第十四期海外上市的代理成本

海外上市的代理成本中欧国际工商学院课题组课题主持人：张春课题研究与协调人：上海证券交易所卢文莹课题研究员：朱宏晖张华（中欧国际工商学院）1引言繁荣有效的证券市场对于保持一国经济的长期增长（RajanandZingales1998a,LevinandZervos1998）和短期稳定（RajanandZingales1998b,Johnsonetal2000）起着至关重要的作用。有效资本市场在提供融资渠道外，还可以解决经济发展中的资产定价问题和资源配置问题，从而为经济协调发展，开展金融创新提供支持。近年来，我国资本市场的发展显著背离我国经济发展的走势，在GDP持续增长的同时，资本市场一片萧瑟。资本市场交易萎缩和融资功能削弱已成为我国经济快速发展的一个制约因素。造成这个状态的原因有多方面，其中大股东为了私利而侵占上市公司利益已经成为影响我国证券市场健康发展的致命障碍。从这个意义上说，解决大股东的侵占行为已经成为维护我国经济可持续发展的一个必要条件。这个问题也因此成为了政府主管部门、学术界以及众多中小股民共同关注的焦点。国内现有的研究大多从股权结构方面来探讨这一问题(如陈小悦和徐小东2001，唐宗明和蒋位2002)。从企业内部股权结构上考虑这个问题的研究把重点放在股权分置、一股独大等我国上市企业普遍存在问题上，认为这种股权结构是造成控股股东剥削行为主要原因。这方面的研究推动了独立董事制度、分类表决等机制的建立和完善。另一方面，企业外部环境对公司治理的重要性正受到国际上越来越多的重视。现有的一些研究指出，企业外部环境也有不可忽视的作用。外部环境一般指资本市场环境和法律环境。好的市场环境包括市场有效和投资者理性。法律环境主要是指法律对投资者的保护。直观上，在一个良好的外部环境中，投资者理性形成的市场压力和法律对投资者的保护会减少企业恶意损害中小投资者的行为。近几年，在法律保护对资本市场发展重要性方面的研究取得了不少成果（LaPortetal.1997,1998,2002,DurneyandKim,2005）。这些研究结果表明，投资者法律保护对资本市场发展非常重要。对外部投资者法律保护好的地区或国家，投资者更乐于向企业投资，其资本市场更为繁荣，企业价值更高。相反，法律保护不好的地区，其资本市场发展缓慢，企业价值较低。目前在我国，外部环境的重要性受到了足够的重视，但外部环境的影响力到目前为止还缺少定量的研究。在我国公司治理中一个比较突出的问题就过度股权融资，也就是常说的圈钱。股权融资有两种方式：采用内部融资，利用留存收益；发行新股进行股权再融资。有过度融资偏好的企业往往忽略企业的实际资金需求，总是尽可能地减少分红，同时尽可能地发行新股。过度融资造成企业资金闲置，降低了企业投资回报率；资金还有可能被企业用于过度投资，即投资于NPV为负的项目中，造成投资者损失。过度融资问题实际上是由内部人问题造成的。内部人是指公司的决策者（管理者）或对公司决策有直接影响的投资者，而外部投资者一般是指对公司决策没有直接影响的投资者。Jensen(1986)的研究指出，由于代理人问题的存在，企业经理人总是希望能控制更多的可支配现金，为个人谋利。这个结论可以用于解释更广泛的内部人对过度融资的偏好。一般来说，公司治理的改善会降低过度融资问题，带来企业在现金分红和股权再融资行为上的改变。在这里，我们主要讨论企业外部环境对公司治理的影响，并用企业在过度融资行为上的差异度量公司治理的水平变化。目前国内尽管对法律保护的讨论很多，但是比较深入和全面的研究并不多，对此的数量研究更少。国内公司治理的研究集中于A股上市公司，而Ａ股公司都是处于相同的法律和监管环境中，因此很难对法律环境与公司治理之间的关系作出有效的定量分析，也无法得出有说服力的政策建议。近几年，我国有公司在海外证券市场中上市的数量有了很大的增长，这些公司提供了一个很好的样本，使得我们能够从法律保护角度来研究控股股东的剥削行为，并提出有效的政策建议。在我国海外上市企业中，以在香港上市规模昀大（现有H股企业109家，红筹股企业84家），并且一些的重要的国有企业，如国有四大商业银行和成长性较好的民营企业也在积极准备在香港上市。香港和国内联系比较密切，地缘接近，资本市场发达，国际化程度很高，为我国企业融资提供了非常理想的市场。同时，香港比较先进、完善的法律和监管体系对我国企业公司治理水平的提高做出了很大促进作用。关于国内企业跨境上市的研究有卢文莹（2004）和郭林（2004）。卢文莹的研究发现跨境上市的主要动机是追求更好的公司治理，跨境上市具有积极的价格发现作用。郭林的研究表明，对于同时发行A股和H股的企业，A股和Ｈ股在价格上存在显著的溢价，H股价格低于A股价格。这种定价差异可以部分地由股权结构、流动性差异等几方面的因素解释。我们的研究中关注的问题是：（1）跨境上上市是否真正提升了企业的公司治理状况，改变了企业的行为，降低了代理成本；（2）不同地区法律保护的差异对跨境上市公司治理有的影响；(3)通过上述研究，对于改善我国资本市场中公司治理状况，改善资本市场现状有什么可行的措施。对于上述内部人问题对企业行为的影响，我们主要从企业分红和再融资的行为上进行研究。我们的研究报告分为以下几个部分：在第二节，我们将对外部环境对公司治理的影响、内部人问题在过度融资问题上的偏好等问题进行一些分析；并讨论法律保护对企业行为的影响；在第三节，我们将采用LLSV等法律保护比较的研究框架，比较香港和内地对于投资者保护方面的差异；第四节我们将用实证分析的方法研究两地市场企业在过度融资问题上的差异来比较公司治理水平；第五节我们将根据研究给出政策建议。本研究具有重要的政策意义。我们认为国内企业到海外上市只是一个权宜之计，而根本的解决办法在于提高国内证券市场的法律保护水平，促进国内资本市场繁荣。通过验证法律保护的重要性，我们旨在提出改善我国证券市场法律保护的措施，从而促进我国股票市场的长远发展。我们的研究也有很强的理论意义。我们的研究将同时分析红利、再融资与代理成本、法律保护之间的关系，以及在不同外部环境中企业在红利与再融资之间的权衡。在这方面，我们将对公司财务理论作出贡献。2内部人问题、法律环境和企业融资行为2.1企业外部环境对资本市场发展影响公司治理问题的主要根源是内部人和外部投资者之间存在代理人问题和信息不对称。内部人是指公司的决策者（管理者）或对公司决策有直接影响的投资者，而外部投资者一般是指对公司决策没有直接影响的投资者。这里我们把内部人和外部投资者之间的利益冲突统称为内部人问题。内部人问题的存在会造成企业价值的损失，也就是造成内部人问题成本。从理论上看，内部人问题的成本应当由内部人承担，这样内部人才会努力去降低内部人问题成本，整个融投资系统才能达到帕累托优化。外部人是无法直接降低内部人问题成本的。美国市场发展经验表明，外部投资者在采取了激励机制和独立董事制度等有成本的控制后，也不能完全解决内部人问题。另一方面，从均衡状态看，内部人问题的成本昀终会由内部人承担。在均衡的市场中，外部投资者整体一般保持盈亏平衡，即考虑投资风险的投资回报(risk-ddjustedreturn)是零。如果在和内部人的博弈中外部投资者无法保持盈亏平衡，外部投资者就会离开资本市场，通过停止投资的方式实现盈亏平衡，这就会造成资本市场萎缩。在均衡状况下，内部人有意愿去降低公司信息不对称和代理人问题成本。因为如果没有这些成本，公司总体价值是由内部人和外部投资者共享的。而当有这些问题存在时，部分公司价值转移到了外部投资者和内部人之外的第三方。比如，外部投资者通过独立董事制度对内部人进行监视，这时，部分公司价值就转移到了独立董事手中。在发生诉讼的情况下，诉讼和调查的费用也造成价值流失。在一个良好的外部环境中，成本有内部人承担。内部人会尽可能地降低因此而流失的价值。这样在客观上有利于公司价值的提升和外部投资者利益保护。但在新兴市场发展过程中，这种成本的承担人往往是外部投资者。如果成本由外部投资者承担，他们的投资回报达不到盈亏平衡，就会造成融投资渠道阻断，整体资本市场发展缓慢。从目前各国资本市场的发展状况来看，单靠市场机制不能完全解决内部人问题的成本安排，即在市场机制下，内部人问题的成本不是总由内部人承担。即使在美国这种非常发达资本市场中，在内部人问题上也会有市场失灵的情况出现1。这就需要法律保护这个外部环境来解决成本安排问题。如果法律对外部投资者保护能够明确将内部人对企业的损害由内部人来承担，整个融投资系统就会达到优化，资本市场就能健康发展。因为这时，内部人问题的成本安排是显性的，避免了逆向选择问题，从而内部人有意愿去降低这些成本。这种安排通迫使企业考虑决策的利弊，并昀终提高了资本市场效率。我国目前的环境下，由于法律保护不完善和法律执行存在不足，实际上内部人问题的成本安排不明确。在中国市场发展早期，由于投资者非理性，短期内融投资过程中代理人问题的成本由投资者承担，即大股东通过利用控制权获利将成本转移到了投资者方，因而内部人没有意愿去解决这些问题。但从长期来看，投资者昀终会变得成熟和理性，投资渠道也会被拓宽，投资者完全可以选择退出股票市场，进入其他投资领域，如直接进行实业投资、房地产投资、外汇投资等。这造成股权融资过程中企业必须用更多的补偿才能吸引到投资者，融资者昀终为内部人问题付出了代价。但这种外部投资盈亏平衡的均衡是非昀优的。由于信息不对称，一般是所有融资者平摊了总成本，进而造成逆向选择问题。这种代理人和信息不对称的成本已经对股权融资契约的达成造成了困难，即好的融资项目由于这方面成本的存在也成为没有经济效益的项目2，从而无法进行融资。这就是我国资本市场目前的困境。2004年证监会出台一些强制分红的政策后，2005年企业分红表现比较积极。但很多投资者认为，高派现的企业目的在于再融资。从这个现状看，由于投资者开始变得理性，企业已经发现让外部投资者承担内部人问题成本对再融资造成了困难。在这种情况下，红利政策成为了企业表现公司治理水平的自愿信息披露方式。目前我国不少优质企业选择境外上市，其中包括具有垄断收益的大企业和不少优质的民营企业。表面看，海外上市的成本要高于在国内资本市场上市，比如相对较低的市盈率、较1由于逆向选择问题，单纯依靠市场机制是以达到帕累托均衡。2这个成本可以看作是好的企业为坏的企业负担了部分成本。高的上市申请费用和财务报表审计费用等。对于跨境上市融资选择的一般解释认为海外上市的主要原因是国内资本市场无法提供足够的资本，但近几年我国经济发展迅速，同时民间资金充裕，因此这种解释不是很有说服力。目前选择国内上市的主要问题是需要排队经过证监会的批准，而证监会放慢审批速度的原因还是受到因为考虑到市场压力。如果将排队等待造成的机会成本也计入融资成本，实际上可以认为海外融资的成本低于国内融资成本，这就可以解释企业优质企业选择海外上市的行为。这种隐性的融资成本下，由于逆向选择问题，企业没有动力去降低这些成本。这样发展下去，目前国内证券市场的唯一功能――融资功能也要逐步丧失，市场会萎缩。目前国际上对于企业外部环境影响企业行为的研究有不少成果。研究表明，法律保护（legalprotection）是一个重要的因素。法律保护实际上可以看作是将成本负担安排显性化。根据公司治理理论，控股股东的剥削行为（expropriation）属于内部人控制的私利（insider’sprivatebenefitofcontrol），它的根源是公司的代理问题（agencyproblem）。而股权结构和法律保护3是决定现代公司中代理问题的昀关键因素（ShleiferandVishny1997）。LaPortaetal(1997,1998)发现法律保护比较好的证券市场中，小投资者的利益能够得到较好的保护，企业的外部融资比较便利，证券市场也比较繁荣。相反法律保护比较差、中小投资者利益不能得到有效保护的证券市场就比较萧条，企业的外部融资也比较困难。这些结论充分证实了法律保护对公司治理和证券市场发展的重要性。C