汇率对上市公司影响

Monday,November29,2004人民币汇率变动及其对主要行业和上市公司的影响主要结论：近期国际国内环境的变化使得市场对人民币升值预期再度加大。由于央行已经开始采取升息的方法来调控经济，出于对经济紧缩性作用的担心，我们认为央行短期内应该不会调整汇率，仍将更多的倾向观察利率的作用。但如果多次小幅调高利率经济依然保持高速增长，或者美元持续贬值、国际原材料（包括石油）价格上升引发输入型通胀恶化，则将迫使政府转而采用变动汇率的方法来调控经济。具体应该会采取小幅扩大汇率浮动范围的方式，使人民币升值3——5%。我们认为，人民币升值将对原材料或设备依赖外国采购为主，或拥有高流动性人民币资产的行业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑收益；而对以出口型为主的行业以及产品国际定价的行业冲击较大。具体来说，人民币升值对各行业及上市公司影响相当复杂且有区别。其影响简要如下：石化行业：人民币升值将使国际定价的原油、石化产品价格下跌，对原油采掘业、石化加工业不利，对炼油业有利。纺织服装及家电行业：人民币升值将导致产品出口竞争力下降，影响负面。造纸业：人民币升值将使得国内造纸业进口纸浆、废纸等重要原材料及机器设备成本下降，但同时进口国外成品纸也更便宜，总体影响偏正面。食品饮料及煤炭行业：由于出口量小，人民币升值影响不大。钢铁行业：人民币升值将降低钢铁企业的采购成本，但同时国外钢铁的进口价格将下降，进而对国内钢铁企业形成冲击。总体影响偏中性。金融行业：人民币升值对银行业影响不大，对证券业有正面影响。通信行业：对产品出口比重大的中兴通讯有一定不利影响，对中国联通等有大笔国外银团贷款的公司有一定正面影响。港口航运业：航运业收入中有很大比例是以美元结算，人民币升值对其有不利影响；对港口影响偏中性。航空机场：人民币升值将使飞机、航空燃油等采购成本大幅下降，同时以美元计价的大量外债明显减少，因此对航空业是较大利好；对机场影响则很小。工程机械行业：人民币升值将降低进口配件的采购成本，有正面影响。汽车行业：人民币升值一方面将降低从国外采购零部件的成本；但同时也使进口汽车降格下降，对国产车的冲击加大。总体影响偏负面。电力行业：人民币升值将使进口电力设备和燃料成本下降，同时有美元负债的公司有一次性汇兑收益。但总体影响不大。房地产行业：人民币升值预期下，房地产因良好的流动性将吸引国际游资大量流入而受益。招商证券研发中心课题组1报告日期：2004-11-29在阅读本报告前请务必首先阅读封底的重要说明。相关研究报告：黄顺祥、张乐，《人民币升值预期及其对证券市场的影响》，2004年10月15日。1课题组成员：研发中心策略部：黄顺祥、张乐；行业部：翁健、陶学明、胡雅丽、王鹏、朱卫华、蔡海洪、卢伟强、文斌、王海涛、林钟斌、王野、王弘、刘磊、余志勇、郭东谋一、人民币升值可能性分析汇率升值的预期在03年10月达到顶点，随后随着中国一系列调控政策的出台，升值预期由于对中国经济硬着陆的担忧而有所减弱。尤其在今年4月以后NDF急剧上升，反映市场对升值的预期大大减弱。但7月之后由于中国经济在一系列的调控手段之后仍然维持在高位，市场对中国经济软着陆的预期逐渐增强。尤其在10月29日央行升息之后，市场预期中国政府的宏观调控将逐步向市场手段转移，这导致对中国经济软着陆以及人民币升值的预期大大增强。国际环境来看，美元贬值以及国际石油价格的高位运行，这些都加剧了市场对人民币升值的预期。NDF在这段时间也大幅下降。人民币NDF一定程度上反映了国际市场对人民币的升值预期，但从历史来看，03年9月的升值预期比现在更为强烈，当时对人民币升值的讨论同样是沸沸扬扬，但当时我国政府通过紧缩信贷的手段坚决的维持了当时的汇率水平，因此我们远不能仅仅据此判断人民币升值与否。图表1、人民币一年期不可交割远期汇率（NDF）7.67.888.28.48.601-101-702-102-703-103-704-104-7资料来源：Bloomberg、招商证券研发中心图表2、每月基础货币和外汇储备变动对比图-60-40-2002040608002-302-602-902-1203-303-603-903-1204-304-6BillionYuan基础货币外汇储备资料来源：Bloomberg、招商证券研发中心前面的报告我们对形成这种预期的原因以及长期货币低估的损益有过一定的分析，我们分析的结论是货币适度升值对我国国民经济是有利的。下面我们着重分析一下政府切实面对的一些权衡因素。升值的压力首先我们讨论一下存在升值预期时我国政策将面临的直接压力。这种压力的原因归Monday,November29,2004根结底在于国际经济之间存在内在的联系，这种联系对各国政府的政策形成制约。假设我国货币被低估从而存在升值的预期（这一点我们在上一篇报告中有较多的论述），我们来分析一下这种情况下我国央行将会面临的问题。由于存在升值的预期，套利资本的流入会逐渐增加。如果央行试图把汇率维持在低估的水平，它必须在外汇市场上用本国货币买入外汇的超额供给，从而增加作为央行资产的外汇储备和作为央行负债的基础货币。这种货币的扩张将导致通货膨胀，这样低估的真实汇率会逐渐通过通货膨胀实现升值。此时央行为了维持汇率的低估，丧失了货币政策的自主权导致经济中出现了通货膨胀。也就是说央行不能同时维持汇率水平的固定和货币政策的独立。这就构成了我国政府的基本政策制约：要么货币升值，要么通货膨胀。事实上，我国03年年初货币供应的大幅上升的部分原因就是外汇储备的大幅上升（另外一部分原因在于国内需求的逐渐上升形成了对贷款上升的需求），正是部分出于对意料之外过于猛烈的货币扩张可能导致通货膨胀的担忧，央行随后于03年10月开始大幅紧缩信贷。这种压力的大小显然将与低估的程度密切相关。一国货币低估程度越高，资本的套利动机越强，从而对该国的货币供应形成的压力也越大。因此国际经济形势的一些变化可能通过改变币值低估程度而增加我国政府面临的政策压力。就目前情况来看，有两个主要因素直接影响到人民币的低估程度。一是美元的贬值趋势，二是国际原材料（尤其是石油）美元价格的高位运行。由于这轮美元贬值的主要原因在于美国巨大的财政和经常项目赤字，因此需要美元汇率单方面的调整。这表现为美元对主要货币都出现大幅贬值。自2002年2月8日以来美元对日元、欧元、英镑分别贬值达23.7%、50.8%和32.9%。而由于人民币钉住美元，人民币也随着对全球主要货币出现大幅贬值，这种大幅的贬值虽然是美国与世界经济调整所要求的，但显然是与中国经济基本面相左的，也大幅度的加剧了人民币的低估程度。Monday,November29,2004图表3、欧元、英镑、澳元兑美元汇率0.811.21.41.61.8299-199-599-900-100-500-901-101-601-1002-202-602-1003-203-603-1104-304-704-110.40.450.50.550.60.650.70.750.80.85EUR(LHS)GBP(LHS)AUD(RHS)资料来源：Bloomberg、招商证券研发中心图表4、日元兑美元汇率10011012013014099-199-599-900-100-500-901-101-601-1002-202-602-1003-203-603-1104-304-704-11资料来源：Bloomberg、招商证券研发中心缓解压力的措施面对币值低估导致的货币扩张从而通货膨胀的压力，央行也并不是无能为力。央行还有两类措施可以采用以减缓货币的扩张：一是通过公开市场操作来对冲由于外汇储备增加所导致的基础货币的增加或者通过“窗口指导”直接控制贷款的数量从而货币的创造，二是加强外汇管制以控制资本的流入，同时放松对资本输出的管制。另外在我国特定条件下政府还可以通过调整出口退税政策来实现真实有效汇率的升值。这些也正是我国已经或正在采取的措施。图表5、自2001年1月以来累计冲销占M2的百分比资料来源：“ForeignreserveaccumulationinAsia:Canitbesustained”,PhilGartonMonday,November29,2004从冲销的国际比较来看，我国冲销占M2的百分比仍处于一个较低的水平，这说明我国的这一政策还有较大的空间。而由于我国国有银行的主导地位，我国通过“窗口指导”直接控制贷款的数量的能力也毋庸置疑。再者我国目前对资本项目仍然实行管制，并没有实现资本项目的可自由兑换。这些因素都意味着当前情况下我国政府仍然有能力维持住目前的汇率。政府的其他考虑我们在上一篇报告中也提到目前总需求尤其是内需的旺盛为人民币升值提供了良好的内部环境。也就是说我国经济的好转是政府考虑升值的前提条件。这也是NDF反映的人民币升值预期随着我国宏观调控政策的出台而大大缓解的原因，因为当时国际市场担忧中国经济可能出现硬着陆。而随着我国经济在集中而严厉的调控手段出台之后依然维持在高位运行，国际社会对中国经济平稳减速的信心逐渐增强，随之，人民币升值的预期也再度被广泛讨论。另外我国政府对货币升值还有一些担心。这种担心主要来自于日本升值的经验以及对中国脆弱的金融体系的忧虑。这种担心决定了人民币只能在有限的幅度内实现升值。政策展望我们认为，从政府和央行的多次公开场合表态来看，汇率的调整应该会采取扩大浮动范围的方式（无论是以美元还是以一篮子货币为基准），初步升值幅度可能控制在5%左右。也正是由于将采取的这种方式，央行可能更为慎重。并且由于央行已经开始采取升息的方法来调控经济，出于对升值对经济紧缩性作用的担心，我们认为央行短期内应该不会调整汇率，仍将更多的倾向观察利率的作用。而以上的分析表明人民币升值与否主要的考虑因素应该包括中国经济走势、美元贬值、国际原材料（包括石油）价格以及国内通货膨胀的发展。中国经济维持高速增长能为人民币升值提供前提条件，也就是说只有中国经济维持高速增长政府才可能考虑人民币升值。而美元贬值、国际原材料（包括石油）价格上升引发国内通货膨胀的进一步上升可能迫使政府转而采取人民币升值而不是调高利率来调控经济。因此我们认为人民币升值更可能在央行多次小幅调高利率经济依然高速增长或者美元持续贬值、国际原材料（包括石油）价格上升引发国内通货膨胀的进一步上升的情形下被采用。Monday,November29,2004二、人民币升值对主要行业及上市公司的影响分析（一）、石化行业1、采掘业（原油采掘）主要上市公司为中国石化、中原油气、辽河油田、石油大明。影响该行业的关键指标就是油价，国内油价早已同国际接轨，而且是以美元定价，因此人民币升值x％将直接导致上市公司原油售价下跌x％，利润将受到挤压。2、炼油业主要上市公司为中国石化、上海石化、扬子石化、ST吉化、石炼化、锦州石化。该行业的特点是原料（原油）定价国际化，产品（成品油）定价由政府控制，因此人民币升值x％将直接降低原油成本x％，而成品油价格很有可能会调整滞后，相关利润将得到大幅提升。3、石化业主要上市公司为中国石化、上海石化、扬子石化、ST吉化、齐鲁石化。该行业的特点为原料（石脑油）定价由政府控制，产品（各类石化产品）定计国际化，因此人民币升值对其影响刚好与炼油业相反——原料价格不变，产品价格下降，利润将受到挤压。但由于前四家均为炼油-石化一体化公司，石脑油由公司自己生产，直接成本——原油价格也会下降，因此所受影响有限，而对于齐鲁石化将直接面对价格下滑的压力，利润将受到较大挤压。4、氮肥业主要上市公司为气头：云天化、泸天化、赤天化、四川美丰、川化股份、辽通化工、沧州大化，煤头：华鲁恒升、湖北宜化、柳化股份、鲁西化工、河池化工。气头公司的特点是原料（天然气）定价由政府控制，产品（尿素）定价是政府控制下的市场定价，因此人民币升值x％对原料没有影响，理论上会降低产品价格x％，但由于国内价格远低于国际价格，预计届时产品价格降幅将小于x％，甚至没有影响，对利润影响偏负面但不大。煤头公司的特点是原料（煤炭）定价基本国际化，产品定价也是政府