食品饮料行业2018年中期投资策略价值与成长兼有防御与进攻皆为20180619中原证券34页

本报告版权属于中原证券股份有限公司页/共34页食品饮料分析师:刘冉执业证书编号：[e-mail]021-50588666-8036价值与成长兼有，防御与进攻皆为——食品饮料行业2018年中期投资策略证券研究报告-半年度策略发布日期：2018年06月19日盈利预测和投资评级公司简称17EPS18EPS18PE评级泸州老窖1.802.4627.33买入山西汾酒1.091.5441.58增持中炬高新0.570.7734.66买入千禾味业0.450.5843.90买入安琪酵母1.031.1631.78买入双汇发展1.311.3820.00买入承德露露0.420.8812.10买入食品饮料相对沪深300指数表现相关研究中原证券-公司点评报告（安琪酵母600298.SH）-20180315经营成本上涨压力明显——千禾味业（603027）2018年一季报暨调研点评优秀的基本面，西部的海天——千禾味业（603027）深度分析暨2017年年报分析联系人：李琳琳电话：[phone]传真：[phone]地址：上海浦东新区世纪大道1600号18楼邮编：200122投资要点:以6月5日收盘价为准，白酒板块当前市盈率33倍；同期，啤酒62倍、调味品54倍、调味酒59倍、黄酒43倍、葡萄酒40倍。相比之下，当前的白酒估值反而不算高。白酒板块2017年的业绩增幅为44.44%，2018年一季度为37.86%；对应的PEG值为0.74倍和0.87倍。从估值-业绩比来看，白酒板块当前的估值实在不算高。核心问题是：2018、2019年，白酒板块的业绩还能不能延续高增势头，以支持30倍以上的板块估值。我们认为，2018年，白酒板块业绩增幅超过30%是能够预期的，增长动力来自两年来的补库存和提价效应；2019年，随着动因的减弱，白酒板块的业绩增长或会成为“强弩之末”，届时市场应关注板块的估值风险。我们认为，2018年下半年的白酒板块值得加仓。如上所述，白酒板块将会在今年走出一个“慢牛”行情，板块的业绩增长将会不断地稀释其冲高的估值。通过考察以上指标，我们选定了下半年的白酒投资组合：泸州老窖（000568）、山西汾酒（600809）。选择泸州老窖是因为：公司长期来实施高分红，2016年至今，公司的股息率达到1.43%，在食品饮料上市公司中排名第七；公司估值相对较低，如果考虑进公司的分红情况，公司股价的估值应该更低。选择山西汾酒是因为：我们认为，在白酒上市公司中公司的业绩修复弹性最大，前期低基数和省内经济向好均是公司未来两三年持续较高增长的动力。2017年以来，截至2018年6月5日，调味品板块上涨42.39%；以2018年6月5日为基准，板块估值54倍；考虑到2018年一季度板块的净利润增幅为34.95%，故板块当前的PEG值为1.5倍。调味品上市公司属于典型的“成长型”投资标的。对于“成长型”投资标的，市场给予较高的溢价是较为常见的现象。我们认为，中国调味品行业将会持续稳定地为股东创造利润，从而不断地降低高估值。出于对调味品行业长期价值的认同，任何板块下调的阶段，都是市场参与进中国调味品发展的良好时机。针对下半年，我们重点推荐调味品板块中的：千禾味业（603027）、中炬高新（600872）和安琪酵母（600298）。为应对下半年经济中的不确定性，我们提供“安全垫”策略，设定的选股原则为：公司的产品毛利率较高，并受益于原料价格的稳定，故受生产成本上升冲击较小；公司的资产负债表稳健，偿债能力强，甚至是现金“奶牛”型的企业；公司倾向于高分红，为投资提供收益安全；公司的股价有一定程度的低估。价值投资的真谛是：基本面被市场低估，导致股价基本不具有下跌的空间，为长期投资提供较好的安全边际。我们推荐两个在防御性板块中具有充分安全边际的标的：双汇发展（000895）和承德露露（000848）。我们认为，双汇发展（000895）和承德露露（000848）都属于价值投资的典型范例，值得时间和市场一再检验。风险提示：国际间诸如贸易战等“黑天鹅”事件频发，从而引发市场系统性风险；国内经济恶化，导致消费萎缩。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%17-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-06食品饮料沪深300食品饮料本报告版权属于中原证券股份有限公司页/共34页1.白酒板块投资策略1.1回顾：2017年的白酒板块以6月5日收盘价为基准，2018年上半年，A股白酒板块涨幅达7.32%，较2017年全年80.56%的涨幅逊色不少，但是，相比同期上证综指-6.88%的跌幅，白酒板块依然显示出较强的安全弹性。上半年，白酒板块表现出众，分析其原因，大致包括这么几点：一，2017年，白酒动销恢复较好，在健康动销的提振下，一线和二线名酒纷纷提价，趁机收复失掉的价格“高地”。2018年，白酒动销延续了良好势头，并且，上年提价效应将会充分反映在2018年的业绩中。由此，白酒板块2018年的业绩增长是完全可预期的。二，考虑到白酒上市公司明确的业绩增幅，则当前的估值水平尽管高于前两年，但也实为合理，PEG值在1倍上下。三，白酒上市公司的股权结构出现了一些变化：或实际控制人加强控股权，或实施员工持股；此外，沪深港通带来的“北上”资金开始大举入局白酒。对于白酒上市公司在二级市场的稳定表现，机构投资者加大持股比例将会起到不小的作用。1.22018年中期：白酒板块估值高不高？以6月5日收盘价为准，白酒板块当前市盈率33倍；同期，啤酒62倍、调味品54倍、调味酒59倍、黄酒43倍、葡萄酒40倍。相比之下，当前的白酒估值反而不算高。我们认为，正是白酒上市公司未来一定时期内明确的业绩增长“摊薄”和“消释”了当前的高股价。白酒板块2017年的业绩增幅为44.44%，2018年一季度为37.86%；对应的PEG值为0.74倍和0.87倍。从估值-业绩比来看，白酒板块当前的估值实在不算高。核心问题是：2018、2019年，白酒板块的业绩还能不能延续高增势头，以支持30倍以上的板块估值。我们认为，2018年，白酒板块业绩增幅超过30%是能够预期的，增长动力来自两年来的补库存和提价效应；2019年，随着动因的减弱，白酒板块的业绩增长或会成为“强弩之末”，届时市场应关注板块的估值风险。图表1：食品饮料各板块估值（PE：倍）资料来源：中原证券WIND注：股价基准日为2018年6月5日32.8361.9653.7231.8135.0126.0724.1339.7258.6342.780.0020.0040.0060.0080.00市盈率(TTM,整体法；2018-06-05)食品饮料本报告版权属于中原证券股份有限公司页/共34页图表2：白酒上市公司业绩增幅资料来源：中原证券WIND1.3白酒：新特征、新情况进入2018年，我们发现：白酒上市公司出现了不同于上年的经营特征：首先，营业成本增长快过了营业收入，这是工业上游通胀向中游传导的结果。事实上，2018年，包括白酒制造在内的各种制造业，均面临制造成本快速增长的问题。因此，不可避免地，白酒上市公司今年的毛利率将较上年有所下滑。其次，由于销售规模扩大，从而分摊了常年高企的费用，2018年白酒上市公司的费用率大幅下滑，尤其销售费用率和管理费用率两项，均出现向下的良好态势。第三，随着费用率下降，白酒上市公司的净利率和股东回报率上升，公司效益和投资价值随之凸显。第四，名酒企业展露出资产扩张的意图。我们判断，经过前期的行业调整，白酒业将会迎来“赢家通吃”的格局，即拥有品牌、产品、资本和市场的名酒企业通过扩张产能，从而展开全产品线的市场扩张，在各自区域市场形成“通吃”格局。尽管如此，我们仍然担心：当下的局部加产能将会对未来的白酒市场形成压力。第五，不少白酒上市公司的“应收票据”规模大幅扩张。我们分析：白酒大商目前资金承压较大，一个是因为去年进货规模大，一个是因为今年宏观层面流动性收紧。在大商资金承压的背景下，为了保持白酒动销的良好势头，加之白酒上市公司的现金相当充足，白酒上市公司动用了票据工具，以此主动承担了资金的期间成本。我们也看到，白酒上市公司的“应收账款”基本接近零，这是正面的信息：如果“应收账款”规模大增，潜在的原因或许是动销不利，促使公司动用赊销手段，使得销售不至于停滞。尽管2018年1季度以来，白酒上市公司的现金流入有放缓迹象，库存略有上升；但是，整体来看，我们认为，今年白酒的动销是良好的、健康的。最后，尽管2018年白酒提价难以大面积推行，但是仍会局部提价。提价带来的业绩“造富”简单粗暴，但就其效果，远不如销售增长来得夯实而可持续。提价对业绩增长的帮助最多10.9710.7944.440.0010.0020.0030.0040.0050.00201520162017白酒板块归属母公司股东的净利润合计(同比增长率；%)-11.645.8526.8826.3335.2334.3456.8727.8228.1649.0254.4111.31-22.715.4817.2122.6637.86-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0020021Q20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q20181Q白酒板块归属母公司股东的净利润合计(同比增长率；%)食品饮料本报告版权属于中原证券股份有限公司页/共34页涉及两年：2017年提价，2019年提价效应则会出清。但是，我们需要思考一个问题：毕竟，民间消费出现了大面积的“降级”，作为轻奢品的白酒，一味地升级或者提价，会不会带来政策的“回头看”，或者引发市场的反感和“用脚投票”？2018年，我们还是要重点关注白酒真实的销售情况，而非包含提价因素的营收数据。图表3：白酒上市公司——营业收入增长率（同比；%）资料来源：中原证券WIND注：2018年一季度，白酒上市公司的营收维持了2017年的增长水平。鉴于2017年白酒普遍提价，提价潮延续至2018年一季度，我们认为：2018年白酒营收依然高增长。图表4：白酒上市公司——销售商品提供劳务收到现金/营业收入（%）资料来源：中原证券WIND注：销售商品收到现金/营业收入是指示动销力度的一个指标。覆盖倍数大说明动销好；覆盖倍数小说明动销差。20181Q，白酒上市公司的动销普遍放缓，市场始自2016年的“饥渴”状态大幅缓解。13.9028.1328.190.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016年2017年20181QSW白酒132.90114.5895.760.0050.00100.00150.002016年2017年20181QSW白酒食品饮料本报告版权属于中原证券股份有限公司页/共34页图表5：白酒上市公司——经营性现金流净额/营业收入（%）资料来源：中原证券WIND注：经营性现金流净额在营业收入中占比越大，说明公司的销售情况越好。2016年至2018年一季度，白酒上市公司的这一指标在下降。图表6：白酒上市公司库存（亿元）资料来源：中原证券WIND注：白酒上市公司对市场前景预期良好，因而积极备货，导致库存连续增加。图表7：白酒上市公司——存货周转率资料来源：中原证券WIND51.5831.1418.190.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016年2017年20181QSW白酒0.00200.00400.00600.00800.002