20世纪90年代危机对本轮经济复苏的启示

解读日本“失去的十年”：日本20世纪90年代危机对本轮经济复苏的启示2010-10-25摘要：现在是否能确保从全球金融危机中复苏？二十年前一场与本次危机极其相似的终结了日本经济增长奇迹的危机能为我们提供一些线索。本文探讨了两次危机的相似点并归纳了其对当前全球经济前景及经济政策的潜在影响。日本的经历给人们四大经验教训。第一，“绿芽”（greenshoots）不能确保经济复苏，这意味着需要对经济前景持谨慎态度。第二，金融脆弱性会使经济容易受到不利冲击的影响，为了经济持久复苏这一问题应该得以解决。第三，精准对位的宏观经济刺激计划能促进本次调整，但附带的成本将越来越高。最后，尽管难以判断政策支持措施退出的最佳时机，但是目前明确的中期规划可能会有所帮助。关键词：日本，失去的十年，金融危机，大萧条，绿芽，退出一、引言1．在经济连续两季度呈自由落体下滑态势之后，最近来自世界各地的新闻为我们提供了对经济前景持审慎乐观的理由。随着亚洲经济的大幅反弹以及其他地区经济保持稳定或出现温和复苏，世界经济似乎正在缓慢地恢复活力。尽管压力仍然存在，但2008年秋天全球金融市场迷漫的恐慌情绪也已显著减退。经济复苏“绿芽”正以不同的形式和强度在世界各地涌现，从而点燃了“大萧条”结束在即的希望。2.但世界经济是否已到了真正的拐点，支持性政策是否应该在不久的将来被逆转？积极的宏观经济刺激政策、对金融业史无前例的干预以及与全球库存周期相联的再库存(restocking)都对经济活动产生了重要的推动作用。然而，除了以上暂时性的推动力之外，基于各经济体金融体系的健康程度、私营部门资产负债表的稳健性，以及各国对外部需求与融资的相对依赖，各经济体复苏的持久性与形态很可能各不相同。展望未来，每个国家的决策者将需要判断复苏步伐的稳固程度，该判断主要基于私人需求是否足以充分取代慷慨的政府支持。3.我们可以从历史中学到什么？为了有助于评估当前的经济前景，本文回顾了日本20世纪90年代的银行业危机（有时将其称为“失去的十年”）。许多评论家已注意到，日本失去的十年与目前正在持续的危机之间具有惊人的相似性，尤其是在两者的起因以及所带来的政策挑战方面。[1]这两次危机都起源于在私人债务逐步上升的背景下，由放松金融监管与非理性繁荣所推动的资产泡沬的破灭。资产市场的崩溃漫延到其他市场，从而增加了对流动性和具有系统重要性机构的偿付能力的担忧并使增长放缓。解决这些问题需要史无前例的政策支持来稳定金融市场，与此同时，通过积极的财政与货币宽松政策来缓冲不利影响。最后，随着持续复苏的确立，人们的关注点开始转向这些非常规宏观经济与金融干预措施的退出。4.受失去的十年与当前大萧条之间相似性的启发，本文总结了危机对全球经济前景与相应政策制定的潜在影响。基于日本的经验教训，会产生以下疑问：当前的绿芽是真正转折点的先兆，还是由刺激措施与其他临时性因素所支撑的“虚幻曙光”？经济可持续复苏的关键迹象可能是什么呢？恢复贷方与借方资产负债表稳健性的努力对经济的持久复苏有多重要，而且如何才能实现借贷双方资产负债表的稳健性？在实现这个目标的同时，应该如何运用财政与货币政策，以支持经济增长和对抗通缩？决策者应该如何设计并阐述退出战略，即便退出战略仅在持久复苏稳固之后才实施？危机对增长、通胀以及政府债务可能产生哪些长期影响？5.本文剩余部分的内容安排如下。第二部分回顾了日本银行业危机期间的初步复苏经历并概括了使其最终实现持久复苏的关键要素，从而为下文做好铺垫。第二部分的后半部分更加详细地探讨了日本的应对政策与退出战略。第三部分在当前背景下列出了日本危机的经验并运用这些经验来评估当前“绿芽”潜在的持久性，此外，还提出了确保全球经济可持续复苏所需要的政策立场。第四部分是结论。二、日本失去的十年：从绿芽到持续复苏A.背景：日本危机的三个阶段与大多数人的看法相反，日本失去的十年不是一个经济连续下滑的时期，而是包含了三个不同的阶段。复苏的绿芽阶段出现了两次，这使得经济刺激政策可以退出。然而，在这两个时期，外部环境随后都急剧恶化——第一次是1997年的亚洲金融危机期间，另一次是2000年的IT泡沫破灭——而且依然脆弱的金融体系放大了对经济的冲击。一场更加严重的经济衰退随之发生，从而需要采取更积极的经济刺激措施来支持实体经济活动，并放大了与撤出政策支持相关的长期挑战。只有当处于危机核心的金融部门与企业部门问题得到解决，使得可以重启刺激政策及利好的外部环境来重振私人需求，持久复苏才有可能最终实现。图1.日本银行业危机的三个阶段（实际GDP增长率）来源：HaverAnalytics。6.日本银行业危机具有如下特征：经济活动三次探底，而且时间跨越了近十二年（图1）。随着危机的显现，日本政府面对着战后时期一系列前所未有的挑战，并采取了最终被证明是卓有成效的创新型措施来应对。日本的危机也凸显了对从后泡沫衰退中复苏的力度进行判断所包含的极大的不确定性，以及支持政策适时退出的难度。特别是，在金融体系与债务人资产负债表的脆弱性依然存在的时候，复苏可能会因无法预料的不利冲击而脱轨。本部分概述了日本在应对并不持久的初步复苏方面的经验以及最终实现持续好转的关键所在。第一阶段：1990-97年——危机爆发与脆弱的经济复苏7.和当前的大衰退非常相似，日本的危机是由20世纪90年代股票与房地产市场泡沫的破灭所引起的。在20世纪80年代后半期涨了三倍后，这些市场的泡沫在1989－1990年破灭了。房地产价格在接下来的十年里持续下滑，而股票市场则在1995－96年以及1999－2000年期间呈现出间歇性的牛市运行特征，之后滑向新低点。与当前的情形一样，在日本危机爆发前私人债务也逐步增长，尽管杠杆比率的上升不太严重，且反映的是企业（而非家庭）借贷。8.在危机的第一阶段，影响相对温和，因为双重泡沫的破灭使日本战后长期的经济扩张停滞了几年。在1973年石油危机的冲击之后，日本经历了近20年的发达国家中最强劲的经济增长，年均增速达到4%左右，与之相比，OECD（经济合作与发展组织）国家的平均经济增速为2.75%。在同一时期，日本的失业率不到OECD国家平均值的一半，而且通胀率要低近三个百分点。在泡沫破灭后，经济增长停滞，在1991－1994年间增长率下降至平均1.5%。失业率增加，通胀率从3.5%左右的高点逐步下降，尽管信贷增长仍具韧性而且官方不良贷款（NPLs）较低。9.到“失去的十年”的中期，随着刺激措施的逐步生效，绿芽开始显现。到1995年，随着日本中央银行(BoJ)将政策利率几乎降至零，以及日本连续推出财政刺激计划，日本经济有望相对迅速地从这场被视为周期性的衰退中走出。的确，随着经济增长率与通胀率回升、失业率趋于平稳、以及股市上扬，从1994开始的经济复苏似乎逐步稳固。受与库存周期相关的技术性调整的支持，工业生产也开始复苏（图2）。复苏的迹象使得政策刺激措施可以退出——为了回应对逐步上升的公共债务的担忧，日本政府于1997年4月开始进行财政整顿（图3）。[2]图2.工业生产指数与失业率（指数（左竖轴）；百分比（右竖轴））来源：HaverAnalytics。图3.财政刺激措施与经济增长来源：财务省；内阁府；以及IMF员工的估算。1/被定义为财政收支的变化。第二阶段：1997-2000年——系统性压力与第二次复苏尝试10.然后，1997年的亚洲金融危机重创了日本，将日本经济推入危机的第二阶段，也是更为严峻的阶段，并使日本处于金融危机的边缘。资产泡沫的破灭使日本的金融体系承受了巨额不良贷款重负，但是这些不良贷款被宽容性监管（regulatoryforbearance）所掩盖，而且不良贷款的总规模并没有被正确判定。当外部环境由于亚洲金融危机而意外恶化时（无法偿还的房地产贷款的巨额损失以及股价的不断下跌导致了银行间同业拆借市场无法运转以及银行业大规模的破产浪潮），对金融机构的越发不信任达到了顶点。由于随之而来的信贷紧缩以及经济连续两年萎缩（1998和1999年），危机的实际影响很严重，自20世纪70年代石油冲击以来，日本经济增速首次出现负增长。11.然后在1999－2000年间，经济似乎有所好转。在1997年的亚洲金融危机之后，开始向银行业体系注入资本（尽管所需满足的条件几乎没有，而且不良贷款的问题尚未解决）并再次采取刺激措施（采用规模更大的财政刺激计划并转向零利率政策）。这些措施有助于稳定市场并支持经济活动的回暖。在这种情况下，在2000年8月，政策利率被适度提高了25个基点（图4）。图4.政策利率与股价指数来源：HaverAnalytics。第三阶段：2001－03年——再次面临系统性压力，之后经济实现持续复苏12.于2000年3月开始的全球信息技术泡沫的破灭引发了金融与经济危机的第三阶段，这一时期，日趋恶化的企业利润使依然脆弱的银行业体系面临压力，而且政府重新采取刺激政策。随着2001与2002年经济增长的几近停滞，出现了巨大的产出缺口(outputgap)。随着由拖延很久但急需的去杠杆化而引起的信贷收缩，2002年失业率上升到5½%的战后最高水平，不良贷款率也达到近9%的高点。在这疲软的经济背景下，以净值计算，公共债务占GDP的比例升至近75%，这无疑是发达国家中最高的。13.用以应对金融与企业部门根本问题的综合性战略最终于2002－03年得以实施。日本采取了更积极的解决银行业体系不良贷款与资本短缺问题的方法，从而有助于恢复对银行业体系的信心（图5和图6）。此外，受助于重组不良资产的推动，企业在削减来自于泡沫时期的债务、资本与劳动力“三元过度”方面取得了重大进展（图7）。最终，在泡沫破灭之后仍持续增加的企业债务（其占GDP的比例从20世纪80年代早期的80%上升到1995年的120%），到2004年，恢复到了泡沫发生前的水平。图5.不良贷款(十亿日元)来源：日本金融厅（FinancialServicesAgency）图6.银行资本与贷款（百分比）来源：HaverAnalytics；日本央行。图7.企业部门“三元过度”（百分比）来源：日本财务省，《企业调查》。14.第三阶段有什么不同？恢复金融体系健康的更积极措施以及来自中国的正增长刺激使日本更加持久的经济扩张最终得以实现。与先前的复苏尝试相比，受恢复生气的银行业体系与更健康的企业部门的支持，国内私人需求增长的基础大为改善（图8）。因此，随着银行与企业利润反弹、信贷流动恢复、就业率上升、股市上涨以及投资回暖（图9）等良性循环的出现，持续的经济增长终于得以恢复（2003－2007年间维持着平均2%的健康增长速度）。有利的全球形势以及与通缩和弱势日圆有关的实际有效汇率的贬值也有助于经济复苏，在这一时期日本经济增长的三分之一来自净出口。下一部分将更加详细地讨论日本的政策回应，分别评估金融部门政策、宏观经济刺激措施以及最终的退出战略。[3]图8.各要素对GDP增长的贡献（百分比）来源：HaverAnalytics；与IMF员工的估算。图9.企业杠杆率与投资来源：香港环亚经济数据有限公司(CEICDataCompanyLtd.)。B.重温日本的应对政策将对金融与企业的干预置于首位随着危机的深化以及其根源的日渐清晰，日本政府更有力的转向金融部门政策。其策略核心为：重组银行、推动银行确认不良贷款并增加新资本以及在某些情况下寻求公共资金或从金融部门退出。银行损失超过了100万亿日元，远大于最初的设想，而且需要约47万亿日元的公共资金来处置不良贷款和进行银行注资。归根到底，更严格的监管、对公共资金的审慎使用以及重组不良资产的完善构架有助于金融体系恢复健康并支持持续的经济复苏。到目前为止，用于干预金融部门的近3/4的公共资金已被收回。15.对不良贷款确认的延迟加深了日本金融危机，而且延缓了经济的可持续复苏。薄弱的会计实践与宽容性监管多年来掩盖了不良贷款问题，并限制了政府与银行自身采取补救措施的动机。这部分反映了对不良贷款规模缺乏了解以及最初对经济复苏会马上出现的预期(图10)。在纳税人资金及抑制复苏方面，对不良贷款损失确认