第三篇上市公司基本面分析

第9章股票的估值【本章学习目标】股票的五种价值股票的估值绝对估值法相对估值法联合估值法防止估值失误的对策——安全边际原则（一）股票的面值即公司发行股票时标于股票上的金额。它可以表明每一股所代表的股权比例；也代表股东退股时能收回票面所表明的资产。我国上海和深圳证券交易所流通的股票，其面值统壹元，每股1元。我国规定普通股股票必须表明面值，且发行价格不得低于其面值，股价高于面值部分作为“资本公积”入帐。股票一旦进入市场，其票面价值与价格就相分离。普通股股票本身只是一张所有权证书，是一张纸，由于它代表着一种权利，因而它有了可以利用货币来衡量的作为获利手段的价值。它包括以下几种价值形态：股票的五种价值（二）股票的净值又称“账面价值（bookvalue）”，也称为每股净资产。是指用会计的方法计算出来的每股股票所包含的资产净值，它是证券分析家使用的一个会计概念。帐面价值是根据公司的财务报表计算出来的，公司的注册资本加上各种公积金再加上公司的累积盈余，即为帐面净值总额，也就是通常所说的股东权益。将净资产再除以总股本就是每股的净资产。它表示普通股股东理论上可以享有的公司资产的价值。帐面价值这一会计概念，可以被投资者用以了解公司的资产及自己的投资价格，并选择那些价格被低估的股票。每股净资产越高，说明公司自己拥有的本钱越大，抗拒各种风险的能力也就越强。（三）股票的清算价值它是指公司破产或倒闭后进行清算时，每股股票代表的实际价值。理论上，清算价值与帐面价值一致，实际上清算价值会小于帐面价值。（四）股票的市场价值又称为市值，它是股票能够给持有者带来一定收益而具有的、在市场交换中形成的市值。股票的市场价值与股票价格是紧密相联的。（五）股票的内在价值是股票的投资价值，也即股票未来投资收益的现值。从长期看，股价走势会与内在价值保持一致。股票的估值（一）为何要研究公司估值方法预测、分析和评估股票内在价值的过程。基本逻辑基本面决定企业价值，价值决定价格弱势市场难以准确评价价值估值模型是为了发现公司价值与价格的差距估值的应用股票发行中的定价指导二级市场投资收购兼并出售企业或股权资产评估新业务拓展：新业务对于投资回报以及企业价值的影响（二）资产价值的定义任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）决定企业资产价值的三大要素资产在未来所能获取的现金流总量现金流持续周期与现金流相关的风险（三）估值的基本原则金融资产的价值来自于未来能享受的现金流要估计价值的水平，也要了解价值的来源估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身（四）估值的主要方法绝对估值法（贴现法）DDM：股息贴现模型DCF:现金流贴现模型相对估值法（可比公司法）P/E：市盈率P/B：市净率PEG：单位增长市盈率公司价值评估方法绝对估值相对估值预测现金流—————确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标—————物理性指标（一）现金流贴现法（DCF）的理论基础价值是资产未来现金流折现之和基础公式T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值绝对估值法现金流量三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段）（二）股利贴现模型（DDM）贴现现金流法的公式如下:上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利或其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。1332211)1()1()1()1()1(tttttkDkDkDkDkDVDDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(d)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率T实际中,在应用上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难,即必须预测未来所有时期的股利,这几乎是不可能的,而且普通股票并没有固定的生命周期。因此我们在使用贴现现金流模型时通常加上一些假定将模型简化,从而形成了不同的模型。一般用的比较多的有零增长模型、不变增长模型等。投资2019/9/1零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值,即股利零增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:V表示股票的内在价值；表示在未来无限期内每年支付的股利；k表示贴现率,可理解为投资者要求的必要的收益率。kDkDVtt010)1(0D1、零增长模型（g=0)投资2019/9/1rVD0（银行一年利息率）股票的理论价格例：每年分配股利2元，最低报酬率为16％，5.12%16/2p（元）投资2019/9/1不变增长模型是假定未来支付的股利每年均按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:表示第零年支付的股利,表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；k表示贴现率。gkDgkgDkgDVttt10101)1()1(0D1D2、不变增长模型投资2019/9/1例：ABC公司报酬率为16％，年增长率为12％，D0＝2元，D1＝2×（1＋12％）＝2.24元，则股票的内在价值为：56)12.016.0/()12.1*2(P（元）存在问题理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利，其二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大分红率是影响公司成长性的重要因素投资2019/9/1DDM模型的适用范围分红多且稳定的公司非周期性行业DDM模型的不适应范围分红很少或者不稳定的公司，周期性行业中国大陆市场基本不适用，因为分红比例与数量不具有稳定性.内地股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。相对估值法是使用市盈率（PE）、市净率（PB）等指标与其他多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标的平均值，那么说明股票价格被低估，股价将有可能上涨，使得指标回归对比系的平均值基本步骤1.选择可比公司并考察可比性，若有异常值须修正（比如非经常性损益）2.计算同类公司的相对估值指标，若有异常值须考虑剔除3.计算同类公司相对估值指标的均值4.将均值乘以公司的某项指标，得到公司的估值（EV或P）对比系的选择1.和该公司的历史数据比较2.和国内同行业企业的数据进行比较3.和国际同行业重点企业数据对比市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”。（一）市盈率估价法1、个股市盈率分析市盈率=当前每股市场价格每股收益投资2019/9/1市盈率指标的种类静态市盈率PE=p/e动态市盈率动态市盈率=静态市盈率×动态系数投资2019/9/1动态系数=1/[(1+i)n次方]p为股票价格，e为每股收益i为企业每股收益的增长率比率，n为企业的可持续发展的存续期市盈率乘数法的定价公式是:股票理论价格＝股票每股收益×行业市盈率这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。合理股价：P＝EPS*（P/E）股价决定于EPS与合理市盈率（P/E）的积注意：一般情况下，EPS预估成长率越高，合理股价就可上调；当EPS预估成长率低于预期，合理股价就下调。高成长股可享有高P/E;低成长股可享有低P/E；2、市盈率乘数法投资2019/9/1市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法——简单就是美1.P/E法的适用：周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市）。2.P/E法的不适用：（1）周期性较强的公司，如制造业（2）每股收益为负的公司；（3）房地产等项目性较强的公司；（4）银行、保险和其它流动资产比例高的公司；（5）难以寻找可比性很强的公司；（6）多元化经营、产业转型频繁的公司。实训1在同花顺软件中查看同行业市盈率（二）市盈率增长比率（PEG指标）PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。PEG估值法是彼得.林奇用作评估成长型公司价值的方法。PEG数值通常可分为四档：PEG0.5,被认为价值相对低估；PEG=0.5-1,是相对合理；PEG=1-2，是价值相对高估；PEG2时，是高风险区。投资2019/9/1市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。例如：市盈率：A公司20倍，B公司30倍，C公司50倍；未来3年复合增长率：A公司10%，B公司30%，C公司100%；分析：单纯从市盈率看，A公司20倍最低，C公司50倍最高，是否就是A公司的估值比C公司低呢？投资2019/9/1PEG的应用PEG法的适用：适用IT等成长性较高企业；PEG法的不适用：成熟行业。过度投机市场评价提供合理借口；亏损、或盈余正在衰退的行业实训2利用同花顺软件计算300136信维通信的PEG每股市场价格每股净资产额市净率=（P/B）市净率可作为价值投资选股标准是一项衡量股价与净资产背离程度的指标（三）市净率估价法股价=每股净资产×行业市净率投资2019/9/1实训3利用同花顺软件查看银行业的PB相对估值法--优缺点优点：简单，直观，能够反映市场感觉和情绪符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行缺点：如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论容易受会计政策和盈余管理的影响适用：成熟型公司，常用PE易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB2019/9/1投资讨论与总结对不同估值方法的评价绝对估值法是一种分析信息、从信息中预测收益、最终从预测得到估值的分析方法，比较符合估值的科学性要求相对估值法使用的信息非常少，这样做虽然简单，但是付出了忽略信息的代价2019/9/1投资各种方法适用性总结适用不适用DDM分红多且稳定的公司；非周期性行业。分红很少或者不稳定；周期性行业。适用不适用PE法主业及盈利相对稳定、周期性较弱的公司，如公共服务业等。（1）周期性较强的公司（2）每股收益为负的公司；（3）房地产等项目性较强的公司；（4）银行、保险和其它流动资产比例高的公司；（5）难以寻找可比性很强的公司