amaranth对冲基金案例分析

褪色的不凋花---Amaranth基金之死李雨嘉：2011281050348黄玉静：2011281050350陈琴：2011281050352分析框架一.案例分析二.风险管理分析三.经验教训Amaranth基金案例分析1.Amaranth基金简介2.事件时间表3.天然气期货市场简介4.Amaranth交易策略分析1.Amaranth基金成长史2000年成立，多策略对冲基金，位于美国康涅狄格州格林威治小镇2001年安然倒闭，开始涉足能源行业2004年核心领域投资收益不理想，增加对能源行业的投入，聘请了BrianHunter2005年一年，BrianHunter运用天然气期货套利获得惊人盈利。公司：超过10亿美元本人：奖金7500万美元&更大的交易权限2006年9月21日能源市场的投资失败损失了六十多亿最终走向破产2006年8月31日总资产达96.68亿美元员工400多名全球第39的对冲基金2.事件时间表2006.9.21将能源资产出售给J.P.Morgan和Citadel投资公司2006.9.21共计损失43.5亿2006.9.14一天损失5.6亿2006夏天（6,7,8月）扳回20.94亿2006.5损失9.74亿3.天然气期货市场简介-天然气占美国所有能源消耗的22%-超过60%的美国家庭都使用天然气来供电供暖-78%饭店，51%医院，59%办公室，58%的零售物业都使用天然气美国天然气衍生品的交易市场-纽约商品交易所（NYMEX）：•天然气的基准价格；持有到期时需进行实物交割；场内交易，受到诸多监管-洲际交易所（ICE）：•不需要实物交割，只需按NYMEX的的结算价从财务上进行结算；是场外交易，监管程度小得多。二者的合约在功能上是一样的天然气价格变化特点之一-供给价格弹性非常小（开采&输送的困难)-需求价格弹性也非常小（必需品）供求弹性小天然气价格波动大鼓励投机，进一步助长价格扭曲天然气价格变化特点之二-夏季，天然气需求较小，因此价格也较低-冬季，天然气需求旺盛，因此价格也较高形象的说，天然气期货的价格曲线类似于一个sine曲线，呈波浪状，如下图：该图表示2006年8月31日这天，不同到期日的期货价格X轴：不同到期日的期货合约Y轴：每种期货的价格eg：06年10月到期的期货合约在这一天的价格为6美元06年11月到期的期货合约在这一天的价格为8美元冬季（11月-3月），夏季（4月-10月）所以这个图非常明显的显示出天然气期货价格冬季高，夏季低的特征。当天然气期货价格上涨时冬季的合约价格涨幅相对于夏季的合约的涨幅较大价格上涨时，冬季合约与夏季合约的价格差一般是扩大的该特征也为amaranth基金之后的价差套利策略奠定了基础pricetime冬季合约夏季合约4.Amaranth交易策略分析2005年：运用看涨期权多头对气候下注BrianHunter买入了大量天然气虚值看涨期权1-6月，天然气充足，价格保持平缓8月末，飓风Katrina和Rita相继而来，天然气价格暴涨，天然气虚值期权变得极有价值Amaranth也正是在这一年猛赚10亿，Hunter也拿到了7500万美元的分红2006年，飓风的影响消散之后，amaranth也随之调整了能源策略。基于2005年的成功，公司做出了如下推理：依据这样的推断，公司做出了两种赌注：一种是方向性的赌注，一种是价差赌注。价格下降•夏季饱和价格上涨•冬季寒潮冬季合约与夏季合约的价差扩大A.方向性赌注：滚动期货空头头寸事实表明，在2006年的1月到8月，天然气期货价格确实是一直走低的，amaranth这种滚动的空头策略是有效的，盈利的。策略存在的问题：amaranth下注太大下一个月建立的头寸＞上一个月建立的头寸到了8月份，其9月份期货的空头头寸已经达到105000个合约，这相当于全美居民能源消费量的22%。引发了后面会提到的流动性危机B.价差赌注：多头价差头寸从2006年1月开始，amaranth构造了三个价差组合：所以只要冬季合约和夏季合约之间的价差扩大，这三个价差套利组合就会盈利，反之就会亏损。2006年1月至9月，三个组合的价差变化：价差稳步扩大→预期年化收益率将达到114%→决定部分平仓→难以平仓（持仓量过大，难以以一个盈利的价格找到交易对手来平仓）价差开始下降→公司开始亏损（此时止损损失是11亿）→不甘心，激进的增加了头寸，提高杠杆价差又持续扩大，搬回一成飓风并未发生加上多重利空因素→价格迅速大幅跌落，价差不增反降→背上追加9.44亿保证金的负担，Hunter的头寸不但没赚到钱，还赔的一塌糊涂，最终因保证金不济而暴仓。1-4月5月6,7,8月9月能源市场上损失43.5亿美元总共损失66亿美元，占其总资产的70%，400多名员工失去工作，曾经的明星交易员BrianHunter也在遭遇多场来自同事的攻击之后雇佣了两名保镖至此这家基金正式关门Amaranth基金J.P.Morgan和Citadel投资公司资产组合25亿美元2006年9月21日Amaranth基金风险管理分析风险度量失败还是风险管理失败？到底是什么引发了Amaranth的灾难性损失？流动性风险市场不利变化投资过于集中1、资产组合过于集中•如果仅集中关注Amaranth从2006年1月至8月的资产净值和利润，人们可能很容易受骗，认为该基金有一个稳固、理由充分的天然气策略。（单位：百万美元）月份期初资产净值首日投资/支取调整的期初资产净值净业绩月末投资/支取期末资产净值1月8464868550544-19189042月888478890357-12791213月9123-389086264-10992404月92381992561241-173103255月1034715510502-1135-4893196月92972749571633-31101737月101735210225-46-56796118月9611399650635-5610228与1月的变动11001324合计5932493-1302Amaranth的风险管理•但是，策略的判断不应只看盈利和收益率，资产组合所固有的风险也应考虑。•事实上，Amaranth的风险管理看起来很不错。•——与其他基金不同，Amaranth为每一个交易账户指定风险经理与交易员同处一个交易室！•——Amaranth公司聘用了12名风险经理，他们采取了大量的日常风险管理措施，比如提交每日头寸报表以及相关涉及损益、VaR、风险溢价、压力测试、敏感性系数、杠杆系数、集中度和行业敞口的报告•——此外，公司也留存了一定风险资本用于其头寸可能的追加保证金Amaranth的投资资产组合（2006.9）投资股权中用于投资的比例（%）能源56信用产品17波动性7多头/空头权益7大宗商品6统计性套利4美国可转换套利2合并套利1合计100•基金创始人NickMaounis对外宣称Amaranth是一个多重战略的对冲基金，即其资产和策略都是多元化的。•然而，事实却是，这样一个多种策略的对冲基金从一个行业栽入另一个行业，只是取决于哪里的前景看起来会最好。将公司50%以上的资产配置在杠杆化的能源赌博中，基金远未多元化。•而头脑简单地建立2007年冬季/2006年秋季的多头价差头寸，这样的策略也绝非多角度。2、市场价格超常地大幅变动9月期货收益率历史均值2006年9月期货收益率小概率事件发生•在险价值（VaR）分析会使很多投资者明白Amaranth是高风险投资的事实。•根据月度历史数据，公司的VaR值为28%（99%置信水平），这就是说，每100个月中有99个月，Amaranth发生的损失不高于其资产组合的28%，换句话说就是，每100个月中有1个月，公司的损失会超过28%。•如果用2006年8月末的数据，Amaranth资产组合的28%相当于损失29亿美元。然而，Amaranth最后在仅仅一周之内就损失了超过46亿美元！市场价格变动单边9倍标准差，概率为10-195.46天灾还是人祸？•“在我们不希望在对冲基金中看到的每一种特征中，Amaranth简直差不多都具有，它的损失绝不会是不可预见的”•——ChristopherFawcett无独立第三方管理人确认基金收益风险管理监督不善高杠杆透明度差过于自信的管理层过度依赖局限性的交易策略会计内控不严员工可以把公司的费用列入基金的支出损失贡献风险占比3、缺乏流动性•流动性的定义是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平的市场价格相比的折扣）之间的关系。•Amaranth出售其能源资产并关闭基金的决定最终是由于缺乏流动性而被迫作出的。•公司不仅疯狂寻找资金来满足保证金要求而且需要资金进行新的投资。正常情况下，天然气价格每一次的上涨都被Amaranth看做买入的机会，但由于要满足巨额的保证金要求，而资产组合变得越来越难以出售，Amaranth已没有能力利用市场中新的交易机会了。流动性问题来源期货敞口头寸过大投资者巨额净撤资竞争对手落井下石巨额天然气期货合约敞口头寸天然气期货合约Amaranth占未结清权益的百分比8月合约469月合约5110月合约6011月合约7012月合约811月合约603月合约604月合约60Amaranth在NYMEX天然气期货合约中的头寸ActualPositionsofAmaranthonAugust31,2006价差交易头寸对30日均交易量占百分比•研究表明，以2006年8月底数据分析，未平仓合约数较历史均值较大的合约亏损比例更大，相比标准化的历史均值而言，每10单位超额持仓会导致相应合约收益率下降2.6%。•所以说，Amaranth自身超大量的持仓是流动性风险的主要原因。当然，从流动性角度来看，2006年九月份市场的异常情况也是极其不利的。投资者净撤资•数据显示，2006年1月至9月，投资者净支取为7.09亿美元。2006年7月，支取金额特别大，达到了5.67亿美元。看起来似乎是聪明的资金知道应该离场——而这是有充分理由的，在当年的4、5、6月，Amaranth的月度利润急剧起伏，幅度分别为11%、-24%和17%。使公司免遭更多撤资的是其锁定规定和支取门控规定。竞争对手对Amaranth财务危机的反应•Amaranth的流动性问题，由于公司近在眼前的危机造成的市场反应而恶化。当竞争性的交易商风闻Amaranth的财务困难时，他们立即熟练地作出了预见性的反应，调整资产组合，使市场价格大幅地朝着不利于Amaranth仓位的方向变动。•在9月15日和9月20日之间，Amaranth由于价差的恶化而损失约8亿美元。公司从其不那么多元化的资产组合中出售最具流动性的资产后，依然不能及时对其他的头寸进行足够的清仓来支付其狂飙的保证金。两点补充•定义：LaR基于一系列交易结果量化了流动性，它表示的是在无需新的资本拆入或不会对市场造成不利影响而使自身指令单蒙受损失的情况下，为使现有头寸在一定信心及涉险值水平下被清偿所需要的高流动性资产的精确额度。LaR•Amaranth在NYMEX对其提出减仓要求后，一方面在NYMEX内减少了合约敞口，另一方面却在ICE增加了相应的合约敞口，它能成功实施这种合约运作的手法而不被发现，因为ICE作为一个不受监管的交易所，没有报告的责任，也不会要求Amaranth设置头寸限额。因此，Amaranth这种做法虽然对NYMEX的头寸限额精神提出了挑战，但是没有违法。2007年秋天，美国参议院和众议院引入了两项议案，使NYMEX这样受监管的交易所和ICE这样不受监管的交易所纳入共同的监管框架之下。ICE书目推荐《流动性风险计量与管理》LeonardMatzPeterNeu编著中国金融出版社2010年6月第1版Amaranth为减少2006年9月天然气头寸在NYMEX订单前后对NYMEX和ICE的头寸2006年8月7日四条风险管理的定理规模很重要没有流动性就无法生存不要买入无法卖出的东西不要把鸡蛋放在一个篮子里经验教训一.Amaranth基金亏损事件的启示(一