光大证券-零售业2010年投资策略-通胀和政策刺激催生投资机会-091100

黄志刚2009年11月—零售业2010年投资策略通胀和政策刺激催生投资机会核心观点行业判断1.明年零售行业净利润增长在25%-30%左右，比今年的15%有显著提升2.可能的食品价格上涨会推动超市行业业绩超预期增长3.消费刺激政策仍会大力推动耐用消费品需求，对相关零售渠道有利投资策略-重点配置超市行业和家电连锁-关注业绩回暖较快，估值有优势的百货公司公司推荐-苏宁电器，武汉中百，步步高，新华百货，银座股份第一部分1整体零售行业基本面趋好经济结构转向消费拉动拉动内需有望成为未来几年经济增长着力点政策支持助推消费今年的汽车购置税减免政策，家电下乡和以旧换新政策对汽车和家电上市公司利好显著。预计明年政策会得到进一步的延续，而对家电消费的刺激力度有望加大对一般消费品零售商而言，直接的刺激是消费券，间接刺激是减税和可支配收入的提升出口对经济拉动的黄金时期已经过去09年政府投资构成了经济增长的主题，但2010年边际贡献和可持续性减弱内需拉动在09年得到了一定的体现，可能是未来经济增长的着力点消费者信心逐步恢复随着宏观经济形势逐步止跌回稳，消费环境逐步转暖从08年7月开始消费者信心指数出现了连续下滑，但是在09年4月份出现明显反转，一直到9月份都持续攀升图1消费者信心指数资料来源：国家统计局、光大证券研究所85878991939597992008.032008.042008.052008.062008.072008.082008.092008.102008.112008.122009.012009.022009.032009.042009.052009.062009.072009.082009.09预期指数满意指数信心指数行业数据回到较好水平5月以来多数产品的销售增速已经大大高于去年四季度。其中家用电器弹性最大，而食品饮料表现最为平稳。分产品销售数据来看，三季度已经回到较好水平图2限额以上零售企业分商品销售月度同比增速资料来源：CEIC、光大证券研究所-15-55152535455507年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月食品饮料服装家电业绩增长有望重回快速轨道-40-20020406080100`01-12-3102-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-09-3010E02468101214营收增速(左轴)净利润增速(左轴)ROE(右轴)2009年是收入增速的低点，2010年增速有望重回20%左右。净利润增速有望超过30%图3重点零售公司业绩增速上市公司业绩回暖趋势明显在一季度业绩增速不尽如人意后，二季度的业绩增速较一季度有了明显提升。预计下半年增速会持续上升，全年净利润增速有望超过15%。超市和专业连锁业绩回暖趋势最明显，百货更为平稳上市公司业绩回暖趋势明显-30%-15%0%15%30%45%08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q3专业连锁超市百货-45%0%45%90%135%180%08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q3专业连锁超市百货图4分业态单季度营业收入增速图5分业态单季度净利润增速行业相对估值较低零售行业PE对比上证A股的历史均值在1.8，目前在1.6左右，估值有优势图6行业PE和沪深300PE的比较00.511.522.5306-01-0606-02-2406-04-0706-05-2606-07-0706-08-1806-09-2906-11-1706-12-2907-02-0907-03-3007-05-1107-06-2207-08-0307-09-1407-11-0207-12-1408-01-2508-03-0708-04-1808-05-3008-07-1108-08-2208-10-1008-11-2108-12-3109-02-'09-04-0309-05-1509-06-2609-08-0709-09-1809-10-30第二部分2重点关注超市和家电连锁全面食品价格上涨可能再现明年CPI将显著上涨，如果出现全面食品价格上涨对超市非常有利051015202530351999年01月1999年08月2000年03月2000年10月2001年05月2001年12月2002年07月2003年02月2003年09月2004年04月2004年11月2005年06月2006年01月2006年08月2007年03月2007年10月2008年05月2008年12月2009年07月92949698100102104106108110M2增速全国居民消费价格总指数1.今年在贷款和货币投放充裕的背景下，明年出现温和通胀是大概率事件。2.近期食用油开始涨价，明年也可能出现全面的价格上涨。图7M2增速和CPI资料来源：CEIC、光大证券研究所超市将受益于CPI上涨超市收入增长和CPI显著相关CPI对超市销售额的影响：1.食品销售占超市销售的占比在55%以上，影响比较显著2.食品价格的全面上涨会带来销售额的显著提升9810010210410610811007年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月全国居民消费价格总指数01020304007年1季07年2季07年3季07年4季08年1季08年2季08年3季08年4季09年1季09年2季09年3季超市主营业务增长图8CPI走势图9超市行业主营业务增长率资料来源：CEIC、光大证券研究所超市同店增长和毛利率趋好同店增长和CPI显著相关，而成本冲击下毛利率保持稳定CPI对超市盈利能力的积极影响：1.CPI推动同店增长，带来盈利能力的实质提升2.商品成本价的上涨不会降低超市毛利率水平0%3%6%9%12%15%18%21%20032004200520062007H1200708年一季08年1-6087-908年09年一季度09年上半年同店增长率151719212306年1季06年2季06年3季06年4季07年1季07年2季07年3季07年4季08年1季08年2季08年3季08年4季09年1季09年2季09年3季超市毛利率资料来源：CEIC、光大证券研究所图10物美超市同店增长率图11超市行业毛利率利润增速对超市同店增长敏感乐观情况下，同店增长8%，费用增长4%，则净利润增长29%表1同店增长和费用率增长对利润增长的敏感性分析费用\同店0%2%4%6%8%10%0%0%13%25%38%51%63%2%-11%2%15%27%40%53%4%-21%-9%4%17%29%42%6%-32%-19%-7%6%19%31%8%-43%-30%-17%-5%8%21%10%-53%-41%-28%-15%-3%10%典型超市门店假设：1.2009年毛利率19%，期间费用率16%超市行业的相对估值较低图12超市行业估值和沪深300估值比价资料来源：WIND、光大证券研究所1.超市行业和大盘历史PE估值比的均值在2.1，目前则为1.82.考虑到明年超市行业的增长有望达到30-40%，估值将会更有优势00.511.522.533.506-01-0606-02-2406-04-0706-05-2606-07-0706-08-1806-09-2906-11-1706-12-2907-02-0907-03-3007-05-1107-06-2207-08-0307-09-1407-11-0207-12-1408-01-2508-03-0708-04-1808-05-3008-07-1108-08-2208-10-1008-11-2108-12-3109-02-'09-04-0309-05-1509-06-2609-08-0709-09-1809-10-30催化剂和风险分析催化剂：1.CPI单月增幅超过4-5%，食品价格上涨为主2.上半年超市业绩有望超预期风险分析：1.食品价格没有明显上涨甚至比较低迷，则超市业绩压力加大2.外资超市扩张加速，竞争加剧导致行业利润下降四家超市公司对比证券简称总市值营业收入09E年初至今涨跌幅PE09EPE10EROE09Q309Q3销售净利率武汉中百61.898.018.732.626.48.61.9步步高68.556.820.541.227.78.22.9华联综超42.192.142.852.3-3.40.9新华都30.930.063.841.331.211.42.4重点推荐：武汉中百和步步高1.管理能力突出，股权激励完善2.2010年业绩增速有望达到35%以上3.武汉中百业绩净利率低弹性大，步步高同店增速有望超过行业平均家电连锁受益于政策刺激按家电下乡规划，2010年有望达到1300亿元，较今年的700亿元显著提升10年家电消费刺激政策力度有望进一步加大苏宁电器作为家电销售的主力渠道将明显受益09年效果家电下乡以旧换新高效能空调补贴高效照明补贴09年前三季度，家电下乡累计销售388亿元，有效拉动家电内需目前处于试点阶段，对家电内需拉动效果还不明显。09年8月开始至10月19日，累计销售40亿元09年低效能空调逐渐被淘汰，高效能空调迅速普及，推动产业升级效果明显09年财政安排6亿元推广高效照明产品1.2亿只，有效推动了产业升级百货公司增速稳中有升投资策略：1.净利润增速可以达到30%，增幅高于行业的公司2.估值优势明显重点推荐公司：新华百货，银座股份行业情况：1.行业处于稳步回升的状态2.净利润率高和09年业绩基数较好，导致10年业绩增长的弹性较低盈利预测和估值分析证券代码证券简称11月13日股价09EPS10EPS09PE10PE评级002024.SZ苏宁电器18.290.630.8229.022.3买入000759.SZ武汉中百11.800.350.4733.725.1买入002251.SZ步步高26.990.751.0136.026.9增持600785.SH新华百货28.791.051.2727.422.7买入600858.SH银座股份24.350.670.9536.325.6增持600859.SH王府井37.201.101.3033.828.6增持600327.SH大厦股份14.050.470.5729.924.6增持600693.SH东百集团10.000.350.4228.923.6增持600697.SH欧亚集团23.730.760.9331.225.6增持P20谢谢！