6欧洲主权债务危机与中国政府救市政策

欧洲主权债务危机与中国政府的救市政策国际金融热点问题之二提纲•欧洲主权债务危机–危机回顾；–救援措施；–发展趋势；–风险涵义；–对中国的启示；•中国政府的救市政策–对救市政策的梳理；–救市政策的收益与成本；–中国宏观经济增长前景；–未来资产价格变动前景；2全球金融危机的发展进程•美国次贷危机（2007年8月至今）–贝尔斯登申请破产保护；–两房危机；–雷曼倒闭；–通用申请破产保护；•欧洲主权信用危机（2008年10月至今）–冰岛国家破产；–希腊主权债务危机（1100亿欧元与7500亿欧元救市计划）；–欧猪五国（PIIGS）与英国岌岌可危；•迪拜债务危机（2009年年底）•美国财政危机（？）；•新兴市场国家资产价格泡沫破灭（？）；3危机演进的两条线索•方向之一是从金融机构危机演变为主权债务危机。–各国政府没有采用债务重组的方式，而是采取了政府援助的方式，这使得金融风险从金融机构转移到政府财政；•方向之二是金融危机的中心由美国转移至欧元区。–救市使得政府财政问题暴露出来。由于欧元区是一个实施统一货币政策的松散财政联盟，部分政府债务过高的南欧国家不能通过货币化解决财政问题，也不能通过本币贬值刺激经济增长。4欧洲主权债务危机重大事件•2009年11月，10月新上任的帕潘德里欧政府将财政赤字由预期的6%上调至12.7%；•2009年12月，惠誉、标准普尔与穆迪相继下调希腊债务评级；•2010年4月27日，标准普尔将希腊债务评级下调至垃圾级。希腊两年期国债收益率随即飙升至15.3%。•2010年4月底，标准普尔下调葡萄牙与西班牙信用评级；•2010年5月2日，希腊、欧盟与IMF之间达成1100亿欧元的救援计划。利率为5%；•2010年5月3日，ECB宣布接受任何等级的希腊政府债券作为抵押品；•2010年5月5日，希腊爆发全国性罢工；•2010年5月6日，道琼斯指数盘中下跌超过1000点；•2010年5月9日，欧盟与IMF宣布7500亿欧元的救市方案；•2010年5月21日，欧盟宣布设立一个SPV来募集4400亿欧元资金，该SPV被命名为欧洲金融稳定机制（EuropeanFinancialStabilityFacility,EFSF）；•2010年6月4日，匈牙利宣布可能发生整体违约，欧元汇率跌至四年新低；•2010年6月4日，欧盟宣布就SPV的技术细节达成一致；•2010年6月6日，欧盟财长会议最终通过国家担保的形式，通过SPV来募集4400亿欧元资金；5欧元区16国的GDP占比：2009年欧猪五国合计为34.8%资料来源：Eurostat，MorganStanley。6财政赤字、政府债务与净外债高企7欧元区国家财政赤字的恶化：希腊连续15年财政赤字超标，意大利、西班牙、葡萄牙均有8年超标，爱尔兰虽然只有3年超标，但最近两年超标严重。目前欧元区财政赤字已经整体超标。资料来源：CEIC，国信证券。指标为财政赤字占GDP的比率。8目前欧猪五国债务违约概率极高•从过去40年世界各个爆发过债务危机的国家经验来看，当该国的外债高达该国GDP的40%以上时，债务违约风险就会大大增加，当这一比率达到100%以上时，债务违约的概率则高达80%。如今欧猪5国的外债均超过其GDP的100%，债务重组、违约的风险较大。资料来源：CICC。9希腊的一些特征事实•希腊的经济在欧元区中属于较为落后的经济体。公共部门占希腊经济体的40%，人均GDP只是欧元区发达经济体（德国、法国等）的2/3。•旅游业占GDP的15%，移民占所有劳动力的1/5,主要集中于农业和低技能行业。•希腊90%的家庭财富是以房地产形式存在的，私人住宅投资占希腊投资的20%左右。•希腊用于研发投入占GDP比例为0.65%，与里斯本战略要求的1.5%相差甚远。•希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性。据世界银行2006年统计，在用工灵活性方面，希腊是155个国家中最差的10个国家之一。•希腊的地下经济规模世界闻名，据世界银行2003年的报告估计，希腊地下经济占GDP总量的比例高达35%左右。每年逃税收入高达200亿欧元。希腊政府每年因偷逃税行为损失的财政收入至少相当于国内生产总值的4%。•希腊国债的70%左右由外国投资者持有。资料来源：CICC。10希腊高盛事件的细节•2001年刚刚入盟的希腊距离《增长与稳定公约》的相关规定甚远。由此，高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，掩饰了希腊一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。•做法是，希腊发行一笔100亿美元的十至十五年期国债，分批上市。高盛负责将希腊借来的美元兑换成欧元。到这笔债务到期时，将仍然由高盛将其换回美元。二者通过人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。高盛实际上以汇率低估的形式借给希腊了10亿欧元。这笔钱不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，但它十至十五年以后实际上是要归还。•希腊有了这笔现金收入，使得2000年预算赤字仅为GDP的1.5%。而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。最近透露出来的消息表明，当时希腊真正的预算赤字占到其GDP的5.2%，远远超过规定的3%。资料来源：国信证券。11匈牙利内讧•5月29日，匈牙利青民盟取代社会党上台执政。6月3日，该执政党副主席洛约什·科萨表示，上任政府公布的经济数据不实，实际公共财政状况坏于预期，匈牙利有可能像希腊一样陷入债务危机。•6月4日，新政府总理发言人彼得·西亚尔托说，匈牙利避免希腊式债务危机的希望渺茫。•当天匈牙利央行宣称，尽管今年财政赤字占国内生产总值比例预计为4.5%，高于计划的3.8%，但匈牙利财政是可持续的，而且经常项目有盈余。•6月5日，为稳定市场情绪，匈牙利国务秘书米哈伊·沃尔高再次发表紧急声明说，之前有关希腊式债务危机的言论“言过其实”，新政府将采取所有必要措施，坚持前任政府定下的财政赤字目标，努力将财政赤字占国内生产总值的比例控制在3.8%以内。•匈牙利新政府对本国财政状况前后矛盾的言论引起市场的高度警惕。资料来源：国信证券。12经济危机与政治因素交织在一起•希腊债务问题与匈牙利债务问题的暴露均与新政府上台有关；•德国迟迟不愿意在救援希腊的问题上表态；–默克尔由于表态支持希腊，5月9日在德国人口最密集的州北莱茵-威斯特法伦州的地区选举中失败，并丧失上议院绝对多数席位的优势，付出了严重的政治代价；•法国迟迟不愿意与IMF合作；–萨科奇害怕卡恩抢走了自己的风头，成为自己未来竞选连任的最大对手；•在法国政府的推动下，欧洲央行开始增持希腊国债，这成为法国金融机构大量减持希腊国债的绝佳机会。13欧猪五国陷入危机的根源•强大的工会与过于优厚的社会保障——高失业率；•在经济全球化过程中，传统上占优势的劳动密集型行业受到新兴市场国家显著冲击；•为维持高生活水平，不得不由政府举债并扩大开支（赤字与高负债率）；•欧元区并非一个真正意义上的最优货币区，外围国在应对非对称性冲击时处于非常尴尬的地位；–失去了货币政策与汇率政策（货币政策由德、法掌控）；–财政政策受到增长与稳定公约的限制；14欧元区面临的结构性问题•单一货币机制下既没有财政协调政策，也没有财政转移支付机制；•单个成员国无法通过货币贬值来恢复竞争力；•结构性矛盾突出（东欧与西欧、南欧与北欧）；•制度设计上没有退出机制；15危机暂时有所缓和资料来源：莫尼塔。16市场波动大、融资成本高资料来源：CICC。17对欧洲主权债务危机未来演进的基本判断–短期内主权债危机继续恶化的可能性变小（多边承诺的SPV）；–中期内危机出现反复的可能性增大，接受援助仅仅意味着违约被推迟；–美国财政问题比欧元区整体上更为严重（未来其他国家购买美国国债的能力与意愿下降）；–全球范围内的流动性过剩可能造成新兴市场国家泡沫的再度膨胀与破灭，危机可能最终将终结于外围国家；18欧盟的紧急救援计划•7500亿欧元救市方案的构成–设立一个特别目的载体（SPV），通过销售债券最多募集4400亿欧元资金。债券将得到来自欧盟委员会、欧元区成员国与IMF的担保。只有当成员国提出救援申请时，SPV才会销售债券；该SPV最终被命名为欧洲金融稳定机制（EuropeanFinancialStabilityFacility,EFSF）；–由欧盟用欧盟预算作为担保，募集另外600亿欧元资金；–由IMF提供2500亿欧元资金；•欧洲央行宣布启动一系列新措施来降低金融市场波动性，提高市场流动性；–通过公开市场操作购买政府债券与私人部门债券；–宣布启动3月期与6月期的长期再融资操作（LongTermRefinancingOperations，LTROs）；–与美联储重启双边美元互换；•欧洲央行体系的各成员国央行也开始购买政府债券；19欧元区各国削减财政赤字计划20欧洲各国的财政紧缩计划资料来源：莫尼塔。21财政巩固：支出削减远优于征税资料来源：GoldmanSachs。22财政紧缩对外围国家的冲击远高于核心国家资料来源：GoldmanSachs。23欧美之间的财政紧缩之争•美国的态度：应继续实施宽松的财政政策（克鲁格曼、马丁·沃尔夫等）；•欧洲的态度：应立即实施财政巩固政策（德国央行、法国央行、罗高夫等）；•实施财政巩固的三个理由：–李嘉图等价；–挤出效应；–风险溢价；24欧美之间一致性大于分歧•均实施极其宽松的货币政策–零利率–定量宽松•均意识到财政与债务的可持续性问题，但美国的容忍能力更强•均意识到净出口增长对GDP增长的重要性（对中国的涵义）•均认识到维持双边汇率相互稳定的重要性25如何走出欧洲主权债务危机•目前只有三条路线能走出债务危机：•一是大量印刷纸币(即定量放松)，确保有足够的流动性能购买新债和满足旧债再融资；•二是期待包括国际货币基金组织在内的债权人提供紧急援助，以获得经济调整的宝贵时间；•三是债务重组。•在极端情况下，必须同时应用这三种方法。•不过，这些方法虽然能稳定金融市场，建立债权人信心，并使得债务人能信守承诺，但这些方法本身并不能解决危机。解决危机必须要有一个可信的结构性经济调整计划，实现公共债务止增转降以及中期重现经济增长(这一点是当前讨论中往往被忽略)。•希腊救助方案只采用了第二条路线。它遵循了处理国家和地区债务危机时的常见做法——由最后贷款者来遏制资本撤离、国际收支失衡以及债务融资断流问题。这种做法能否奏效值得怀疑。资料来源：UBS。26债务重组是走出危机的必由之路•紧急援助是有成本的。如果受援国经济增长率低于贷款利率（5%），则债务负担会不断放大。接受援助无非是将债务危机爆发的时机推迟；•为了获得紧急援助，受援国不得不承诺进行激进的财政巩固（fiscalconsolidation），这种休克式的财政疗法将会影响短期与中期的经济增长；•从历史经验来看，无论是1980年代的拉美债务危机、1990年代的东南亚金融危机、2000年初的阿根廷金融危机，债务重组都扮演了重要角色；•债务重组意味着债权人将承受一定损失，这可能会引发新的危机（主权债危机——银行业危机？）；27风险之一：可能影响全球贸易原因：欧猪五国是全球贸易逆差的重要来源资料来源：CICC。28风险之二：可能加剧二次探底风险案例：欧元区危机对美国GDP的冲击资料来源：GoldmanSachs。29风险之三：可能造成主权债务危机与银行危机的交叉传染资料来源：BIS、CICC。30最新公布的压力测试结果•欧洲银行监管委员会于7月23日欧洲市场收盘后公布了欧元区银行的压力测试结果。从整体到各国的数据均显示银行风险远低于市场预期：91家参与测试的银行中只有7家银行没能通过6%的一级资本充足率的测试标准（分别为一家德国银行，一家希腊银行和五家西班牙银行），资本金缺口总额只有35亿欧元（只占参与测试的银行总资产的0.02%左右）。此外，有31家银行处于6％-8%的边际区域。•欧洲银行监管委员会并表示，在不利情况下,91家银行在2010年的综合资产损失预计可达5660亿欧元，或占参与测