食品饮料业2019年1月观点春节旺季临近关注修复行情20190103招商证券22页

证券研究报告|行业策略报告日用消费|食品饮料春节旺季临近，关注修复行情——食品饮料业2019年1月观点报告日期：2019年1月3日杨勇胜于佳琦欧阳予（研究助理）李泽明（研究助理）[e-mail][e-mail][e-mail]@cmschina.com.cn-2-12-14年茅台复盘：预期见底之日，估值修复之时-3-12-14年茅台复盘图：茅台12-13年股价、估值及季度业绩变化情况-4-12-14年茅台EPS预测与实际对比-5-核心结论◼探讨茅台多少倍估值是底部意义不大，短期资金交易行为产生非合理底部估值。◼与其判断什么水平是估值底部，不如判断估值底部出现的时刻。◼盈利预测不再下调后，估值修复推动行情回升。-6-以史为鉴◼估值已在历史中枢以下，跟踪行业演化，期待估值修复。当前来看白酒板块估值，可以看一大一小：大的看五粮液，即使考虑明年利润与今年持平，对应估值仅为16倍，小的看口子窖，公司18年估值已经降至15倍。除茅台外，其他白酒公司估值已经回落至合理水平之下，估值超跌，等待预期见底后估值修复。◼我们认为，19年春节及一季报是负面因素在终端-渠道-企业端传导的时刻，也是企业及渠道降低预期的时刻，然后进入估值回升阶段。盈利预测置信度高、来年确定性增长的超跌品种（如老窖、洋河、古井、口子等）将会展现较大的估值修复空间，茅台估值小幅修复，市值波动性将小于其他白酒品种。-7-1月展望：白酒旺季备货，食品紧盯动销-8-高端品：酒企抢量促销，旺季分化显著◼国庆后需求放缓背景下，渠道终端备货偏谨慎。◼19年增长目标放缓后，酒企加大抢量促销，力求春节旺季开门红，减轻全年增长压力。◼茅台1月份加大放量，批价料有所回落，利好真实需求放量。国庆后需求放缓背景下，渠道终端备货偏谨慎•近期渠道反馈，春节终端备货信心低于去年同期，回款情况一般，部分经销商反馈终端烟酒店回款与去年持平或略有增长，低于往年双位数增长。19年增长目标放缓后，酒企春节旺季加大抢量促销•抢发货、促动销将是春节前酒企营销的核心策略，加大票据使用、增加费用支持的企业将会增加。节后将重回控量挺价策略，淡季坚持去库存。茅台1月加大放量，批价料将回落，利好真实需求放量•12月由于不能提前执行来年计划，临近旺季动销加速，飞天批价已涨至1750元以上。•茅台经销商大会宣布，春节前将向市场投放飞天7500吨左右，预计发货增加后批价将有所回落，利好真实需求放量。-9-大众品：紧密跟踪渠道，季报放低预期◼紧密跟踪渠道，推演报表趋势。18年社零总额增速8.1%，低于市场预期且连续两个月放缓。近期跟踪大众品企业，除部分企业反馈商超渠道客流下降外，普遍反馈需求仍较稳健，但需紧密跟踪终端动销，谨防需求疲软的后周期性。◼1月春节错位及高基数因素，建议放低季报增速中枢。由于19年春节同比较早，备货期部分提前，以及大众品各主要板块18年1月高基数，我们建议放低行业整体增速中枢。图：11月社零数据放缓较明显图：消费者信心指数18Q3进一步回落7.07.58.08.59.09.510.010.585,00810,00815,00820,00825,00830,00835,00840,008社会消费品零售总额:当月值（亿元）社会消费品零售总额:当月同比（%）100.0102.0104.0106.0108.0110.0112.0114.0116.0-10-调味品：基本面稳健，股价已较充分反映预期◼基本面保持稳健，但股价已较充分反映预期，看至明年H1相对收益，持续跟踪动销变化。◼海天中炬反馈需求较为稳定，年末控货保障良性库存，为明年发展留余力。展望明年，海天目标预计仍在15%以上，保持稳定增长；中炬明年目标尚未设定，改制推动下，明年基本面大概率呈现加速趋势，但短期增长预期不宜过高。图：中炬高新股价、PE走势图图：2003-2017调味品及酱油增速资料来源：Euromonitor、招商证券资料来源：Euromonitor、招商证券表：食品饮料板块子行业增速和经济表现资料来源：wind、招商证券-11-乳业：终端日期有所加大，渠道库存仍良性◼终端日期有所加大，当前体现是终端压力，渠道库存仍是良性。近期渠道跟踪，乳业安慕希、特仑苏、金典和纯甄等核心产品卖场日期最高可达3个月以上。但当前渠道库存仍良性，同比仍处于持平状态。◼盈利预期不宜太高。伊利蒙牛19年液奶增长目标均在两位数，19Q1面临高基数及春节错位压力，稳健增长的关键要素在于终端库存消化以及旺季促销执行情况，短期看收入业绩预期不宜过高。图：伊利常温产品市占率加速创新高图：伊利低温产品市占率中枢提升资料来源：尼尔森、招商证券资料来源：尼尔森、招商证券-12-啤酒：产量增速转负，业绩小幅改善◼产量增速转负。啤酒行业18年前11月累计产量同比下滑1%，反映了两点，一是行业量已见顶是大背景，二是18年在需求下行期提价消化期较长。◼预计行业利润率将呈小幅波动式改善趋势。成本端上看，包材成本中瓦楞纸价格高位已在回落，但占比更大的玻璃价格当前仍有上涨压力，建议当下应谨慎看待成本端变动。当前看行业格局尚未充分清晰，且产能优化初期，预计行业利润率将呈小幅波动式改善趋势，短期利润弹性预期不宜过高。-0.500.000.501.001.502.002.503.0085081,0081,5082,0082,5083,0083,5084,0082018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11产量:啤酒:累计值（万千升）产量:啤酒:累计同比（%）图：啤酒行业产量下半年增速转负-13-肉制品复盘：销量有明显影响，利润影响不大◼近三轮经济下行期肉制品复盘启示：销量均有明显影响，收入波动较小，利润端结合猪价等成本周期，猪周期上涨初期，对利润影响不大。◼展望19年，预计需求后周期对肉制品销量会造成一定压制，收入端依靠结构提升及直接提价有一定促进，利润结合猪周期上涨初期，预计仍有小幅弹性。-14-投资策略：旺季临近，关注修复行情-15-白酒：优选盈利高置信公司，关注估值修复行情◼1月份进入春节备货旺季，关注企业19年规划及终端动销，优选盈利高置信的公司，关注估值修复行情。近期各家酒企陆续召开年度经销商大会或工作会议，给出来年规划。其中茅台量增及增加直营比重，让茅台19年稳增的确定性更高，其他公司则仍需跟踪旺季终端备货意愿及动销情况，行业分化逻辑仍在演绎。根据茅台12-14年复盘启示，我们看好白酒板块2019年的表现，在春节旺季临近及企业分化背景下，关注节前估值修复行情。◼推荐标的：当下建议优选预期调整到位，盈利置信度高的品牌公司，推荐茅台、老窖、洋河、古井、口子，关注超跌个股五粮液。-16-大众品：优选调味品及细分行业龙头◼放低季报预期，优选调味品及细分行业龙头。草根调研大众品板块需求仍较稳健，但需紧密跟踪终端动销，谨防需求疲软的后周期性传导至大众品企业，同时考虑高基数因素，一季度增速预期更宜放低。◼推荐标的：聚焦稳健性及逆势对冲子行业龙头，月内首选调味品板块的海天味业、中炬高新，配置恒顺醋业，乳业、肉制品、啤酒等子板块白马龙头当前估值合理，我们建议布局价值买点，继续推荐伊利股份、双汇发展。细分品类龙头中，推荐稳健扩张且估值回落至合理的绝味食品，黑马品种关注切入新市场的香飘飘等。-17-风险提示◼需求下行、竞争加剧、成长上涨。-18-重点公司估值表EPSPE公司评级股价161718E19E161718E19E贵州茅台强烈推荐-A590.013.3121.5627.2531.6444.327.421.718.6五粮液强烈推荐-A49.01.792.553.283.7827.419.214.913.0泸州老窖强烈推荐-A38.11.371.752.282.6227.821.816.714.6洋河股份强烈推荐-A88.93.874.405.416.2723.020.216.414.2古井贡强烈推荐-A50.81.652.283.243.8330.822.315.713.3伊利股份强烈推荐-A22.30.930.991.031.1124.022.521.720.1海天味业强烈推荐-A65.01.051.311.591.9761.949.440.933.0中炬高新强烈推荐-A27.10.450.570.790.9560.247.634.328.5绝味食品强烈推荐-A31.21.061.221.551.9229.425.620.116.2双汇发展强烈推荐-A23.31.331.311.451.5917.517.816.014.6恒顺醋业审慎推荐-A9.90.280.470.360.4235.321.027.523.5香飘飘审慎推荐-A18.90.740.660.760.8225.628.724.923.1-19-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016年就职安信证券，2017年加入招商证券。李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。分析师承诺-20-公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义-21-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。截至本报告发布之日，本公司持有恒顺醋业达到已发行股份1%以上。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明-22-请关注“招商食品饮料”微信公众号◼深度洞察产业趋势！◼紧密把握企业变化！◼准确提供投资建议！◼紧密互联资本产业！