食品饮料行业1H18白酒高质量增长可持续性强20180910中金公司13页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2018年9月10日食品饮料1H18白酒高质量增长，可持续性强业绩回顾业绩符合预期白酒行业1H18营收同比增长32%，其中2Q18达37%，1H18归母净利润同比增长40%，都基本符合预期，白酒的成长是一种细分巨头企业品牌和品质优势带来的高质量增长。发展趋势1.白酒盈利能力将继续提升：产品结构升级驱动毛利率提高，费用率继续下降，净利率将继续提升。行业毛利率/净利率分别从2015年的69%/28%提升到1H18的75%/33%，产品结构持续改善，盈利能力还有提升空间；行业销售费用率从2015年的12.9%下降到1H18的11.6%，管理费用率从2015年的9.6%下降到1H18的6.3%。2.白酒公司成长进一步分化：茅台五粮液的营收增速较为稳健；次高端价位大单品在带动优势区域龙头新一轮成长；大众酒市场正在加速份额整合。茅台五粮液凭借强势品牌力，营收维持高增长，1H18茅台/五粮液营收分别增长38%/37%；少数优势区域龙头在省内开始构建品牌品质壁垒，1H18古井贡/今世缘/口子窖营收分别增长30%/31%/24%，主要由年份原浆/国缘/口子窖高年份酒贡献；中低端市场，顺鑫农业凭借较高的运营效率和性价比抢占更多市场份额，1H18营收/净利润分别增长10.5%/97%。3.啤酒成长能力有限，结构持续提升。提价叠加结构升级带动1H18四大龙头ASP同比增长8%。华润啤酒和青岛啤酒已经开始战略聚焦中高端，结构持续提升明确，但高成长难度较大。盈利预测我们维持盈利预测不变。估值与建议建议加仓五粮液、贵州茅台、顺鑫农业、古井贡酒、今世缘、口子窖。其中，一线名酒五粮液和贵州茅台给予2018年30~35XP/E，顺鑫农业、古井贡35~40XP/E，今世缘、口子窖30~35XP/E。风险如果宏观经济大幅度滑坡，那么高端白酒放量可能承压。目标P/E(x)股票名称评级价格2018E2019E五粮液-A推荐118.0018.213.6贵州茅台-A推荐925.0022.717.4顺鑫农业-A推荐64.0027.816.5今世缘-A推荐32.5017.713.2口子窖-A推荐85.0018.213.9古井贡酒-A推荐127.6021.916.6山西汾酒-A推荐86.0023.516.7洋河股份-A推荐174.0019.815.7泸州老窖-A推荐74.4018.313.8舍得酒业-A推荐44.4027.617.7老白干酒-A推荐28.0025.516.3重庆啤酒-A推荐32.0027.623.1燕京啤酒-A中性7.0082.873.0华润啤酒-H中性37.0046.030.4中金一级行业日常消费相关研究报告•张裕-A|品牌打造和效率优化继续推进(2018.08.31)•洋河股份-A|白酒营收稳健增长，规模效应释放(2018.08.30)•山西汾酒-A|青花汾酒和玻汾高成长可持续(2018.08.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部邢庭志陈文凯周悦琅分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080515110002SFCCERef：[e-mail]执证编号：[e-mail]执证编号：S008011803000272861001141281422017-092017-122018-032018-062018-09相对值(%)沪深300中金食品饮料中金公司研究部:2018年9月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2白酒盈利能力进一步提升白酒行业2018年中报披露完毕，我们选取16家公司统计其业绩表现。其中，名酒3家（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），全国性次高端5家（洋河股份、水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒），区域龙头8家（古井贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子、迎驾贡酒、伊力特、顺鑫农业）。白酒营收加速增长，产品结构继续升级白酒整体营收加速增长。行业1H18营收同比增长31.5%，其中2Q18营收增速达到36.6%；名酒/次高端/地产酒1H18营收增速分别为36.3%/30.1%/30.6%。名酒中，茅台五粮液营收增长明显；竞争加剧及去年同期高基数致使2Q18次高端营收增速环比下降；地产酒1H18普遍高增长，其中2Q18营收加速增长，但公司间差异较大。茅台/五粮液1H18营收增速同比分别增长5/19.2ppt到38%/37%，其中茅台2Q18营收增速环比提高15.2ppt；次高端1H18营收增速同比提升11.6ppt到31.8%，但因为竞争加剧及去年同期高基数使2Q18增速环比下降2.7ppt到30.1%，同时，次高端部分市场被区域龙头次高端价位酒挤压；地产酒2Q18普遍加速增长，其中古井贡酒、今世缘、老白干、伊力特和顺鑫农业增长最为显著，但金种子和迎驾贡酒明显落后行业。图表1:全行业及各档次白酒公司营收增速图表2:全行业及各档次白酒公司毛利率资料来源：公司年报，中金公司研究部资料来源：公司年报，中金公司研究部白酒整体产品结构再提升，次高端和地产酒内部出现分化，其中洋河和顺鑫农业毛利率明显提高。1H18行业毛利率为75.8%，同比提升4ppt；名酒/次高端/地产酒毛利率分别为82.9%/71.7%/59.4%，同比分别提升2/7.6/3.4ppt。名酒中，泸州老窖得益于国窖和特曲对产品结构的提升，毛利率为75%创新高，同比提高6.3ppt；次高端中，洋河消费税调整加上梦之蓝增长，带动毛利率提高11.6ppt到71.5%，也带动了整个次高端毛利率的提升，但山西汾酒由于玻汾放量带来毛利率下降1.4ppt到69.6%；地产酒中，顺鑫农业毛利率提升3.6ppt到39.8%，主要由15元价位、毛利率超过60%的陈酿爆发式增长带动；金种子、迎驾贡酒、伊力特的毛利率均有小幅下滑。-40%-20%0%20%40%60%2012201320142015201620171H18白酒平均名酒次高端地产酒0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620171H18白酒平均名酒次高端地产酒中金公司研究部:2018年9月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表3:各白酒公司历年营收YoY资料来源：万得资讯，中金公司研究部竞争加剧致销售费用大幅增加，行业正注重效率提升1H18销售费用普遍增加，行业竞争加剧叠加淡季效应，使得2Q18销售费用大幅增加，但五粮液是例外；洋河规模效应释放，口子窖和顺鑫农业品牌力开始凸显。白酒行业1H18销售费用同比增长24.7%，其中2Q18增长43%；1H18销售费用率为11.6%，同比下降0.6ppt，主要因为行业营收加速增长摊薄费用率。行业竞争加剧使得茅台也在1H18/2Q18销售费用分别增加60%/138%；但五粮液1H18/2Q18销售费用分别下降0.8%和上升7%，1H18销售费用率下降3.9ppt到10.1%，五粮液重新定位大众高端、品质品牌提升正被消费者快速接受。次高端舍得酒业1H18销售费用同比下降3.6%，但促销宣传力度不够也导致其营收增速明显落后于次高端平均；洋河销售费用增速和销售费用均稳步下降，结合其营收表现，我们认为洋河的规模效应开始释放；口子窖和顺鑫农业1H18销售费用增长幅度不大、销售费用率均下降，但营收依然明显增长，两者正依靠自身品牌力拉动营收的增长。行业整体管理能力和效率在提升。全行业1H18管理费用率下降1.1ppt到6.3%。五粮液、口子窖和顺鑫农业均依靠极致的运营管理能力带来效率提升，进而在降低管理费用的同时营收依然高增长：1H18三者管理费用分别增加9.8%、增加0.3%和下降6.8%，管理费用率分别下降3.9/1.3/0.5ppt到5.5%/4%/5.5%，费用率均处于行业低位。201620171H18YoY1Q182Q18QoQ贵州茅台19.0%49.8%38.1%5ppt31.2%46.4%15.2ppt五粮液13.3%23.0%37.1%19.3ppt36.8%37.7%0.9ppt泸州老窖20.3%25.2%25.5%5.7ppt26.2%24.7%-1.5ppt名酒合计17.1%37.8%36.3%10.5ppt32.9%41.1%8.2ppt山西汾酒6.7%37.1%47.4%6.2ppt48.6%45.3%-3.3ppt舍得酒业26.4%12.1%15.8%3.1ppt22.0%10.0%-11.9ppt水井坊37.6%74.1%59.0%-11.6ppt87.7%33.0%-54.7ppt酒鬼酒8.9%34.1%41.3%13.9ppt46.1%36.6%-9.5ppt洋河股份7.0%15.9%26.1%13ppt25.7%27.0%1.3ppt次高端合计9.2%22.7%31.8%11.6ppt32.8%30.1%-2.7ppt古井贡酒14.5%15.8%30.3%9.8ppt17.8%48.5%30.7ppt今世缘5.3%15.6%30.8%13.6ppt31.1%30.4%-0.8ppt口子窖9.5%27.3%23.7%5.9ppt21.0%27.5%6.5ppt老白干酒4.4%4.0%31.8%25.7ppt6.1%75.1%68.9ppt金种子酒-16.9%-10.1%-4.2%20.3ppt-11.6%7.3%18.9ppt迎驾贡酒3.8%3.3%10.8%7.4ppt11.9%8.9%-3ppt伊力特3.4%13.3%20.4%19.3ppt8.6%36.3%27.7ppt顺鑫农业16.2%4.8%10.5%6ppt3.4%20.5%17.2ppt地产酒合计9.4%9.4%19.2%10.9ppt11.7%30.6%19ppt白酒合计13.6%27.9%31.5%11.2ppt28.1%36.6%8.5ppt中金公司研究部:2018年9月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表4:各白酒公司销售费用及销售费用率情况资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表5:各白酒公司管理费用及管理费用率情况资料来源：万得资讯，中金公司研究部销售费用2016销售费用YoY2017销售费用YoY1H18销售费用YoY1Q18销售费用YoY2Q18销售费用YoYQoQ1H17销售费用率1H18销售费用率YoY贵州茅台13.2%77.6%59.5%10.9%138.3%127.4ppt5.7%6.6%0.9ppt五粮液31.6%-22.8%-0.8%-8.5%7.0%15.5ppt13.9%10.1%-3.9ppt泸州老窖76.1%56.7%38.6%38.7%38.4%-0.2ppt16.8%18.6%1.7ppt名酒合计33.5%14.0%25.7%7.1%47.7%40.6ppt9.8%9.1%-0.8ppt山西汾酒-15.3%39.4%42.7%40.0%47.5%7.6ppt18.6%18.0%-0.6ppt舍得酒业33.4%50.8%-3.6%1.6%-9.1%-10.7ppt26.2%21.8%-4.4ppt水井坊32.6%120.6%102.6%135.2%70.8%-64.5ppt24.6%31.4%6.8ppt酒鬼酒32.4%24.7%41.7%52.8%32.6%-20.2ppt26.4%26.5%0.1ppt洋河股份-0.7%27.7%22.7%18.8%27.1%8.3ppt8.3%8.1%-0.2ppt次高端合计0.8%39.3%34.5%35.7%32.9%-2.8ppt12.5%12.7%0.3ppt古井贡酒27.1%9.6%27.8%7.1%58.0%50.9ppt34.1%33.4%-0.7ppt今世缘6.2%-8.3%39.4%34.9%53.5%18.6ppt11.7%12.5%0.8ppt口子窖0.8%-11.7%8.7%6.5%11.6%5.2ppt10.5%9.2%-1.3ppt老白干