我国目前上市公司各种股利支付方式的状况

一、我国目前上市公司各种股利支付方式的状况（一）现金股利现金股利作为一种股利分配方式之一，普遍受到投资者的欢迎，并且成为全世界大多数上市公司的最基本分配形式。在各种股利分配形式中，投资者一般比较偏好现金股利分配。但从企业角度看，现金股利的支付，会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性，并削弱公司的短期偿债能力，也会限制企业的投资决策。因此公司管理当局在决定分配现金股利时，必须权衡各方面的因素。我国现金股利分配的情况呈现了以下阶段性几个特点：表1-1现金股利的历年分配情况纯现金股利所占比例分配中包括现金股利所占比例不分配所占比例上市公司数1993年540.2951470.803240.1311831994年1340.4602330.801240.0822911995年1000.3101730.536770.2383231996年1020.1921750.3301390.2625301997年1700.2282200.2953740.5027451998年2060.2422500.2944850.5708511999年2800.3033270.3544850.5259182000年5680.5396420.6093880.36810542001年6160.5456880.6094040.35811302002年5650.4746200.5205430.45511932003年5680.4526150.4896260.49812572004年9880.73510820.80530.0021344表1-2每股现金股利的历年分配情况平均值最小值最大值方差1993年0.18290.01800.580.01461994年0.21240.04100.810.01781995年0.16460.01000.680.01241996年0.16250.01000.520.01271997年0.18760.01000.650.02441998年0.19320.00201.250.01831999年0.16170.01000.800.01172000年0.14460.00640.700.00952001年0.13010.00031.050.01262002年0.13400.00400.520.00932003年0.13690.00171.060.01292004年0.3222-2.97692.650.1279从现金股利历年分配情况表中我们也可以看出中国上市公司现金股利的分配有较为明显的阶段性特点。我们可以把它分三个阶段：第一，1992年度到1994年度，分配现金股利的公司逐年增多阶段。其原因可能是由于那个时候中国股票市场刚刚启动不久，国家宏观产业调控政策不力，加之上市公司清一色的是由原国有大型企业整体改制而成，大都缺乏科学的投资战略，募集了大笔资金后，不知道怎么使用，最后干脆分给股东了事。第二，1995年度到1996年度，分配现金股利的公司急剧下降阶段。从1995年开始，央行采取了收缩的金融政策，不断紧缩银根，使大部分上市公司无法从外部的借贷市场获得大量的资金，其结果也只有“紧缩银根”，减少或停止发放现金股利。第三，1997年度以后，分配现金股利的公司逐渐增多阶段。经过1996年和1997年两年的经济软着陆，中国进入了一个相对较长的调整时期。央行由“紧缩银根”逐渐变为“放松银根”，从1998年开始7次降息，并鼓励银行贷款给企业。在此阶段，上市公司可以从银行贷款发放负债融资性的现金股利。另外，分配现金股利的公司开始增多的另一个重要原因是中国证监会关于配股政策的调整。1996年1月24日中国证监会公布了《关于1996年上市公司配股工作的通知》，将净资产税后利润率的限制性规定由3年平均10%改为每年都在10%以上。上市公司进行配股的资格受到更加严厉的限制。但配股作为企业上市后一条低廉的、重要的融资渠道，绝大多数上市公司都不愿放弃。因此对于那些净资产利润率接近10%的上市公司而言，在没有其他方法可用的情况下，大量发放现金股利不失为一条“妙计”。另外,鉴于不分配股利的上市公司越来越多的状况，中国证监会于2000年出台的政策中，不得不将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。自此之后，上市公司现金分红的家数显著增多。（二）股票回购股票回购是指上市公司将已发行在外的股票购回的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，也可以作为库藏股，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。但是，关于股票回购，各国政府对它的法律规定不尽相同。一种是允许股票回购，以美国为代表；另一种是原则上禁止，但是存在例外规定，以英国日本为代表。在中国，原则上不允许上市公司回购本公司的股票，如要回购，只是作为一种减资的手段，并且不允许库藏股票。由于股票回购的动机多种多样，股票回购的效果也具有很大的不确定性。同时，由于中国资本市场的特殊性，例如上市公司普遍存在着国有股比例过大甚至绝对控股的现象。这都使现在国内股票回购的现状有许多值得研究的地方，它既有国际上股票回购的很多特点，又有许多具有中国特殊特色的状况。由于我国《公司法》规定，只有“为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时”才允许进行股票回购，加上我国上市公司股本结构具有一定的特殊性，因而股票回购的动机与西方国家存在明显的差异。我们不妨来看看我国股票市场仅有的几起回购案例。我国最早的股票回购案例当属1992年小豫园并入大豫园的合并回购。这可以看作是中国股票市场第一例为了合并而实施股票回购的成功个案。大豫园作为小豫园的大股东，把小豫园的所有股票（包括国家股、法人股、个人股）悉数回购并注销，采取的是协议回购方式。程序上经股东大会批准，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权。因限于当时的外部环境，这一合并回购谈不上什么商业色彩，政府行为起了重要作用。较有分析意义的是上海陆家嘴金融贸易开发区股份有限公司（以下简称陆家嘴）减资回购。1994年9月陆家嘴以公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并且股权结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划，即以每股2元的价格回购国家股2亿股，随后又增发B股（流通股），使社会公众股占总股本的比例达到了15％的要求。此案的一个重要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，根本目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股（B股），即回购不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。在这个意义上说，股票回购成为一种策略性的资本运营手段。与此类似，1996年4月厦门国贸集团股份有限公司为了发行新股而回购注销了部分老股。1999年4月云南云天化股份有限公司（以下简称云天化）宣布回购2亿股国有法人股引起了证券界及广大投资者的极大关注。据云天化解释，该公司回购国有法人股旨在“迅速而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构”，从而为云天化的长远发展奠定良好基础，同时也可以为股东提供更为丰厚的投资回报。云天化是以规范股权结构为由决定回购国有法人股的，但此举实质上旨在通过回购降低国有大股东的投资比例，但控股地位未受影响，同时可能通过贷款提高负债水平，适当运用财务杠杆以提高每股收益，从而提升其股票的投资价值，改善二级市场形象。而云天化集团作为国有大股东则成功变现4亿多元，从而有足够的资金实力积极培育优质资产，为将来参与云天化配股积蓄力量。可以想见，云天化此次回购如能成功实施，则其最后的资本运作不太可能是“紧缩性”取向，而很可能是“扩张性”取向。1999年5月上海氯碱化工股份有限公司（以下简称氯碱化工）提出回购部分B股，并由此引发了B股回购的大讨论。我国B股回购的动因主要有：（1）由于当时的股市低迷，加上东南亚金融危机的袭击，使我国B股市场处于极度低迷状态。B股股价相对于A股股价严重偏低。B股市场的低迷导致了我国B股市场的许多问题，如同时有发行A、B股公司的再融资“烦恼”等。（2）股价严重低估必然损害公司形象，出于提升公司形象的考虑，公司有必要通过回购部分被低估的B股，使其股价回升。（3）改善公司财务指标。通过回购部分低价B股，提高每股收益和每股净资产值（回购价低于每股净资产值才行），从而提高每股价值甚至公司总价值。（4）从总的B股市场看，B股回购可以活跃B股市场，反过来又可以增强B股市场的融资能力。通过让部分公司回购B股，活跃整个B股市场后，可让对境外投资者更具有吸引力的公司发行或再发行B股，从而可以改善B股市场结构，促进B股市场的良性发展。显然，用股息避税的动机是不能解释中国上市公司股票回购行为的。改善资本结构及稳定和提高股价，以便提升公司形象的动机对中国上市公司具有一定程度的可解释性。另外，我国股票回购的法律法规还不够完善。我国现行法律法规只有股票回购的一般原则性得条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。例如，《上市公司章程指引》指出上市公司回购公司股份的方式有三种：第一，向全体股东按照相同比例发出购回要约；第二，通过公开交易购回；第三，法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。从现实操作的情况看，我国已出现的几起股票回购例子都是属于第三类的，行政干预的成分比较大，可见我国制定回购法规时并没有充分估计到今天出现的现实情况。另外，相关法律并没有规定回购资金的来源，回购的数量、价格、程序等其它相关的规定，面对当前已出现的股票回购个案，法律建设显得十分滞后。这使得股票回购的实施很多时无法可依，具有很大的风险和不确定性。例如，在1994年，云天化公司董事会宣布以每股不低于净资产的价格，向大股东云天化集体回购其持有的2亿股国有法人股。在这起回购案中，云天化回购价格的确定就有人提出有为大股东谋利之嫌疑。同时，即使法律法规有相关的规定，但是执行的情况也不尽人意。1996年一位个人投资者曾持有7.43%的郑州百文股票，大大超出当时《股票发行与交易管理暂行条例》中关于个人持股不得超过公司总股本千分之五的规定。按照当时的处理规定应由公司购回这部分超出比例的股票，但即使是按买入价格中的较低价格回购这部分股票所支付的巨资，也会对郑州百文的经营造成不利影响，因此后来这一部分股票事实上是通过二级市场强制性抛出的。（三）股票股利股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接增加股东的财富，并不导致公司财产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。总体上来看，我国上市公司股票股利的发放呈现以下三个特点：（1）股票股利分配有所降温1992年度，有26家公司支付股票股利，所占比例是49.06；1993年度有63家公司发放了股票股利，所占比例是16.15%；1994年度有47家，所占比例为16.15%；1995年度有83家上市公司分配股票股利，所占比例是25.70%；1996年度有81家，占15.28%；1997年度有59家，占7.92%；1998年度，只有34家公司发放股票股利；1999年度则有133家，所占比例为14.39%，较上一年有所上升。这是支付纯股票股利的情况。从分配方案中含有股票股利的统计结果看，情况和单独支付股票股利十分类似。1993年度有156家公司，所占比例是85.25%；1994年度有145家，占49.83%；1995年度有156家，所占比例是40.30%；1996年度有238家，占44.91%；1997年度有168家，占22.55%；1998年度减至144家，仅占16.92%；1999年度则有所上升，有246家上市公司分配股票股利，占26.62%。2000年之后随着中国股市进入长期的“熊市”，下降趋势更为明显，每年所占比例不超过10%。表1－3历年股票股利的分配情况表股票股利所占比例含股票股利所占比例上市公司数1993年630.3441560.8521831994年470.1621450.4982911995年830.2571560.4833231996年810.1532380.4495301997年590.0791680.2267451998年340.041440.1