公司治理分析：佛山照明案例

公司治理与现金股利：佛山照明案例分析来源：南京大学会计系陈冬华教授与上海财经大学会计学院陈信元教授的合作研究！2问题•公司自1993年上市后，每年派发高额现金股利媒体一片赞誉，称之为“现金奶牛”、“佛山照明经验”•公司管理层通过媒体表使发放高额现金股利是为了股东利益的最大化•在二级市场却被称为“绩优垃圾股”，其表现平平3我国证券市场现金股利的历年分配情况1992199319941995199619971998199920002001分配中包括现金股利39147233173175220250335641686所占比例(%)73.5880.3380.0753.5633.0229.5329.3836.2657.7561.41不分配15242477139374485560446431所占比例(%)28.3013.118.2523.8426.2350.2056.9960.6140.1838.59我国证券市场现金股利发放频率8次发放7次发放6次发放5次发放4次发放3次发放公司家数1417233272114所占比例1.26%1.53%2.07%2.88%6.49%10.27%4佛山照明历年现金股利情况一览表年份199319941995199619971998199920002001派发情况10派310派8.110派6.810派4.7710派410派4.0210派3.510派3.810派6.0派现总额（单位：万元）2315108451250613159110341109096551362121507当年净利润（单位：万元）94721457516944175631340614781158371611517335现金股利支付率24%74%74%75%82%75%61%85%124%公司当年自由现金流（FCF）（单位：万元）-29087-757-544524731143951579610789-48161-1710现金股利占FCF比例-8%-1433%-23%278%77%70%89%-28%-1257%表注：企业自由现金流＝EBIT＋折旧－所得税－资本性支出－营运资本净增加，其中,资本性支出＝固定资产投资＋短期投资＋长期投资，营运资本经增加=（基期流动资产－基期当年流动负债）－（上期流动资产－上期流动负债）5问题（续）•流通股股东似乎对公司一贯的高股利政策并不领情，为什么？•尽管佛山照明1994－2000年之间的现金股利支付率还比较稳定，但是现金股利占公司自由现金流量的比例却极不稳定，现金股利数额本身也不稳定，因此该股利政策尽量得到持续执行但并不稳定，其决策背景究竟如何？6问题（续）•佛山照明一面发放现金股利，总额约10亿元，一面又在IPO以后进行股票再融资，总额约11亿元，见下表7佛山照明IPO和SEO融资一览表年份股票种类发行日期发行价格(元／股)发行数量（万股）上市日期上市交易量（万股）筹集资金总量（万元）1993发行A股1993.1010.2319301993.11.231930197441994A股配股（10配2）1995.018.0018151995.2.22481145201995发行B股1995.076.02(H.K.$5.61)50001995.8.85000301002000A股增发2000.1212.6555002000.12.235500695758问题（续）•发放现金股利表明其缺乏投资机会，股票融资的信号则相反，为什么佛山照明会同时发放股利和股权再融资？•考虑到股权融资的成本，比较经济的方法应该是直接保留自有资金，减少从股票市场募集资金，为什么佛山照明反其道而行之？9佛山照明其他情况简介•由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日以定向募集方式设立。•1993年10月，公司以10.23元/股的发行价格向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本7717万股，在深圳交易所上市。10主要经营范围•研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关的工程咨询服务•灯泡总产量居全国第二，是国内最大的电光源生产企业，主要电光源产品外销比例占40%。11会计业绩项目＼年度20001999199819971996199519941993每股收益0.450.570.540.490.640.921.261.23净资产收益率%8.5913.3713.1112.3016.4716.5721.9717.67主营业务收入（单位：亿元）6.876.025.044.474.004.244.464.23主营利润比重%1101041009744667896毛利率%31.1234.3836.4335.5640.3339.7446.834746.08总资产（单位：亿元）21.7214.6314.1613.8514.2513.028.886.8112股本变动年份股票种类发行日期发行价格(单位：元／股)发行数量（单位：万股）上市日期上市交易量（单位：万股）总股本（单位：万股）1993发行A股93.1010.23193093.11.23193077171994A股送股（10送5）94.04——3858.594.5.1196511575.5A股配股（10配3）95.018.001815.303695.2.22481.194613390.8036发行B股95.07H.K（5.61）RMB6.02500095.8.8500018390.80361995内部职工股上市92.084.00115795.9.29115718390.80361996A、B股公积金转增96.09——9195.4018（10增5）96.9.205278.327586.2054转配股95.018.0031.95542000.4.1431.955427586.2054A、B股公积金转增2000.06——2758.6205（10增5）2000.6.232758.620530344.82592000A股增发2000.1212.6555002000.12.23550035844.825913股权结构相对比较集中•截止2002年6月30日–公司第一大股东为佛山市国有资产办公室持有国家法人股8592.21万股，占总股本的23.97%–公司第二大股东广州佑昌灯光器材贸易有限公司仅持法人A股700万股占总股本的1.95%–前十大股东的后九位合计持股5.63%–公司原第二大股东ArranInvestmentPte.Ltd.，截至2002年2月25日将持有占公司总股本的5.07%“粤照明”B股通过深圳证券交易所系统全部卖出–公司实际上“一股独大”14公司的高管人员人员名称董事会职务管理层职务监事会职务来源1993年招股说明书中的董事会监事会构成情况钟信才董事长总经理曾在上市公司前身任经理、党委书记刘忠龙常务董事副总经理曾在上市公司前身任职，其他不明区慕本常务董事副总经理曾在上市公司前身任车间主任、副经理严国祺常务董事副总经理曾在上市公司前身任车间主任、副经理黄英贤常务董事副总经理曾在上市公司前身任会计科长、副经理林奕辉董事上市公司前身的第六大股东董事长叶再有董事公司第二大发起人董事长宁锡焕监事会主席上市公司前身工会主席谭胜志监事上市公司前身玻璃车间主任朱浩明监事上市公司前身班长、煤气站站长庞海津监事公司第三大发起人总经理林若琦监事佛山市财政局财政一所所长15公司的高管人员1993年以后增补的董监事情况介绍刘醒明董事总经理助理、副总经理上市公司前身技术员、车间主任及生产科长周卫忠董事研究所所长曾任复旦大学教师庄坚毅董事、副董事长B股股东香港佑昌灯光器材有限公司之总裁黄雅铮监事会主席上市公司前身车间工人、班长、主任，现任工会主席龚天行董事新加坡股东代表杨秀梅监事国家股股东代表，其他不明马亦军监事佛山照明职工李德华常务董事总经理助理不明陈本贤常务董事董事会秘书不明沈伟强董事不明16•佛山照明1993－2000年董事会与监事会人员任职及变更一览表17姓名1993招股1993年末1994年末1995年末1996年末1997年末1998年末1999年末2000年末钟信才董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理董事长、总经理刘忠龙常务董事、副总经理区慕本常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理严国祺常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理黄英贤常务董事、副总经理常务董事、副总经理林奕辉董事董事董事董事董事董事董事董事董事叶再有董事董事董事董事董事董事董事董事董事18姓名1993招股1993年末1994年末1995年末1996年末1997年末1998年末1999年末2000年末宁锡焕监事会主席监事会主席谭胜志监事监事监事监事监事监事监事监事监事朱浩明监事监事监事监事监事庞海津监事监事监事监事监事监事监事监事监事林若琦监事监事监事监事监事刘醒明常务董事常务董事常务董事常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理常务董事、副总经理周卫忠常务董事常务董事常务董事董事常务董事黄雅铮监事会主席监事会主席监事会主席监事会主席监事会主席监事会主席监事会主席19姓名1993招股1993年末1994年末1995年末1996年末1997年末1998年末1999年末2000年末龚天行董事董事董事庄坚毅董事董事董事副董事长副董事长副董事长杨秀梅监事监事监事马亦军监事监事监事监事李德华常务董事、总经理助理常务董事、总经理助理常务董事、总经理助理陈本贤常务董事、董事会秘书常务董事、董事会秘书常务董事、董事会秘书沈伟强董事董事董事章建成监事20董事长钟信才•公司中的“领袖”式人物–1964年在公司前身的佛山市灯泡厂工作,曾任技术员、生产、技术股负责人–1985年任经理–从1993年公司上市起，一直担任公司董事长和总经理一职•佛山市通过国有资产办公室持有佛山照明法人Ａ股8592万股，占总股本的23.97％，是佛山照明的第一大股东，从公司1993年上市以来，佛山市政府一直委托钟信才董事长行使投票权。21现金股利向市场传递信息了吗？22过去的研究报告文献回归期间事件基准日是否对公告信息控制是否考虑未预期信息基本结论张水泉、韩德宗(1997)事件前20天到前80天分配方案公告日否否空头市场显著正反映；多头市场不显著陈晓、陈小悦（1998）事件前20天到前80天分配方案公告日是是显著水平较低，微小正反应魏刚（1998）用差分法年报公告日否否显著的负反应陈济南、姚正春（2000）事件发生前89～115个交易日年报公告日否否不显著俞乔、程滢（2001）事件窗口前30个交易日分配方案公告日否否首次股利发放显著负反映，一般股利发放显著正反应何涛、陈晓（2002）事件窗口前20个交易日开始，追溯150个交易日年报公告日是是反应不显著，对未预期盈余反应显著23国内研究的初步结论•研究结论虽不完全一致，但一些结论是相似的，即市场对现金股利要么是没有反应，要么是将其当作坏消息来反应。24股利宣告日超额回报和累计超额回报图-7-6-5-4-3-2-1012-5-4-3-2-1012345相对日期收益率（％）ARCAR25除权日平均超额回报和累计超额回报图-5-4-3-2-10123-5-4-3-2-1012345相对日期收益率（％）ARCAR26电光源作为主业的5家上市公司比较股票简称市盈率市净率配股价格市盈率配股和除权日价格比佛山照明28.633.218.700.8097华东科技71.451.0441.70.7464浙江阳光55.2418.75————广电电子33.674.2312.411.2371嘉宝实业45.264.0720.320.6667平均46.856.2620.78250.864975注：以上采用了2000年的数