投资项目评估

投资项目评估现金流量预测第六章投资项目评估投资项目评价标准投资项目风险分析学习目的理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义；掌握投资项目现金流量预测的原则和方法；掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期的评价方法；熟悉项目风险敏感性分析和情景分析；了解风险调整的基本方法。第一节现金流量预测现金流量预测的原则一项目现金流量计算方法二一、现金流量预测的原则现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量＝现金流入－现金流出现金流入由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出由于该项投资引起的现金支出现金净流量（NCF）——一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额◆计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量◆项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则◆增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。◆增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。◆判断增量现金流量，决策者面临的问题：①附加效应（P103）②沉没成本③机会成本④制造费用增量现金流量原则●项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。●主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）营运资本（1）项目初始投资（4）所得税效应①形成固定资产的支出②形成无形资产的费用③形成其他资产的费用资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量（一）初始现金流量二、项目现金流量计算方法该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额1tttWCWCWC不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本●项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。●主要内容：①增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。②增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。（二）存续期经营现金流量●计算公式及进一步推导：现金净流量＝销售收入－经营付现成本－所得税（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率现金净流量＝销售收入－经营付现成本－（销售收入－经营付现成本－折旧）×所得税税率＝销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率＝（销售收入－经营付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率经营付现成本＋折旧（假设非付现成本只考虑折旧）税赋节约●项目经济寿命终了时发生的现金流量。●主要内容：①经营现金流量（与经营期计算方式一样）②存续期末现金流量A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益B.垫支营运资本的收回●计算公式：终结现金流量＝经营现金流量＋固定资产的残值变价收入（含税赋损益）＋收回垫支的营运资本(三)终结现金流量注意:★项目现金流量中不包括利息费用★估计通货膨胀对项目的现金流量和资本成本（折现率）的影响时，如果预测的现金流量序列包括了通货膨胀的影响，折现率也应包括这一因素的影响；反之亦然。第二节投资项目评价标准净现值一内部收益率二获利指数三投资回收期四会计收益率五项目评价标准的应用六一、净现值（一）净现值(NPV-netpresentvalue)的含义▲是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的指标。▲在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。（二）净现值的计算ntttrNCFNPV0)1(影响净现值的因素：◎项目的现金流量（NCF）◎折现率（K）◎项目周期（n）▽折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。▽项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。▽预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。•项目使用的主要设备的平均物理寿命•项目产品的市场寿命（项目经济寿命）•现金流量预测期限净现值(NPV)NPV：预期某个投资项目的净现金流量的现值减去项目初始投资支出。用NCF或CF，公式可表述为：CF1CF2CFn(1+r)1(1+r)2(1+r)n+...++-I0NPV=【例】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表6-2所示。表6-2A、B投资项目预期现金流量万元ABCDEFGH1项目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-1000080004000960159920%1.163B-10000100045449676250318%1.25根据表6-4的数据，项目A的净现值计算如下：)(59915991100010%81960%810004%8100080001032万元NPV（三）项目决策原则●在无融资约束的情况下，NPV≥0时，项目可行；NPV＜0时，项目不可行。●当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。净现值特征图折现率(%)03691215IRRNPV@13%净现值$000s151050-4（四）净现值准则的特点◆净现值具有可加性。◆净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再投资。◆NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。净现值法的优缺点优点：考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，因而是一种较好的方法；缺点：不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少。（一）内部收益率(IRR-internalrateofreturn)的含义ntttIRRNCFNPV00)1(项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算二、内部收益率（三）项目决策原则●IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。折现率-1000-50005001000150020002500300035000%5%10%15%20%25%30%净现值图6-1项目A的NPV与IRR的关系与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺陷，具体表现在以下三个方面：第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。第二，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。第三，互斥项目排序矛盾。采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的标准。需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本是不同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准则，对项目投资评价的结论是一致的。图6-1描述了项目A净现值与内部收益率之间的函数关系。（一）获利指数(PI-profitabilityindex)的含义又称现值指数，是指投资项目未来现金净流量（NCF）现值与初始投资额（I0）的比率。（二）获利指数的计算【例】根据表6-2资料，A项目的现值指数如下：三、获利指数16.10001059911PI0)(INCFPVPI（三）项目决策原则●PI≥1时，项目可行；PI＜1时，项目不可行。●当存在资本约束，只能选择一个项目时，选择PI最大的项目。四、投资回收期（一）投资回收期(PP-paybackperiod)的含义指通过项目投产后的现金净流量收回初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算假设T为项目各年累计现金净流量首次出现正值的年份，投资回收期可下式计算：年的现金净流量第对值年累计现金净流量的绝第TTTPP11根据表6-2的数据，项目A累计现金净流量（见表6-4）计算的投资回收期如下：表6-4项目A累计现金净流量单位：万元解析：)(5.100040002)12(年投资回收期年份0123现金净流量-1000080004000960累计现金净流量-10000-200020002960折现现金净流量（8%）-1000074073429762累计折现现金净流量-10000-25938371599（三）项目决策标准●如果PP＜基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定），可接受该项目；反之则应放弃。●在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。-40K-30K-18K-3K7K14K例PBP=3+(3K)/10K=3.3年注:最后负的累计现金流取绝对值.012345-40K10K12K15K10K7K累计现金流假设关于这个项目的适当折现率(k)是13%.（四）投资回收期标准的评价◆优点：方法简单，反映直观，应用广泛◆缺点：①没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；②忽略了回收期以后的现金流量。◆以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。★折现投资回收期（PP′—discountedpaybackperiod)贴现回收期法优点和缺点优点:容易计算和理解考虑了货币的时间价值。缺点:忽略了回收期以后的现金流最长可接受回收期的确定受主观影响（一）会计收益率(ARR-accountingrateofreturn)的含义%100年平均投资总额年平均净收益会计收益率项目投产后各年净收益总和的简单平均计算固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）五、会计收益率准则投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定●如果ARR＞基准会计收益率，应接受该方案；如果ARR＜基准会计收益率，应放弃该方案。●多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）项目决策标准（四）会计收益率标准的评价◆优点：简明、易懂、易算。◆缺点：①没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；②按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。【例】ABC公司正在对某项目做投资决策分析，目前公司研究开发出一种保健产品，其销售市场前景看好。为了解保健产品的潜在市场，公司支付了50000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场大约有10%～15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：（1）市场调研费50000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。（2）保健品生产设备购置费为110000元，使用年限5年，设备残值为5500元，按直线法计提折旧，每年折旧费20900元；预计5年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为30000元。（3）公司购买一处可以满足项目需要的厂房，价款为70000元，根据税法规定厂房按20年计提折旧，假设5年后该厂房的市场价值为60000元。六、项目评价标准的应用（4）预计保健品各年的销售量(件)依次为：500、800、1200、1000、600；保健品市场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位付现成本每年将以10%的比率增长。（5）生产保健品需要垫支的净营运资本，假设各期按下期销售收入10%估计。第一年初净营运