华泰联合-漫步者-002351-商业模式造就多媒体音箱第一品牌-100319

商业模式造就多媒体音箱第一品牌公司研究/深度研究电子/电子元器件制造业2010-03-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准漫步者(002351)增持/首次评级股价：RMB36.7分析师卢山[e-mail]李欣[e-mail]基础数据总股本（百万股）147流通A股（百万股）30流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）1086相关研究y漫步者从事多媒体音箱、耳机、汽车音箱的研发、生产、销售。多媒体音箱的销售量位居国内第一。y公司净利率显著高于行业内主要可比上市公司，其原因是：先进的商业模式、领先的研发设计和生产工艺。y公司近年来逐渐提高自有品牌在销售额中的占比，目前高于95%；销售模式方面，采取“双向独家代理制”，保证了公司在拥有较强渠道掌控能力的同时，降低销售费用。公司的存货和应付账款周转率也明显高于同行业可比公司。y公司拥有国际一流的电声和外观设计团队，产品的音质和视觉效果广受国内外消费者认同，在国际重要展会上多次获奖。y公司产品在国内市场的品牌关注度高达41.1%，领先第二名29个百分点。08年国内市场最受关注的10大多媒体音箱中，公司占据6席。由于有良好的品牌形象，近年来公司产品平均售价一直处于上升通道，目前仍然具有一定的提价空间。y多媒体音箱市场前景看好，10、11年全球PC多媒体音箱市场规模（包括代工音箱和自配音箱）预计为392亿、433亿元，公司的全球市场占有率大约为2%-3%，还有很大的提升空间。y多媒体音箱的新应用领域正在不断被开发出来：家居多媒体音箱市场成长迅速，Iphone等新型消费电子产品引发了对配套音箱的大量需求，等等。y公司将积极发展耳机和汽车音箱两大产品。募投项目中的270万套耳机项目将在11年底之前投产，届时耳机产能将增长300%-400%；针对汽车音响市场，公司开发了“无损改装”产品，切入后装市场。y近年来公司一直受制于产能瓶颈，规模成长速度落后于市场需求和品牌成长，目前募投项目进展顺利，产能制约得到消解。我们预测，09、10、11年营收为7.06亿、9.45亿、12.24亿，EPS为0.77、1.10、1.54元，对应48.4、33.7、24.0倍市盈率。与上证指数对比走势图-40%0%40%80%120%160%10-02漫步者深证成指经营预测与估值2008A20091-3Q2009E2010E2011E营业收入(百万元)678.9503.3705.7945.31240.0(+/-%)12.0-1.43.934.031.2归属母公司净利润(百万元)70.081.8112.5161.8226.9(+/-%)-9.470.560.743.840.3EPS(元)0.480.560.771.101.54P/E(倍)77.065.948.433.724.0资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测公司报告类别2010-03-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录1.公司竞争力分析:商业模式、品牌影响力......................................................31.1公司盈利能力明显优于同行..................................................................31.2商业模式：自有品牌+省级总代理制度..................................................41.3产品竞争力：超前的设计、高性价比....................................................52.市场前景分析................................................................................................72.1PC市场稳定增长..................................................................................72.2国内三、四线城市及农村市场空间巨大................................................92.3新型消费电子产品带来多媒体音箱的新需求.........................................92.4耳机市场空间广阔..............................................................................103.公司成长分析..............................................................................................103.1募投项目解决产能瓶颈.......................................................................103.2新产品向高端市场突破.......................................................................113.3耳机和汽车音箱市场...........................................................................114.盈利预测和估值...........................................................................................114.1盈利预测............................................................................................114.2相对估值............................................................................................125.风险提示......................................................................................................12公司报告类别2010-03-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3漫步者从事多媒体音箱、耳机、汽车音响的研发、生产、销售，多媒体音箱市场占有率位居国内第一；市场影响力方面，在各家主流媒体联合举行的产品关注度调查中，07、08年均居榜首，分别达46.40%、41.10%；公司是目前多媒体音箱领域唯一的国内上市公司（三诺电子07年在韩国KOSDAQ上市）。公司产品中，95%以上为多媒体音箱，其中家居多媒体音箱占20%左右。耳机、汽车音响约占营收的6%、1%。图1公司业务增长情况010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002006A2007A2008A2009H1万元多媒体音箱（不包含家居音箱）家居音箱其他总收入资料来源：招股书，华泰联合证券研究所1.公司竞争力分析:商业模式、品牌影响力1.1公司盈利能力明显优于同行我们将公司和另一家音箱行业上市公司广州国光的盈利能力进行比较：图2公司和广州国光的销售净利率比较0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2006200720082009H1净利率-漫步者净利率-广州国光资料来源：wind，华泰联合证券研究所从以上对比可以看到，公司的销售净利率明显高于对比公司，并且有进一步加大的趋势。我们认为，公司盈利能力方面的优势来源于以下的几个方面：1.商业模式；2.研发设计和生产工艺优势。公司报告类别2010-03-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准41.2商业模式：自有品牌+省级总代理制度近年来，公司逐渐加大自有品牌在产品中的占比，减少代工产品。图3自有品牌占比逐步提高01002003004005006007008002006200720082009H1百万元60%65%70%75%80%85%90%95%100%OEM/ODM自有品牌销售额自有品牌占比资料来源：招股书，华泰联合证券研究所自主品牌与代工生产的主要区别：表1自主品牌与代工生产的主要区别自主品牌代工研发设计自主研发客户提供设计方案原料、质检自行采购、检验客户负责质检定价方式市场定价成本加固定利润率市场销售自行开拓市场、建立渠道客户负责销售资料来源：华泰联合证券研究所初创期的生产型企业，还没有建立起成熟的研发设计和质检体系，市场渠道比较薄弱，并且规模较小，难以抵御各种风险，因此，选择代工是一条合理的发展道路。但是，随着公司规模的扩大，代工方式对企业发展的制约因素逐渐显露出来：缺乏品牌和自主研发能力，发展速度、规模受到严重束缚，无法分享产品进步带来的超额利润。并且，代工主要面对的是国外市场，在08年金融危机的背景下，代工企业纷纷受到重创，而公司因为已经发展了自有品牌，主要面向国内销售，恰好借此机会将产能向国内市场转移，更加巩固了自身在国内的品牌地位。销售渠道方面，公司目前主要采取省级总代理制。根据当地的经济发展状况、消费能力，在一个省设立一个代理商，或将省域划分为几个区域，分别设立代理。在代理区域内，鉴定双向独家代理协议，即该代理商只代理公司一家的音箱产品；同时，公司只和这一家代理商合作。双向独家代理模式的优势在于，公司节省大量的销售费用，包括仓储、物流、推广等费用。如某个直辖市，公司仅有极少数几位销售人员，负责巡查经销商，而某竞争对手自建销售渠道，销售人员规模远大于公司，而销售额与品牌知名度均低于公司。随着公司销售额和市场影响力的提升，该模式也有一定负面效果：品牌溢价的很大部公司报告类别2010-03-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5分被经销商获取，产品定价存在与经销商的博弈，公司需要花费一定精力管理代理商，等等。我们认为，目前公司还处于品牌的发展期，应集中精力在研发、设计、品质方面，将渠道外包给代理商是合理的选择。销售终端方面，目前90%左右的产品通过IT卖场、数码城售出，10%左右通过大型商业超市、家电连锁（如顺电）等售出。前者贴近客户，容易建立用户基础，但也存在着价格比较混乱，品牌形象不高的问题；后者能够为公司产品树立高端形象，但因为终端利润分成较高导致价格竞争力减弱，目前还不是主要销售终端。“自有品牌+省级总代”模式下，公司的存货周转和应收账款周转能力都明显好于同行业公司。我们将公司和另两家电声行业上市公司广州国光、歌尔声学进行比较：图4存货周转天数图5应收账款周转天数0204060801001201401601802002006200720082009H1天漫步者广州国光歌尔声学0204060801001201401602006200720082009H1天漫步者广州国光歌尔声学资料来源：wind，华泰联合证券研究所资料来源：wind，华泰联合证券研究所代理商帮助公司承担了消费地的库存，因此存货周转天数明显少于对比公司；公司信誉和品牌认可度较高，对渠道有较好的掌控能力，一般采取“款到发货”方法，因此应收账款周转天数远低于对比公司，09年上半年仅为7.5天。1.3产品竞争力：超前的设计、高性价比音箱是听觉与视觉享受结合的产物，工业设计和电声设计一起决定产品档次。公司聘请了英国音箱行业专家PhilJones(菲尔.琼斯)担任高级音响技术顾问；英国扬声器专家PeterDuminy（彼得.多米