承德露露”）、厦门惠尔康食品有限公司（以下简称“惠尔康”）和维维食品饮料股份有限公司（以下简称“维维股份”）等。其中，养元饮品、椰树集团和承德露露凭借精准营销和渠道建设，分别在核桃乳、椰汁和杏仁露细分领域处于领先地位，市场占有率均超过50%。表1：部分植物蛋白饮料龙头企业情况介绍企业简称成立时间注册地重点销售区域主要产品市场占有率情况养元饮品1997年河北衡水基本完成全国布局“六个核桃”在核桃乳市场占有率约80%承德露露1997年河北承德河北、河南、山东等华北地区“露露”在杏仁露市场占有率约90%椰树集团1998年海南海口东南沿海地区“椰树”在椰汁市场占有率约60%维维股份1994年江苏徐州华东、东南等地区“维维豆奶”在固体豆奶粉市场占有率较高、“唯怡豆奶”、“维他奶”在液态豆奶饮料中占有率较高蓝剑饮品2003年四川德阳四川等西南地区维他奶国际1940年香港香港、广东等珠三角地区资料来源：根据公开资料整理从行业财务情况看，近年来植物蛋白饮料产品销售价格较为稳定，成本构成中包装材料及坚果等直接材料成本占比较高，行业龙头企业凭借多年经营，与直接材料供应商4中诚信国际行业评论特别评论2018年3月合作密切，同时具有充足的资本实力进行跨区域采购及大规模备货以应对价格波动，样本企业1平均毛利率处于较高水平，近年来维持在40%左右。期间费用方面，由于植物蛋白饮料具有快消品属性，销售主要依托于较强的品牌效应和渠道建设，企业在广告宣传、销售推广人员工资等方面保持了较大规模的费用支出，2015~2017年6月，样本企业平均期间费用收入占比均在20%左右。从经营获现能力来看，植物蛋白饮料企业销售渠道以经销商为主，结算大多采用现款现货的方式，应收账款规模较小，虽然受节假日影响存在销售淡旺季，有一定季节性波动，但年度经营活动净现金流保持在较好水平，与年度净利润水平基本持平。此外，行业内重点企业由于无大规模固定资产投资或技改需求，对外部融资依赖较小，资本结构整体处于良好水平，同时货币资金较为充裕，对债务本息具有较好覆盖能力，整体信用实力较强。表2：样本企业近年来财务状况均值变化情况201520162017.6201520162017.1~6货币资金(亿元)11.3410.1910.70营业总收入(亿元)44.4546.0022.32存货(亿元)8.236.457.38营业毛利率(%)41.2439.7940.15应收账款(亿元)2.032.312.70三费收入占比(%)20.9519.3618.42总债务(亿元)9.9812.4214.00净利润(亿元)8.278.223.41资产负债率(%)42.1143.4140.30经营活动净现金流(亿元)7.978.211.41资料来源：根据公开资料整理“大单品”策略在有助于集中营销资源、易于加深品牌影响力的同时，也造成了企业面临对核心产品依赖度过高、缺乏符合消费升级的新产品等结构性问题。从行业内重点企业产量情况看，2016年养元饮品产品产量保持在100万吨左右，蓝剑饮品、椰树集团及承德露露等企业产量均处于30~50万吨区间，未拉开明显差距；蓝剑饮品凭借“唯怡豆奶搭配火锅”在以成都为核心的西南市场取得了良好的市场反馈，2014~2016年产量增幅保持在8%左右，其余所列述企业均呈现出增速放缓的势头，其中椰树集团受椰汁产品市场竞争加剧以及自身产品缺少创新等因素影响，产量逐年下降。表3：近年来行内重点企业植物蛋白饮料产量情况（万吨）企业简称主要产品201420152016养元饮品核桃乳、核桃花生乳等94.39101.3998.63蓝剑饮品豆奶、花生牛奶等45.3248.9552.67椰树集团椰汁等39.0038.8233.93承德露露杏仁露等30.8432.5732.60惠尔康花生牛奶等20.1518.9818.27维维股份豆奶粉等12.3910.4410.90资料来源：根据公开资料整理1样本企业选取植物蛋白饮料上市公司养元股份、承德露露、维他奶国际、南方黑芝麻以及维维股份等，其中维他奶国际为港股上市公司，未披露三季报，且财务报表原始计量货币为港币，通过资产负债表日汇率中间价折算为人民币方式处理。5中诚信国际行业评论特别评论2018年3月此外，植物蛋白饮料行业的快速发展也吸引了综合性食品饮料龙头企业的关注。2014年，中国蒙牛乳业有限公司（以下简称“中国蒙牛”）与北美植物蛋白饮料巨头WhiteWave设立合资公司，推出“Silk植朴磨坊”系列核桃饮品及豆奶等产品，希望借力Silk豆奶在美国的影响力拓宽其非乳品业务。2017年4月，达利食品集团有限公司（以下简称“达利食品”）推出豆奶系列产品“豆本豆”，包括八种不同产品以及多种包装类型以满足多样的消费场景，原料采用国产非转基因大豆，定位中高端市场，售价较高，根据达利食品2017年业绩公告，当年植物蛋白和含乳饮料板块实现收入21.92亿元，增幅达到31.93%。同年12月，内蒙古伊利实业集团股份有限公司豆奶产品“植选豆乳”上市，通过与美宜佳超市合作，2018年春节期间便已完成北京、上海、浙江及山东等重点区域铺货。综合性食品饮料龙头在品牌影响力、营销及渠道建设和资金储备等方面均具有比较优势，大规模进入植物蛋白饮料市场势必对行业内现有格局产生一定冲击，但也有益于植物蛋白饮料的深度普及并刺激行业内企业的创新升级。2017年，维维股份便正式推出“皇冠豆奶”、“豆智豆勇”等多款即饮豆奶产品，养元饮品开发出杏仁味复合植物蛋白饮料，承德露露则通过新品杏仁露热饮进军早餐市场。目前来看，传统植物蛋白饮料龙头企业依托“大单品”战略，凭借多年的品牌布局已具备较高市场占有率，财务表现良好，信用实力较强。但植物蛋白饮料行业整体增速的放缓，令传统龙头企业对核心产品依赖度大、缺乏符合新消费群体的产品等问题逐渐凸显，部分企业产品产量出现下滑态势。而更多具有综合竞争力的食品饮料龙头企业进入市场，或将产生“鲶鱼效应”，在加剧行业竞争的同时，促使现有企业进行产品及渠道创新升级，带动行业新一轮发展。山寨仿冒产品大量进入市场对行业发展产生负面影响，随着2018年“3.15”消费者保护日对该现象的曝光和后续查抄行动的开展，行业秩序有望得到不断规范，企业将获得更好的发展环境近年来，随着植物蛋白饮料行业迅速发展，进入门槛不高、无需特许经营权资质等因素也导致山寨企业不断进入市场，产品仿冒现象日益增多。究其原因，一方面，通过食品添加剂和香精的加入，即可调配出与正版核桃乳口味相仿的产品，而成本则是用核桃酱等规范原材料的五分之一或更低；另一方面，植物蛋白饮料龙头企业由于已具有较强品牌知名度，山寨产品通过在包装设计上对其模仿，使消费者产生误解，以略低于正品的价格进行销售，便能获得巨额利润。此外，山寨产品还有针对性地销往缺乏法律监管和维权意识的三四线城市和农村市场，且由于仿冒企业数量众多，单体规模较小，即便被仿冒企业以诉讼手段进行维权，仍存在诉讼标的过多以及周期漫长等问题，不排除通过维权手段所获赔偿低于其成本投入的可能性。承德露露分别于2