CUEB-A-Catering-Theory-of-Dividends

首经贸组ACATERINGTHEORYOFDIVIDENDSBAKERandWURGLER1本文的思路一2本文的思路一本文的主要构成：1.模型构建--两种类型的公司--三种类型的公司2.实证检验--变量及描述分析--其他相关理论的检验3理论模型二迎合理论的三个构成要素：1.基于心理和制度的原因，一些投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需求；2.有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格；3.理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之问的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策。4理论模型二股票需求模型套利者的需求函数聚类投资者的需求函数两者的总需求:5理论模型二股价模型PD支付股利公司PG不支付股利公司6理论模型二管理者的选择面对不同的股票价格，管理者面临是支付股利还是不支付股利的决策管理者关心股票价格及总的分配价值。权衡股利产生的短期价格和由投资政策带来的长期价值。决策的依据是权衡两者的成本7理论模型二管理者决策模型股利溢价≥长期成本现值如果上述不等式成立,管理者将发放股利。也就是说,如果股利溢价为正，且大于发放股利导致的长期成本的现值时,管理者将发放股利,反之则不发放。8理论模型二存在Formerpayer类公司的决策模型历史股利支付者，当前不支付股利。只有很少的投资机会且盈余增长速度很低,缺少足够的特性来吸引非理性投资者,因此,这类公司只能吸引理性投资者。其价格模型:扩展后的决策模型:9实证检验(一)三股利支付变量10实证检验(一)三股利支付变量11实证检验(一)三股利溢价变量１.支付与不支付股利的公司的市账比的对数之差。(+)2.支付现金股利和股票股利的公共事业企业（CU）股票股价的对数之差。(+)3.股利发放的平均宣告效应。(+)4.投资者从支付股利和不支付股利的公司获得的未来股票投资回报的差异。(-)12实证检验(一)三股利溢价变量13实证检验(一)三股利溢价变量14实证检验(一)三股利溢价变量15实证检验(一)三股利溢价变量之间的关系股利溢价与CU股利溢价、宣告效应之间正相关，与未来收益负相关。个别地方相反，但不显著。16实证检验(一)三股利溢价与股利发放之间的关系两者之间呈现显著正相关关系。1980年以后出现的明显差异是因为样本的改变。17实证检验(一)三股利溢价与股利发放的回归股利溢价变量很好的解释了股利发放。18实证检验(一)三股利发放对未来收入的预测股利政策对未来收入的预测能力很强。19实证检验(二)四稳健性检验：控制了时间效应回归结果显示时间效应的很弱，股利溢价依然具有很强的解释能力。20实证检验(二)四投资机会投资机会少→发放股利多投资机会代理变量theaverageM/BofthefirminquestiontheoverallCRSPvalue-weighteddividendyield（股利获利率）回归模型21实证检验(二)四投资机会控制了投资机会的两个变量以后，结果股利溢价的解释能力依然显著。22实证检验(二)四公司特征公司特征变量市值比（NYP）、市净率（M/B）、账面资产增长（dA/A）和盈利能力（E/A）。回归模型23实证检验(二)四公司特征回归结果显示：控制了公司特征变量后，股利溢价的解释能力依然显著。24实证检验(二)四公司特征两者的关系整体一致。但有些阶段出现反向关系。原因是政策限制，公司使用了股票回购替代发放股利。25实证检验(二)四代理问题逆向选择发放股利→良好业绩→高市场价格→股利溢价提高Table7控制M/B(信息不对称的程度)的回归结果，股利溢价解释力没有改变。代理成本发放股利→现金流减少→减少代理成本→高的价格→股利溢价提高Table8控制投资机会M/B和利润E/A的回归结果，也未影响股利溢价的解释力。26实证检验(三)五是否迎合了顾客效应？顾客效应源于市场的不完美：taxes,transactioncosts,institutionalinvestmentconstraints顾客效应是对股利水平的反应，而不是发放股利数交易费用变量解释力不如股利溢价（seeTable7）制度上的投资约束并不明显27实证检验(三)五是否迎合了投资者情绪？两者的相关性是0.37，p值是0.02。28实证检验(三)五是否迎合了投资者情绪？回归结果显示：投资者情绪、股利溢价对发放股票的解释程度搞。29主要结论六股利的发放倾向与股利溢价显著正相关。当投资者给予股利发放的公司较高股利溢价时,管理层会倾向于发放股利;当投资者更喜欢不发放股利的公司时,管理层倾向于不发放股利。实证结果表明股利与股价高度相关,但在不同的时期影响方向不同,管理层会迎合投资者不断变化的股利需求以最大化公司的当前股价。通过对其他替代假说的检验,他们发现迎合理论是对以上结果最合适的解释。同时他们还发现传统的客户效应如税收、交易成本及制度上的投资约束等都不能很好地解释投资者随时间变化的股利需求,而投资者情绪可能是影响其股利需求的重要因素。30