酒类食品饮料行业料啤酒龙头未来35年市值有翻倍空间20191125中金公司21页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年11月25日酒类食品饮料料啤酒龙头未来3-5年市值有翻倍空间观点聚焦投资建议我们认为中国啤酒行业在量增乏力的现状下，利润增长还靠ASP的提升，而相较国际，中国啤酒ASP还有较大提升空间，我们认为现阶段行业价格战已经放缓，整合基本结束，行业开始在龙头引领下追求利润。我们看好企业高端化战略下的持续的结构升级，我们预判龙头公司华润啤酒和青岛啤酒或为最大受益者，建议关注。理由我们认为行业到了转型时点，龙头利润诉求增强引导行业开始追求利润：在过去的价格战期间，各大啤酒公司净利润率从20%以上大幅滑坡至5%以下，公司生存境况较差，该盈利水平难以为继。而目前中国啤酒行业CR5已经达到79%，竞争格局已趋于稳定，龙头进一步整合空间有限，目前各地区第一品牌规模优势突出，我们认为行业再通过价格战跑马圈地意义不大，龙头企业利基市场较稳定，整体价格战已经放缓；龙头企业如华润啤酒新管理层经营思路的变革，以及百威亚太的战略性上市，都彰示着对利润的追求，带动行业从规模至上转为利润导向。我们认为高端市场将迎来量价齐升，龙头公司战略方向正确，高端化下毛利率的持续提升将利好净利率提升。行业整体量增乏力且人口数量下降难再支撑销量增长，盈利能力提升只能着力于ASP提升，而2018年中国啤酒ASP仅3,000元/吨，远低于亚太平均3,800元/吨和全球平均8,080元/吨，提升空间较大。中国高端哦啤酒市场正持续扩容，根据Globaldata数据，2018-2023E高端/中低端酒的销量复合增速分别为5.0/0.1%，两者销量占比将从2018年的16.4/83.6%演变为2023年的20/80%。随着结构升级，我们认为未来五年国内啤酒行业的合理ASP为4,000元/吨，我们测算届时华润啤酒/青岛啤酒的归母公司净利润分别可达58.3/41.2亿元，若给予行业35-40x的合理P/E估值，则到2023年，我们测算华润啤酒市值有56-79%的增长空间，青岛啤酒有119-150%的增长空间。我们认为直接提价依然为短期有效的提振利润手段，但提价逻辑将从覆盖成本上升转变为利润导向。我们认为未来提价依然为龙头主导，小幅度、小范围、因地制宜的提价或将常态化，且可能针对中高端产品，此价位消费者价格敏感度较低，但却是各公司的主要利润贡献区。我们测算在中性假设下，若2020年对华润啤酒和青岛啤酒中高端产品提价4%，则两者归母净利将分别增厚5%和7.5%。我们认为提效对盈利能力有一次性的明显提升，2020年或为节点，长久看对管理费用率的管控帮助较大。我们认为提效结束后，资产减值损失的大幅下降可使管理费用率有一次性的明显下降，带动净利率显著提升。但因为高端市场仍需培育，提效带来的销售费用的节省或全部投放市场，但管理费用率将持续下行并基本体现在利润端。以华润啤酒为例，我们预计公司管理费用率可从2018年的15.8%下降至2020年的11.6%，并在此后延续下降趋势。盈利预测与估值我们维持各个啤酒公司盈利预测和目标价不变。继续推荐珠江啤酒并建议关注行业龙头华润啤酒和青岛啤酒。风险若龙头公司高端产品差异化创新不继续，则高端销量增速可能放缓。吕若晨，CFA分析员SAC执证编号：S0080514080002SFCCERef：[e-mail]周悦琅联系人SAC执证编号：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E珠江啤酒-A跑赢行业9.5032.527.3青岛啤酒-A中性44.5040.837.0重庆啤酒-A中性39.0040.648.4燕京啤酒-A中性6.2081.574.8青岛啤酒股份-H中性49.5035.832.5华润啤酒-H中性33.0078.150.7中金一级行业日常消费相关研究报告•珠江啤酒-A|结构进一步升级方起步，省内深度扩张正当时（2019.11.13）•酒类食品饮料|中金看海外·比较:从百威英博看中国啤酒企业高端化和高效化之路（2019.10.25）资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部711001291581872162018-112019-022019-052019-082019-11相对值(%)沪深300中金酒类食品饮料中金公司研究部：2019年11月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中国啤酒行业过去份额导向战略拉低盈利水平啤酒行业注重规模效应，决出五大龙头啤酒作为大众品，从技术层面看难有差异化，使得啤酒本身的吨价和毛利率就较低。而行业本身又需要大量资本开支以多地建厂，保证短途运输以契合消费者对新鲜度的要求。因此，行业非常注重扩大规模以摊薄成本，也一定程度上需要通过提高产能利用率来提高利润率。整体来看，2018年之前，行业经历了三个阶段：1990-2010年，跑马圈地五大龙头初具雏形，但暴露两大问题国内啤酒行业追求规模效应的方式是“跑马圈地”。1990年开始，国内品牌燕京、青啤、哈尔滨啤酒等即开始多地购厂以扩大势力范围；2002年左右，百威、蓝带等外资品牌强势进入中国，也加入混战。期间，大量地方性啤酒品牌消失，行业集中度在2000-2010年间迅速提升，CR5从2002年的31%迅速提升到2010年的58%。华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大龙头规模初具，奠定了今后的主要竞争格局。但这样的扩张方式暴露了两个问题。问题1：拖累整个行业的盈利能力。90年代初，国内公司跑马圈地之前，青啤净利润率达到过20%以上，但圈地开始后显著下降。燕京在2000年左右也因为同样原因经历了净利润率的一次大幅滑坡。图表1:2002-2018年行业CR5演变图表2:青啤和燕京历年来净利率演变资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部问题2：经营效率低下，且过剩低下产能多。收购期间，龙头公司整合了大量规模不到10万吨、且只能生产低端产品的小厂，造成行业产能利用率低且单厂产能低；同时纳入了许多无效劳动力，导致人均创收远低于百威英博（全球）。我们可以比较2010年数据得出本土龙头低效的结论。0%20%40%60%80%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒百威英博嘉士伯跑马圈地时期0%5%10%15%20%25%1993199519971999200120032005200720092011201320152017青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒中金公司研究部：2019年11月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表3:2010年各大龙头单厂产能图表4:2010年各大龙头人均创收资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部2011-2013年，深化价格战，龙头加速扩张，品质低端而同质化2011年后，龙头为了进一步扩张市场份额，价格战愈演愈烈。期间，CR5从2010年的58%快速提升到2013年的70%。代价是中国啤酒失去了走高端路线的最佳契机，ASP显著低于国际水平，且整体结构较为低端。其中雪花啤酒价格战最激烈，也获得了最多的市场份额，其市占率从2002年的10%提升到2010年的20%，又提升到2013年的24%，成为市占率第一的啤酒品牌；青啤本来主打中高端市场，也为了追求更多市占率而加入价格战，增加了市场份额但牺牲了品牌价值。我们测算，即使到了2018年，中国啤酒ASP也依然仅为3,000元/吨，远低于世界平均8,080元/吨和亚太平均水平3,800元/吨。图表5:2018年各主要国家啤酒ASP比较资料来源：公司公告，中金公司研究部根据欧睿资讯，2013年国内啤酒价格在3元/500ml以下的经济型啤酒销量占比为82%，远高于当年美国的26%。即使到了2018年，经济型啤酒销量占比仍有70%。051015202530354045华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒百威英博(吨)050100150200250华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒百威英博(万元/人)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000日本澳大利亚美国墨西哥德国全球亚太中国(元/吨)中金公司研究部：2019年11月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表6:2013-2018中国和美国各档次啤酒销量占比资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部价格战压低成本，致使国内啤酒同质化严重。价格战期间龙头公司毛利率没有大幅波动，因此我们认为产品成本被大幅压低，致使产品品质低下，产品的麦芽浓度和酒精浓度被降低，且啤酒花被替换为成本更低但缺乏麦芽香气的啤酒花制品和酒花浸膏。我们以华润啤酒和青岛啤酒为例进行比较，两者旗下产品同质化严重：无论是同价位不同品牌的对比，还是同品牌内部不同价位的产品对比，均较为低端且同质，与同价位海外品牌差距较大。图表7:青啤、燕京历年毛利润率变化资料来源：公司公告，中金公司研究部图表8:华润啤酒和青岛啤酒同档次产品品质指标对比资料来源：公司公告，京东，中金公司研究部5%8%10%23%28%31%14%18%21%51%48%45%82%74%69%26%24%24%0%20%40%60%80%100%120%2013中国2016中国2018中国2013美国2016美国2018美国优质啤酒中端啤酒经济型啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018青岛啤酒燕京啤酒档次价格（元/瓶）主打产品酒精浓度（%）麦芽浓度（%）配料主打产品酒精浓度（%）麦芽浓度（%）配料主打产品酒精浓度（%）麦芽浓度（%）配料高端10雪花纯生2.58.0大米、啤酒花制品青岛纯生3.18.0大米、啤酒花及制品罗斯福7.516酵母、啤酒花中端6勇闯天涯2.58.0啤酒花制品经典19034.010.0大米，啤酒花及制品百威啤酒3.69.7大米、啤酒花低端3雪花啤酒3.39.0啤酒花制品崂山啤酒3.08.0糖浆、啤酒花及制品华润啤酒青岛啤酒海外品牌中金公司研究部：2019年11月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明52013-2018年混战后格局企稳，但利润被百威占据整体竞争格局稳定，但高端格局“一超多强”，利润集中在百威。啤酒CR5基本稳定在80%。即使与主要啤酒国家CR5集中度相比差距也较小。考虑到国内地方性啤酒品牌基本消失，且龙头啤酒公司均为地方性国有企业或央企，我们认为进一步整合难度较大，集中度在较为长期的阶段或将缓慢提升。图表9:2018年主要国家CR5资料来源：公司公告，中金公司研究部但是，高端市场百威市占率达到46.6%，而其他龙头占比小且较为分散。而根据我们对各大啤酒公司各档次产品的毛利率测算，高端毛利率可达60-70%，而低端不足30%，两者盈利能力差距较大。百威高端市场占比高说明利润主要集中在百威。根据公司2018年年报数据，百威亚太的归母净利润为9.58亿美金（约64亿元人民币），净利润率为14.2%，远超华润/青啤/燕京的净利润9.77/14.22/1.8亿元，及净利润率3.1/5.4/1.6%。图表10:2018年销量口径竞争格局图表11:2018年高端市场销量口径竞争格局资料来源：百威亚太招股说明书，中金公司研究部资料来源：百威亚太招股说明书，中金公司研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国南韩澳洲中国亚太德国华润啤酒23%青岛啤酒16%百威16%燕京啤酒9%嘉士伯6%其他30%青岛啤酒14%华润啤酒11%百威47%嘉士伯4%喜力2%其他22%中金公司研究部：2019年11月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6行业到了