我国上市公司管理层收购(MBO)绩效的实证研究

1我国上市公司管理层收购（MBO）绩效的实证研究宾建成①摘要：本文以我国2001－2002年17家实施MBO的上市公司为样本，立足于样本公司在MBO前一年、当年、后一年和后两年的年度财务数据，运用统计学的因子分析法构建上市公司MBO长期绩效模型，计算出各个企业的年度得分值，进而统计出年度得分的差值和得分正值指标来衡量MBO的绩效。文章对实施MBO的上市公司绩效变化实证分析的结果表明：表明上市公司的经营业绩在MBO当年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的经营绩效却出现了一定的下滑。通过对上市公司MBO绩效影响因素进行回归分析，我们发现，管理层持股有利于上市公司绩效的提高，而过分的股权集中并引发的股权制衡机制缺失是导致上市公司经营绩效下滑的一个重要原因。关键词:管理层收购（MBO）；绩效；因子分析法一、引言随着我国经济体制改革的不断深入，MBO作为优化企业治理结构的重要途径之一，在推动我国国有企业改革与国有经济从一般竞争性领域和中小企业退出过程中扮演着一个及其重要的角色。实践证明，国外上市公司MBO在降低代理成本，激励内部人积极性和改善企业的经营状况等方面都起到了积极的作用。在我国，由于MBO相关的法律制度尚不健全、国有资产监管体系尚未完备、股权分置的情况还未解决等客观因素的制约下，MBO是推动我国国有企业改革、改善企业经营状况的一剂良方抑或只是“掠夺国有资产最好的办法”在国内引起了众多纷争，不久前香港中文大学教授郎咸平先生对国有企业改制特别是MBO提出质疑，认为国有企业的MBO会导致公平缺失、效率下滑，并进而认为MBO这种改制方式应该停止。我们认为目前在国有企业MBO的运作过程中，存在一些不公平、不规范的现象，使得一些管理层人员打着MBO的旗号，行侵吞国有资产之实。但这并不意味着MBO和国有资产流失有着必然的联系，也不能因此断言MBO不利于企业经营绩效的改善，更不能就此全盘否定MBO。本文的着眼点在于：MBO是否能优化企业资源配置效率、改善资本结构从而提高企业的经营绩效？为了回答这个问题就必须对我国所发生的MBO事件的经济后果及各种客观条件进行全面深入的实证与理论研究。本文试图通过对国内①作者简介：宾建成(966-)，男，湖南东安人，浙江财经学院金融系教授，博士。2上市公司MBO后的绩效研究,寻找我国上市公司MBO价值的实证证据，为正确实施MBO及有关部门决策提供参考。本文对我国2001－2002年17家实施MBO的上市公司绩效的研究中，以企业的并购理论、公司治理结构理论为指导的，在此基础上提出一系列的指标评价体系，并根据计量经济学的方法建立绩效评价模型，把定性分析和定量分析有机的结合起来。在17家实施MBO的上市公司长期绩效研究中，利用公司在MBO前一年、当年、后一年和后两年的年度财务指标，运用统计学的因子分析法，计算出各个企业的年度得分值，进而统计出年度得分的差值和得分正值指标来衡量MBO的绩效。文章对实施MBO的上市公司绩效变化实证分析的结果表明：上市公司的经营业绩在MBO当年和后一年有所上升，但是在MBO后二年，上市公司的经营绩效却出现了一定的下滑。通过对上市公司MBO绩效影响因素进行回归分析，我们发现，管理层持股有利于上市公司绩效的提高，而过分的股权集中并引发的股权制衡机制缺失是导致上市公司经营绩效下滑的一个重要原因。二、文献综述(一)国外关于上市公司MBO绩效的经验研究西方经济学家对企业的MBO做了大量的经验实证研究。这些浩如烟海的实证研究主要是围绕着一个中心展开：MBO是否改善企业的经营效率？一般认为MBO有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的业绩。但对此看法尚有很多疑问，在实际操作中也并非MBO就一定能改善企业绩效。Jensen和Meckling（1976）认为：MBO可使管理者和股东的利益趋同从而降低代理成本，因此MBO后管理层持股比例应该与企业绩效正相关①。Jensen（1986）还指出，MBO通常伴随着高负债，通过高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，减少管理层自由支配现金的权力和由此导致的代理成本，同时，偿还债务和破产的压力也会迫使管理层提高效率②；Mehran（1995）发现了CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系；TimC.Opler（1994）通过对1985年至1989年间的42次管理层收购发现实施MBO为企业额外增加了22亿美元的日常现金流量，由此证明了MBO为投资者带来了很大的投资收益；而HarryDeAngelo，LindaDeAngelo和EdwardRice（1984）运用反常收益法分析MBO对股票价格的事件性影响后发现，MBO宣布当日，股东财富上升了22.27%③；更多学者对MBO后企业的一些关键财务数据进行了分析，发现MBO后企业绩效上升。但晚期的3实证研究普遍认为，MBO与公司绩效是非线性关系。如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的横截面数据研究发现，当董事会所有权在0％～5％范围内上升时，托宾的Q值随之上升；在5％～25％区间内，托宾的Q值随董事会所有权的上升而下降；在大于25％的区间内，托宾的Q值又随董事会所有权的上升而上升。(二)国内关于上市公司MBO绩效的经验研究这几年学术界对上市公司管理层持股与业绩的关系进行了实证研究，结论也同样有所不同。但是大多数的研究都不支持管理层持股对公司经营业绩有促进作用的结论。袁国良，王怀芳（1999）和刘明（2000）以公司管理层的持股比例为解释变量，ROE为被解释变量进行回归分析发现，上市公司中高级管理者（指董事、监事、经理人员）持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相关④；上海荣正投资咨询有限公司（2000）的研究报告指出，董事长持股市值与公司业绩呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司业绩之间不存在相关关系⑤。当然对上市公司MBO持肯定论的也不乏其人。陈志广(2002)的计量分析结果显示，在我国2000年沪市的上市公司中，高管薪金报酬与企业绩效存在显著的正相关关系；陆满平（2003）通过对1997～2002年实施MBO的16家上市公司2002年的财务数据进行比较分析，得出绝大多数实施MBO的上市公司业绩增长稳定、公司普遍重视产业调整与产业升级、注重对股东的回报、关联交易发生较少、大多数公司具有较好的业绩、其中部分具中长期投资价值的结论⑥。(三)国内现有实证研究的不足在现有对上市公司MBO绩效的实证研究中，国外的文献应该说是比较全面的，但我们可以发现在MBO的绩效检验问题上始终没有一个一贯的方法和结论。而且由于中国证券市场发展历史较短，有其特殊性，如股权分置、国有股“一股独大”等，国外的许多研究结论都不适合中国。国内一些专家学者的研究也得出很多非常有意义的结论，对我们深入了解中国上市公司MBO的情况很具启发性。但是，这些研究仍然存在着一些局限和不足。主要表现为：（1）国内对MBO绩效的研究基本上是从管理层持股比例与公司经营业绩之间的相关性展开的。但是我国上市公司管理层现有的持股比例非常低，据有关方面的研究报告显示仅为0.017%。代理成本理论认为，管理层持有公司很小一部分股权并不能有效地降低企业的委托代理成本。因此，在这种管理层持股比例普遍较低的背景下，笼统地对其与公司绩效进行相关性分析意义不大。4（2）在对MBO的绩效研究中，选取什么指标来衡量公司的经营业绩是一个核心的问题。衡量上市公司业绩的指标很多，包括流动性指标、效率指标、财务杠杆指标和盈利指标。各种财务指标分别从不同方面反映上市公司的经营情况。但从国内的相关文献中我们可以发现，国内学者在对上市公司经营绩效的衡量中大多数采用单一的指标如ROE、EPS等作为评价依据。这样可能会使评价工作带有一定的片面性，不能如实地反映上市公司的经营业绩；另外，单一的财务指标比较容易受到操纵，这也在一定程度上制约了上市公司经营业绩的真实反映。三、上市公司MBO长期绩效的实证研究(一)上市公司MBO绩效研究方法简述上市公司MBO也是企业并购与重组的一种形式，所以企业的并购和重组理论对以及其绩效评价方式同样也适用于上市公司MBO的绩效分析。在并购绩效的实证研究中，最常用的是股票市场事件研究法和会计财务指标研究方法。前者检验并购样本公司在并购事件下股票市场对此消息的反应，主要以资本市场有效理论作为前提，股票的市场价格波动模型为基础，分析并购前后股东财富的变动；后者检验并购重组对样本公司经营业绩的影响，主要以企业的盈利能力指标、偿债能力指标、资产运营能力指标、成长能力指标和现金流量指标为评判标准。(二)本文的研究方法我们认为，目前中国证券市场的股票价格尚无法真实准确地衡量上市公司价值，基于此，财务指标应该是目前反映公司经营管理状况的次优选择。因此本文将立足于公司的财务数据，运用因子分析方法构建上市公司MBO长期绩效模型。因子分析由Pearon(1901)首先使用，以后经Hotelling(1933)、Rao(1964)、Cooley,lohnes(1971),Morrison(1976),Mardia，Kent(1979)发展和成熟起来。因子分析的目的是把一些错综复杂的变量指标提炼为少数几个综合因子的一种多变量统计分析方法。因子分析的基本思想是根据各个指标间的相关性大小将变量分组，使得同组内变量之间相关性较高，不同组的变量之间相关性较底。每组变量代表一个公共因子，并使其尽量多地保留了原始变量的信息，且彼此线性无关。每一个主要因子表示各个指标间相互依赖的一种经济关系。因子分析的核心是对若干指标进行因子分析并提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与5该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。因子分析的简要数学过程是：设估计样本组公司为n家，选取的财务指标为k个。（1）对原始财务指标XK进行标准化处理。因为所选的财务指标的量纲不完全一致，所以需要进行标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标具有可比性。（2）计算原始数据的相关系数矩阵R(kk阶)（3）求R的特征根1，2，┉，及长度为1的相互正交的特征向量1b，2b，┉。（4）由特征值大于1所对应的、长度为1的特征向量来计算公共因子的负载，并对该负载矩阵进行正交化旋转，求出旋转后的公共因子F1，F2，┉。（5）以各个因子的方差贡献率占旋转后这些因子总方差的比重作为权重求和，得出各公司的综合得分：1212(12)/()iiFFFFi其中，i代表各个公共因子的方差贡献率；Fi代表公共因子。(三)样本的选取近年来，中国企业界MBO的现象日渐增多，但是由于我国目前的法规政策对于MBO的限制性规定较多。为保障MBO的顺利实施，许多公司要么采取“避而不谈”的措施，要么通过目不暇接的资本运作方式曲线MBO，借以规避相关部门的监管。这对我们在样本收集和处理上造成很大的困难。本文以上市公司的公开披露信息为导线，结合光大证券金融研究有限公司的相关研究及上海融正投资咨询有限公司的研究报告⑦整理出的24家实施MBO的上市公司⑧（表1）为原始参照样本，从中选取MBO发生在2001－2002年的17家上市公司作为研究样本。一是为了使样本空间具有一定的集中性；二是因为我们所考察的是MBO前后上市公司经营绩效的变化，公司业绩的变化应该具有一定的时间长度⑨。表1：各年度上市公司MBO家数年度199719981999200120022003公司家数1114134资料来源：光大证券金融研究有限公司(四)指标选择在指标设定上，我们在参考财政部颁布的企业绩效评价指标的基础上，根据上市公司披露的相关信息，综合考虑到以下几方面影响因素：（1）上市公司出现财务危机的直接表现是公司的财务和现金状况恶化，但深层次的原因来自于公司6的经营问题，如公司的盈利能力下降、成长能力和资产营运能力下降等；（2）反映上市公司财务状况的指标可分为五大类：①盈利能力指标：用来反映企业获取利润的能力；②成长能力指标：用来反映企业的经营前景，判断企业未来的发展情况；③营运能力指标：用来反映企业使用经