股指期货上市对现货的短期影响

1百度文库专用股指期货上市对现货的短期影响课题研究人：高子剑选送单位：东方证券股份有限公司2内容提要股指期货的上市效应，我们分析了海外的恒生指数期货、日经225指数期货、KOSPI200指数期货以及台湾加权指数期货。在长期方面，恒生指数与日经225指数都是期货上市前6个月涨，上市后6个月后也是涨；韩国KOSPI200指数与台湾加权指数刚好相反，上市前6个月跌，上市后6个月后也是跌。换言之，股指期货上市前的长期趋势不会在上市后受到影响。但是在短期方面，这4个海外股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。波段高点都出奇的与股指期货上市接近，全部是2周内见顶。所以，以短期来看，股指期货上市前助涨指数，上市后助跌指数。为什么会有这种短期效应？以中国台湾为例，我们发现：一、对比日经225指数，股指期货推出前半年开始，加权指数拉出一段大幅溢价，上市后二者又回归一样的水平；二、台湾加权指数的市盈率在股指期货上市前一个月98年6月12日的28.75倍的低点，上升到7月20日32.67倍的高点，之后又下跌。三、代表台湾蓝筹股的摩台指市盈率在上市前三个月估值水平高于加权指数，所以“上市前涨上市后跌”的特性主要出现在具有指数话语权的蓝筹股。四、观察机构投资人最具代表性的QFII持仓，在股指期货上市前QFII增仓多于减仓，这种现象特别是在上市前半个月达到高潮，10个交易日有8天净买入台股。可以说，机构正是股指期货蓝筹股行情的最大推手。3目录1．股指期货已经带动的蓝筹股行情2．监管层推出股指期货的意图3．股指期货参与者的思想与行动4．海外推出股指期货的时机5．海外股指期货上市如何影响指数6．台湾股指期货上市影响机构持有蓝筹股意愿7．沪深300期货的中国进行式8．A股走势的沪深300作用力9．未来的中国股票市场10．结语42006年9月11日，中国证监会副主席屠光绍先生在2006年中国企业高峰会后接受记者采访时表示，“作为一种风险管理工具，股指期货的推出能够完善资本市场功能。……在保证平稳、安全的基础上，按照市场需要尽早推出股指期货。”隔天，这一段讲话被刊登在报纸的头版，立即受到全市场的关注，因为这暗示股指期货已经离我们不远了。9月12日当天，上证综指放量大涨20.89点，涨幅1.25%。分析盘面，大涨的都是重要的大盘股，如大秦铁路（601006）上涨6.77%、中国国航（601111）上涨4.88%、中国石化（600028）上涨4.19%、华能国际（600011）上涨2.04%。市场的评论是，股指期货即将上市，由于大盘股是股指期货套利的重要工具，再加上融资融券业务也需要大盘股，所以机构法人会抢进蓝筹股作为筹码。因此，9月12日蓝筹股的大涨，就有人解释为“股指期货的蓝筹股行情”。1．股指期货已经带动的蓝筹股行情无独有偶，2006年9月14日，中国证监会主席尚福林先生参加第三届国际金融论坛年会时，他表示，“着力推动多层次资本市场建设，…稳步发展金融衍生产品市场，切实促进资本市场服务经济社会发展功能得到有效发挥。”隔天消息见报，市场再次听到股指期货的脚步声，当天上涨综指上涨31.36点，涨幅推高到1.86%，正式突破1700点。9月15日当天上涨的大盘股更多，如中国国航（601111）上涨10.07%、长江电力（600900）上涨7.08%、大秦铁路（601006）上涨5.88%、华能国际（600011）上涨5.29%、中国联通（600050）5上涨4.13%、中国银行（601988）上涨3.59%。这是市场第二次迎接“股指期货的蓝筹股行情”。时隔一个月，10月24日，中国证监会尚福林主席在2006年中国金融衍生品大会上表示，“股指期货推出时机已经成熟，证监会将在明年初推出股指期货交易，同时加强对国债等金融期货、期权产品的研究开发力度。”这是市场第一次听到管理层明确说出股指期货上市的时间。有了前两次的经验，市场没有等到隔天消息见报才反应，10月24日当天上证综指大涨45.79点，涨幅达2.60%，指数站上1800点，中国石化（600028）、中国联通（600050）、中信证券（600030）、中国国航（601111）、华能国际（600011）等大盘股，涨幅都超过4%。总计这三次的行情，都是管理层发表关于股指期货上市有关的消息，而且涨幅一次比一次高。再者，盘面的主题都与大盘股有关。由于蓝筹股拥有决定指数的话语权，市场猜想，是不是股指期货加强了大盘股的稀缺性，推升机构买进成分股的意愿。虽然金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿。但是，举凡股指期货、融资融券、备兑权证都是以蓝筹股为标的，由此而生的流动性溢价，似乎成为解释股指期货蓝筹股行情的理由。6图1：监管层股指期货讲话与上证综指04008001200160020002006-8-162006-9-132006-10-182006-11-15成交量(亿)150016001700180019002000上证综指资料来源：上海证券报，Wind资讯表1：第一次蓝筹股行情（2006年9月12日）上涨居前个股股票代码涨幅大秦铁路6010066.77%中国国航6011114.88%中国石化6000284.19%华能国际6000112.04%中国银行6019881.81%中国联通6000501.28%长江电力6009001.12%资料来源：东方证券整理10-24尚福林讲话09-15尚福林讲话09-12屠光绍讲话7表2：第二次蓝筹股行情（2006年9月15日）上涨居前个股股票代码涨幅中国国航60111110.07%长江电力6009007.08%大秦铁路6010065.88%华能国际6000115.29%中国联通6000504.13%中国银行6019883.59%宝山钢铁6000192.43%资料来源：东方证券整理表3：第三次蓝筹股行情（2006年10月24日）上涨居前个股股票代码涨幅中国石化6000286.39%中国联通6000504.35%中信证券6000304.25%中国国航6011114.2%华能国际6000114.14%招商银行6000362.82%大秦铁路6010062.67%资料来源：东方证券整理82．监管层推出股指期货的意图监管层希望建立股指期货市场，主要目的并不是方便投资人交易指数，而是管理中国人的财富。从1978年改革开放以来，中国GDP不断上升，股市市值也逐步增加。截止2006年12月，A股市值已经突破1万亿美元的水准，排名全球第11大股市。排在前面的10个股票市场，以及后面的许多股市，都有股指期货作为套期保值的工具。换言之，许多市值与A股相当的国家都有股指期货管理全民的股票财富，独缺中国。有了股指期货，中国人可以更有效的管理自己的股票财富。至于时机，为什么监管层选择在现在上市股指期货，有以下原因。首先，股权分置改革逐渐接近尾声，以及大型蓝筹股上市，增加了A股的流通市值。这样就避免盘面太小被国际炒家操控的风险。另外，券商即将开办融资融券业务，融券业务的风险需要股指期货作为对冲工具。当然，股指期货的套利也需要融资融券，二者是相辅相成的。最后，2006年9月5日新加坡交易所推出新华富时中国A50期货，为了把A股定价权留在本土，沪深300期货的推出也必须加快速度。9图2：全球股市市值排名050000100000150000200000美国日本英国法国中国香港加拿大德国印度西班牙瑞士中国瑞典澳洲意大利韩国亿美元全球股市市值(2006年12月)资料来源：WFE3．股指期货参与者的思想与行动股指期货的参与者分为几类，第一类是一般投资人，股指期货对他们而言，最大的好处是节省资金。过去需要全额投资，现在只要投入8%的保证金即可，剩下的92%资金还有利息收入。当然，也可以适当放大资金的杠杆倍数，达到以小博大的效果。第二类是基金，股指期货的套期保值，将改变熊市只能看着基金净值减少的命运。另外，部分基金也会尝试股指期货套利交易，赚取稳健的报酬。第三类是银行和保险，手中拥有大量的股票，股指期货的套期保值是他们最重要的需求。再者，虽然法律尚未允许，但是根据海外的经验，银行和保险业者将来可以作为融券业务中筹码的提供方。那么，开办融券业务就需要股指期货作套期保值。第四类是券商的融券业务，同样需要股指期货作套期保值，规避养券的风险。第五类是券商衍生品部，他们是股指期货交易最灵活的参与者，可以进行股指期货套利、程序交易、10价差交易等交易，这些都是对冲基金必备的交易能力。经由股指期货的锻炼，不久的将来，中国人自主知识产权的对冲基金也将诞生。最后一群参与人是私募基金，交易的内容和券商衍生品部类似。行动上，一般投资人为了熟悉股指期货交易，参与仿真交易是最好的机会，现在仿真交易的火爆也反映出一般投资人的热情。机构投资人方面，手中有蓝筹股的机构，将会学习如何建立有效的套期保值模型。至于没有蓝筹股的机构，可能选择买进蓝筹股，增加股指期货的话语权。一定程度上也解释了目前机构大举抢进蓝筹股的现象。目前沪深300的蓝筹股行情，是否是A股的特例？是否又是逢新必炒？我们将求证海外的经验，进而研究A股可能上演的股指期货行情。4．海外推出股指期货的时机4.1．中国香港恒生指数期货1982年开始，美国陆续推出多个股指期货。1986年，亚洲股市也开始迎接股指期货。首先来到的是中国香港恒生指数期货，1986年5月6日正式在香港期货交易所上市。恒生指数期货的上市时机是股市的不确定性消除。1982年9月，英首相撒切尔夫人访华，中英开始香港问题谈判，香港股市大跌。此后两年受谈判进程的影响很深，恒生指数一直在1200点到800点之间徘徊。1984年12月19日，中英就香港问题达成协议，香港股市迅速回升。1985年5月27日，中英联合声明正式生效。受益于与内地的经济交流，港股的表现也一路11上升。1986年1月8日恒生指数创下历史新高1826.84点，香港选择在创新高的4个月后上市股指期货。可以说，恒生指数期货的推出时机就是在等待股市的不确定性消除。恒生指数期货上市时香港股票市场的总市值371亿美元，还是一个相对比较小的股市。作为亚洲的金融中心之一，香港推出股指期货的主要目的不是出于替股市保值，而是作为一种金融创新的尝试。图3：恒生指数期货上市时机600800100012001400160018002000220024001980198119821983198419851986恒生指数82-9撒切尔夫人访华，中英谈判开始85-5-2中英联合声明生效84-12-19中英达成协议86-5-6恒生期货推出资料来源：东方证券整理图4：恒生指数期货上市时的香港GDP05001000150020002500197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004亿美元香港GDP资料来源：CEIC124.2．新加坡日经225指数期货1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡交易所上市，也是比较有名的境外股指期货案例。当时的环境是日本股汇市狂升，外资急于介入日本股市，却没有套期保值的工具，也促成新加坡趁机抢夺商机。回顾当时的日本资产快速上升，引起外资不断进入。1985年9月22日美、英、法、德、日五国达成了“广场协议”，那时的日币兑美元是240比1。半年后，1986年3月3日日币兑美元突破180比1，已经升值33%，日股市值也顺势突破1万亿美元。1986年7月15日，日币兑美元突破160比1，不到一年的时间日币已经升值50%。日经225期货上市时，日本股市市值已经上升到1万8千亿美元。外资自然不会放过这个大幅获利的机会，持有日股的比例逐步上升。但是，当时日本的证券交易法明文规定不准交易股指期货，自然没有股指期货在本土上市的空间，也给了新加坡交易所上市境外期货的机会。“本国资产上升、QFII持股增加、本土没有股指期货”，是日经225期货上市的原因。有趣的是，这些因素也出现在目前的中国股市，20年后新加坡再次如法炮制上市了中国A50期货，也就不足为奇了。13图5：日经225期货上市时日本