食品饮料与烟草行业乳制品行业专题拨开云雾伊然如初20200113长江证券13页

请阅读最后评级说明和重要声明1/13[Table_MainInfo]┃研究报告┃食品、饮料与烟草行业2020-1-13乳制品行业专题：拨开云雾，“伊”然如初行业研究┃专题报告评级看好维持报告要点回顾2019年：龙头策略对竞争格局有扰动，产品结构加速升级乳制品行业2019年几大关键词：竞争、消费升级、成本上涨、产业链一体化。2019年乳制品行业是挑战和机遇并存的一年，原奶紧张带来成本上涨，龙头竞争策略对格局仍有扰动，行业面临挑战；但产品结构加速升级转嫁成本压力，下游加强和上游合作提升行业进入壁垒，行业机遇仍存。在机遇和挑战并存的2019年，乳企表现可圈可点，伊利和蒙牛强者恒强，常温市占率持续提升，区域乳业聚焦低温差异化竞争，乳企业绩稳健增长，盈利能力稳中有升。展望2020年：上游奶源偏紧张依旧是竞争格局重要催化剂2019年原奶供需偏紧，原奶价格进入上行通道，展望2020年预计原奶供需仍然偏紧，原奶价格个位数涨幅，且此轮原奶上涨呈现周期拉长的特征，有利于下游乳制品企业转嫁成本压力，保持盈利稳定性。虽然短期龙头之间的竞争策略对格局有扰动，但是中期看原奶供需偏紧张对下游乳制品行业的影响：1）竞争趋缓，促销力度减弱；2）下游乳企加速上游布局，提升行业进入壁垒；3）渠道库存良性，大日期产品补贴费用减少；4）产品结构加速升级；在产品结构加速升级以及竞争趋缓背景下，中期有利于乳制品企业盈利能力提升。推荐伊利股份：重视费用结构优化，产业链地位决定长期盈利空间短期：拨开云雾，重视费用结构优化。2019年前三季度伊利真实的盈利能力毛销差提升明显，净利率未体现主要系总量费用率未下降，但是值得关注的是伊利费用结构的优化（员工薪酬提升而广宣费率下降），有利于长期发展。中期：奶源供需偏紧，有利于伊利盈利能力的提升。伊利毛销差长周期处于提升趋势，过去两次毛销差拐点2011和2014年催化因素均是上游原奶供给短缺。我们认为背后的逻辑主要是在于上游原奶供给偏紧背景下，一方面有利于行业促销力度减弱，另一方面有利于行业产品结构加速升级。长期：产业链地位决定了伊利较强的盈利能力。我国乳制品的消费文化决定了对于下游消费者的定价权，决定了产业链的蛋糕大小，而伊利在产业链中对于上游、消费者和渠道的较强的定价权决定了伊利较好的盈利能力。我们认为伊利的长期盈利能力仍有提升空间，伊利未来的盈利能力的提升更多的是通过提升产品的附加值，带来毛利率的提升。预计伊利2019/2020/2021年EPS分别为1.15/1.23/1.49元（考虑激励费用），分别同比增长9%/7%/20%，2020/2021年PE为26/22倍，维持“买入”评级。[Table_Author]分析师董思远（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517070016分析师张伟欣（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518060003分析师赵海燕（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490519080001联系人徐爽（8621）[e-mail][Table_Doc]相关研究《蹈机握杼——食品饮料行业2020年度投资策略》2019-12-29《苏酒专题报告：升级延续，强者生存》2019-12-24风险提示：1.需求不达预期；成本大幅度上涨；2.行业竞争加剧等。90136请阅读最后评级说明和重要声明2/13行业研究┃专题报告目录回顾2019年：龙头策略对竞争格局有扰动，产品结构加速升级..................................................3展望2020年：龙头千亿收入目标，上游奶源偏紧张依旧是竞争格局重要催化剂.........................7重点推荐伊利股份：重视费用结构优化，产业链地位决定长期盈利空间......................................9图表目录图1：乳制品企业2019年需求稳健，盈利能力稳中有升............................................................................................3图2：常温液态奶市占率情况.......................................................................................................................................3图3：低温酸奶市占率情况..........................................................................................................................................3图4：伊利和蒙牛近两年销售费用率变动.....................................................................................................................4图5：伊利和蒙牛近两年毛销差变动............................................................................................................................4图6：2019年液态奶单价呈现加速提升的态势............................................................................................................4图7：伊利金典系列产品零售价格................................................................................................................................5图8：蒙牛特仑苏系列产品零售价格............................................................................................................................5图9：国内生鲜乳价格上涨明显...................................................................................................................................5图10：恒天然大包粉价格企稳回升..............................................................................................................................5图11：国内原奶价格进入上涨周期...............................................................................................................................7图12：2020H1上海地区生鲜乳收购基础价同比上涨3.6%.........................................................................................7图13：伊利整体收入和液态奶收入中单价对于收入增速的贡献...................................................................................8图14：伊利毛销差（%）和原奶价格.........................................................................................................................11图15：伊利PE-Band.................................................................................................................................................12表1：主要品牌乳企2019年在上游奶源领域的布局....................................................................................................6表2：全国奶牛养殖20强企业2018年情况.................................................................................................................6表3：主要乳制品企业2019年前三季度盈利能力变化情况..........................................................................................9表4：伊利股份销售费用以及管理费用详细拆分（单位：万元/%）...........................................................................10表5：国际部分乳制品企业2018年度主要财务数据..................................................................................................12请阅读最后评级说明和重要声明3/13行业研究┃专题报告回顾2019年：龙头策略对竞争格局有扰动，产品结构加速升级2019年乳制品行业是挑战和机遇并存的一年，原奶紧张带来成本上涨，龙头竞争策略对格局仍有扰动，行业面临挑战；但是同时产品结构加速升级转嫁成本压力，下游加强和上游合作提升行业进入壁垒，行业机遇仍存。在机遇和挑战并存的2019年，乳制品企业表现可圈可点，伊利和蒙牛强者恒强，常温市占率持续提升，区域乳业聚焦低温差异化竞争，乳制品企业业绩稳健增长，抗风险能力提升，盈利能力稳中有升。我们总结了乳制品行业2019年几大关键词：竞争、消费升级、成本上涨、产业链一体化。图1：乳制品企业2019年需求稳健，盈利能力稳中有升0%10%20%30%40%50%60%70%80%伊利股份蒙牛乳业光明乳业新乳业三元股份燕塘乳业天润乳业2019Q1-Q3收入增速2019Q1-Q3归母利润增速资料来源：Wind,长江证券研究所（备注：蒙牛收入和利润增速为2019H1数据）关键词一：竞争龙头常温奶市占率持续提升，强者恒强趋势明显，区域乳业聚焦低温。伊利和蒙牛常温市占率持续提升，2019年上半年常温液态奶伊利/蒙牛分别同比提升2.4/0.2pct，常温奶领域强者恒强的趋势明显，区域乳企逐步退出常温奶领域避免与伊利蒙牛的直面竞争，而投入更多的资源在低温领域，2019年上半年低温酸奶伊利/蒙牛市占率分别变动-1.5/1.5p