第四周第一篇：The-determinants-and-implication-of-corpora

TheDeterminantsandImplicationsofCorporateCashHoldingsT.Opleretal.,1999汇报者：第三学习小组组员：蔡欣妮、郭颂旸、徐鑫、王超恩、郑丽娜2论文结构1.Introduction2.Theoryandempiricalhypotheses3.Data4.Thedeterminantsofcashbalances5.Doesexcesscashaffectspending?6.Whathappenstoexcesscash?3论文摘要一、研究主题：公司现金持有水平的决定因素及启示二、研究结论：1）本文实证检验结果更支持静态均衡理论2）经营较好的公司更倾向于积累高于最大化股东收益均衡点的现金量3）没有充分证据证明超额现金持有影响资本支出、收购支出和股利分配的变动4）超额现金持有量变动的主要原因是由于经营亏损的出现一、研究背景•一、研究主题的提出：•由ChryslerCorporation案例，引发对最优现金持有量问题的思考•二、研究主题的理论基础•1）Trade-offTheory•2）Pecking-orderTheory•3）AgencyCostTheory•三、本研究的检验过程•Step1：利用现金持有量动态变化模型检验是否存在最优现金持有量•Step2：检验T-O理论中最优现金持有量的影响因素在本研究中是否•成立•Step3：探讨企业为何持有超额现金，及超额现金持有对企业行为•的影响45二、理论基础•本研究主要选择四种相关理论，探讨现金持有量的影响因素•第一：交易成本理论•第二：信息不对称与负债代理成本理论•第三：管理自主权的代理成本•第四：融资优序理论二、理论基础——交易成本模型•持有现金→现金持有成本•现金持有成本=现金的期望回报率•现金短缺→现金短缺成本•现金短缺成本=放弃投资或削减股利的成本•或=外部市场融资或出售资产的成本一、主要观点67二、理论基础——交易成本模型•Fig1表明：存在一个最优流动资产持有量，使得流动资产边际持有成本等于流动资产边际短缺成本。二、理论基础——交易成本模型•1）流动资产随X增加•X1：现金流不确定性•X2：现金转换周期•2）流动资产随Y减少•Y1：利率与期限结构斜率•Y2：债务融资成本•Y3：可出售资产的减少量•Y4：对冲成本•Y5：股利规模二、主要结论89二、理论基础——信息不对称与负债代理成本•1、信息不对称信息不对称的存在使得企业外部融资成本昂贵，尤其在信息敏感度及信息不对称重要程度的较高的投资中，外部融资成本更高。在企业研发投入中，信息不对称重要性程度较高。因此：研发支出（R&D）较高的公司，流动资产持有量较高•2、负债代理成本负债经营因存在资产替代及投资不足等可能性，导致高财务杠杆公司，再融资成本较高。为避免因外部融资成本过高而放弃有价值的项目，投资机会较多的公司应持有更多流动资产。因此：投资机会（M/Bvalue）较多的公司，流动资产持有量较高10二、理论基础——管理者自主权的代理成本•(1)管理者不持有公司股份时•管理自主权代理成本的存在，可能会导致管理者为谋私利而持有过量现金低投资机会的公司，管理自主权的代理成本更高(Stulz,1990)低投资机会（M/Bvalue）的公司，流动资产更多•(2)管理者持有公司股份时•①管理者与股东利益相一致，管理者从股东最大化利益出发，降低超额现金持有管理者持股与超额现金持有负相关•②管理者因成为股东而更加厌恶风险管理者持股与超额现金持有正相关11二、理论基础——融资优序理论•一、基本观点：融资优序理论认为无最优现金持有量•二、与静态权衡理论的关系：•1）存在差异：•融资优序理论认为：•①发放股利与现金持有负相关•②投资机会与现金持有正相关•③公司规模与现金持有正相关•静态均衡理论认为：•①研发支出与现金持有正相关•②投资机会与现金持有正相关•③公司规模与现金持有负相关•2）存在一致：•在某些指标的预测上存在一致性，如投资机会指标（M/Bvalue）12三、数据收集与描述性统计•一、取数标准•本研究样本来自Compustat数据库及1952-1994所有可得的研究资料数据。剔除金融公司、公众事业、非正营业收入公司、应用前会计准则公司等四类样本。•二、变量定义•Liquidasset=（cash+marketablesecurities）/（totalassets-cash-marketablesecurities）•Investmentopportunity=Marketvalueofassets/Bookvalueofassets•Industryregulation：dummy=1or0•Size=Log(assets)•Leverage=(long-termdebt+short-termdebt)/bookvalueofassets•Dividend:dummy=1or0•Cashflow=EBIT+depreciation+amortization-interst-taxes-commondividend•Cashflowrisk•Financialdistresscosts=R&Dexpense/sales•Agencycosts:dummy•Liquidassetsubstitutes:networkingcaptial-cash•Diversification=numberofbusinesssegments•Derivativesusage•三、描述性统计•（1）主要变量描述性统计（Table1）三、数据收集与描述性统计14•（2）现金持有中位数年分布走势图（Fig2）三、数据收集与描述性统计15三、数据收集与描述性统计•（2）现金持有中位数年分布走势图（Fig2）•Fig2主要结论：•①自1966年来，大规模公司现金持有在整体水平上低于小规模公司（存在规模经济，初步印证Trade-off）。•②自1966年来，两类公司现金持有水平均没有较大波动（隐喻可能存在目标现金持有水平，初步印证Trade-off）。四、实证检验实证检验思路：Step1.检验是否存在目标现金持有水平（1）首先利用一阶自相关模型，检验是否存在目标现金持有（Fig3）（2）其次利用回归模型比较权衡理论及优序理论的解释力（Table2）Step2.检验现金持有水平的决定因素（1）首先通过单变量的T检验进行初步检验（Table3）（2）其次利用回归模型检验影响现金持有的因素（Table4-6）Step3.检验超额现金是否影响支出（Table7-8）Step4.检验超额现金持有的用途（Table9-11）16四、实证检验——目标现金持有水平检验17一、检验是否存在目标现金持有水平（1）一阶自相关检验（Fig3）主要结论：系数中位数为-0.242，表明现金持有具有均值反转效应，初步印证存在目标现金持有水平。17四、实证检验——目标现金持有水平检验（2）回归检验（Table2）四、实证检验——目标现金持有水平检验•（2）回归检验（Table2）•1）Table2研究内容：•检验Trade-off与Pecking-order对现金持有量变化的解释力•2）Table2主要结论：•①第1-3列表明：经过三种方法所调整后的自变量△casht-1仍与因变量△casht保持统计显著的负相关关系。表明存在均值反转，证实trade-off的解释力•②第4列表明：资金流量赤字与△casht负相关。表明当公司经营较好（赤字变小或为负）时，有不断积累现金的倾向，证实Pecking-order的解释力19四、实证检验——现金持有水平影响因素检验二、检验现金持有水平的决定因素（1）单变量T检验（Table3）20四、实证检验——现金持有水平影响因素检验•（1）单变量T检验（Table3）•1）Table3研究内容:•利用单变量检验方法观察影响因素随现金持有水平增加的变动情况，检验影响系数关系支持Trade-off还是Pecking-order.•2）Table3主要结论:•①公司规模、研发支出、资本支出的变化趋势，证实Trade-off•②收购支出、股利支付的变化趋势，不支持自由现金流假说•③投资机会、现金流的变化趋势，既支持Trade-off也支持Pecking-order2122•（2）回归检验（Table4）四、实证检验——现金持有水平影响因素检验23四、实证检验——现金持有水平影响因素检验•（2）回归检验（Table4.Continued）•（2）回归检验（Table5）四、实证检验——现金持有水平影响因素检验24•（2）回归检验（Table4）•1）Table4研究内容：•利用回归方法研究影响因素与现金持有水平的线性相关关系，检验影响系数支持Trade-off还是Pecking-order.•2）Table4研究结论•①投资机会、现金流、股利支付，既支持Trade-off也支持Pecking-order•②公司规模、资本支出、研发投入、净营运资本、行业因素，支持Trade-off•③总负债率，支持Pecking-order四、实证检验——现金持有水平影响因素检验25•（2）回归检验（Table5.Continued）四、实证检验——现金持有水平影响因素检验•（2）回归检验（Table5）•1）Table5研究内容：•①剔除相关变量（PanelA），解决Table4中存在的内生性问题•②增加相关变量（PanelB），考虑现金持有持续性的影响•2）Table5研究结论：•①考虑内生性问题后，与Table4相比，自变量符号与显著性均未发生改变，表明Table4结论稳健•②考虑现金持有持续性问题后，与Table4相比，除资本指出的系数不再显著之外，其他自变量的符号与显著性未发生改变四、实证检验——现金持有水平影响因素检验2728四、实证检验——现金持有水平影响因素检验•（2）回归检验（Table6）29四、实证检验——现金持有水平影响因素检验•（2）回归检验（Table6）•（2）回归检验——1994年全样本分析（Table6）•1）Table6研究内容：•增加公司治理、衍生工具、反收购保护条款等影响因素后，检验影响因素与现金持有的关系•2）Table6研究结论：•①除新增变量外，其余变量系数方向与Table4及Table5均相似•②资产评级的系数方向，证实Trade-off•③管理者持股低于5%时，管理者持股与现金持有正相关且显著，证实管理者因成为股东而更加厌恶风险推理•④现金持有与衍生工具是互为补充的关系而非相互替代四、实证检验——现金持有水平影响因素检验30五、实证检验——超额现金持有与企业支出检验（1）超额现金持有与企业支出（Table7）•（1）超额现金持有与企业支出（Table7）•1）Table7研究内容：•根据投资机会将企业划分两类，对比不同投资机会公司的资本支出、收购支出、股利支付及经营现金流随超额现金增多的变化情况•2）Table7研究结论：•①低投资机会公司，随超额现金持有量增加，资本支出的增长比率小于高投资机会公司•，不支持自由现金流假说•②低投资机会公司，在最高分位现金持有处，股利支付率高于高投资机会公司，不支持自由现金流假说五、实证检验——超额现金持有与企业支出检验32五、实证检验——超额现金持有与企业投资检验•（2）超额现金持有与企业投资回归检验（Table8）3334五、实证检验——超额现金持有与企业投资检验•（2）超额现金持有与企业投资回归检验（Table8.Continued）35五、实证检验——超额现金持有与企业投资检验•（2）超额现金持有与企业投资回归检验（Table8）•1）Table8研究内容：•检验超额现金持有与企业投资之间的相关关系•2）Table8研究结论：•①超额现金持有会导致企业投资的增加•②企业花费正超额现金的倾向很低•③滞后两期、三期超额现金持有系数为负，不支持企业有积攒超额现金等待消费推理•（1）超额现金持有的持续性（Table9）六、实证检