次贷危机成因、演进机制及影响分析(蔡如海)

次贷危机的成因、传次贷危机的成因、传次贷危机的成因、传次贷危机的成因、传导机制及影响分析导机制及影响分析导机制及影响分析导机制及影响分析蔡如海蔡如海蔡如海蔡如海博士培训学院副院长金融学院硕士生导师证券期货研究所研究员电邮：[e-mail]2010201020102010年7777月16161616日2222主要内容主要内容主要内容主要内容�美国次贷危机的根源�次贷危机的生成机制�次贷危机演进及特征分析�危机对中国经济的影响�值得思考的几个问题2010201020102010年7777月16161616日3333美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源�美国的经济增长模式问题�仰赖高消费刺激经济增长�货币政策应该承担的责任�美元国际货币的特殊地位2010201020102010年7777月16161616日4444�美国的经济增长模式问题美国的经济增长模式问题美国的经济增长模式问题美国的经济增长模式问题1.美国具有高消费/低储蓄的典型特征�完备的社会保障体制是降低了微观主体的高消费隐忧。�完备的金融体系，完善的消费信贷和房地产信贷体系为高消费提供了强有力支持。�美国高消费是导致次贷危机的祸根，而高消费////低储蓄又是一枚硬币的两面。2010201020102010年7777月16161616日5555�美国的经济增长模式问题美国的经济增长模式问题美国的经济增长模式问题美国的经济增长模式问题2.支撑高消费的独特的““““储蓄””””动员机制�对内通过大量的金融创新催生“资产型储蓄”（即财富效应，解决高消费的信心问题，是储蓄的微观效应）。�对外通过国际收支逆差，占用国外的储蓄和资源（解决高消费的实物资源支持问题，是储蓄的宏观效应）。�微观与宏观层面的“储蓄”存在着巨大差异。�美国政府和私人部门的储蓄2010201020102010年7777月16161616日6666美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源�美国的经济增长模式问题�仰赖高消费刺激经济增长�货币政策应该承担的责任�美元国际货币的特殊地位2010201020102010年7777月16161616日7777�仰赖高消费刺激经济增长仰赖高消费刺激经济增长仰赖高消费刺激经济增长仰赖高消费刺激经济增长1.网络泡沫破灭后美国GDP增长趋缓，增长动力不足，面临刺激增长的巨大压力2.刺激经济增长的三个层面�刺激投资。2000年4月互联网泡沫破灭后，投资拉动极为有限（注意成熟经济体与发展中国家的差异）。�刺激出口。传统领域竞争优势弱，贸易长期赤字，而对高技术领域的出口则实行管制。�刺激国内消费。成为美国的必然选择。房地产的特殊性，使其成为美国政府刺激经济增长的主要领域。2010201020102010年7777月16161616日8888美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源�美国的经济增长模式问题�仰赖高消费刺激经济增长�货币政策应该承担的责任�美元国际货币的特殊地位2010201020102010年7777月16161616日9999�货币政策应该承担的责任货币政策应该承担的责任货币政策应该承担的责任货币政策应该承担的责任1.网络泡沫破灭后的货币政策�“新经济”破灭后，美国为刺激经济采取扩张性货币政策，实际利率急剧下降（2000-2004年）。�扩张性货币政策增加了通胀压力，为治理通胀开始实施紧缩性货币政策，实际利率随之急剧上升（2004-2006年）。�利率上升使次贷借款人成本上升，资产价格下跌，危机被触发。危机发生后美国开始降低利率（2007年以后）。2.美国实际利率的变化情况2010201020102010年7777月16161616日10101010美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源美国次贷危机的根源�美国的经济增长模式问题�仰赖高消费刺激经济增长�货币政策应该承担的责任�美元国际货币的特殊地位2010201020102010年7777月16161616日11111111�美元国际货币的特殊地位美元国际货币的特殊地位美元国际货币的特殊地位美元国际货币的特殊地位1.美国对其他经济体长期保持着巨额逆差�国内的高消费/低储蓄�巨额的军费支出2.长期逆差使美国成为最大的债务国�美元的国际支付结算货币地位，使得美国可以长期保持巨额逆差和最大债务国地位而没有太大的调整压力（美元霸权？）。�美国的贸易逆差和国际投资地位。2010201020102010年7777月16161616日12121212次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制�贷款分类与次贷借款人�银行为何贷款给““““三无””””人士�次级贷款的存量和增量结构�次级贷款的证券化与结构化�危机中推波助澜的CDsCDsCDsCDs与SIVSIVSIVSIV�市场由繁荣转向危机的关节点2010201020102010年7777月16161616日13131313�贷款分类与次贷借款人贷款分类与次贷借款人贷款分类与次贷借款人贷款分类与次贷借款人1.1.1.1.美国房贷机构区分客户的三个指标�客户的信用记录和信用评分�借款者的债务与收入比率�借款者申请抵押贷款额与房地产价值比率2.2.2.2.美国住房贷款质量分类�优质贷款（Prime）�中级贷款（Alter-A）�次级贷款（Subprime）�次贷借款人指违约风险极高的客户群。称为Ninjna（Noincome，Nojob，Noasset），即无收入、无工作、无财产的“三无”人士。2010201020102010年7777月16161616日14141414次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制�贷款分类与次贷借款人�银行为何贷款给““““三无””””人士�次级贷款的存量和增量结构�次级贷款的证券化与结构化�危机中推波助澜的CDsCDsCDsCDs与SIVSIVSIVSIV�市场由繁荣转向危机的关节点2010201020102010年7777月16161616日15151515�银行为何贷款给银行为何贷款给银行为何贷款给银行为何贷款给““““三无三无三无三无””””人士人士人士人士1.美国政府的大力支持2.低利率使得房价的持续走高�房价走高，即使贷款人违约，也可以通过拍卖其房产偿还银行贷款；�房价走高，购房人甚至可以通过重估房屋价值，“借新还旧”以增加其消费能力。3.房贷机构可通过资产证券化转移风险2010201020102010年7777月16161616日16161616�银行为何贷款给银行为何贷款给银行为何贷款给银行为何贷款给““““三无三无三无三无””””人士人士人士人士4.资产证券化使房贷机构可通过出售贷款获取资金，这增加了其进一步放款的能力。5.银行家在资产泡沫问题上面临的“两难选择”。2010201020102010年7777月16161616日17171717次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制�贷款分类与次贷借款人�银行为何贷款给““““三无””””人士�次级贷款的存量和增量结构�次级贷款的证券化与结构化�危机中推波助澜的CDsCDsCDsCDs与SIVSIVSIVSIV�市场由繁荣转向危机的关节点2010201020102010年7777月16161616日18181818�次级贷款的存量和增量结构次级贷款的存量和增量结构次级贷款的存量和增量结构次级贷款的存量和增量结构1.1.1.1.美国住房抵押贷款的地位�美国住房抵押贷款市场总值达12121212万亿美元，是美国资本市场中仅次于股市的最重要市场。2.2.2.2.危机爆发前的次贷存量与增量结构�截止2006200620062006年底，三类贷款占美国住房抵押贷款市场存量的份额分别为75%75%75%75%、11%11%11%11%和14%14%14%14%。�就增量而言，2001200120012001年次级贷款占抵押贷款市场总规模的5.6%5.6%5.6%5.6%，而2006200620062006年则上升到了20%20%20%20%。�美国次级住房抵押贷款当年贷放情况2010201020102010年7777月16161616日19191919次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制次贷危机的生成机制�贷款分类与次贷借款人�银行为何贷款给““““三无””””人士�次级贷款的存量和增量结构�次级贷款的证券化与结构化�危机中推波助澜的CDsCDsCDsCDs与SIVSIVSIVSIV�市场由繁荣转向危机的关节点2010201020102010年7777月16161616日20202020�次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化1.几个核心的词汇�重要的发起及参与机构�SPV（SpecialPurposeVehicleSpecialPurposeVehicleSpecialPurposeVehicleSpecialPurposeVehicle，特殊目的机构）�SIV（StructureInvestmentVehicleStructureInvestmentVehicleStructureInvestmentVehicleStructureInvestmentVehicle，结构投资机构）�对冲基金�保险公司�商业银行�养老金2010201020102010年7777月16161616日21212121�次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化1.几个核心的词汇（续）�与次贷相关的金融工具�次贷包（SubprimeAssetPoolSubprimeAssetPoolSubprimeAssetPoolSubprimeAssetPool）�RMBS（ResidentialMortgage-backedSecuritiesResidentialMortgage-backedSecuritiesResidentialMortgage-backedSecuritiesResidentialMortgage-backedSecurities，住房抵押贷款支持证券）�CDO（CollateralDebtObligationCollateralDebtObligationCollateralDebtObligationCollateralDebtObligation，担保债务权证）�CDS（CreditDefaultSwapsCreditDefaultSwapsCreditDefaultSwapsCreditDefaultSwaps，信用违约互换）�ABCP（Asset-backedCommercialpapersAsset-backedCommercialpapersAsset-backedCommercialpapersAsset-backedCommercialpapers，资产支持商业票据）2010201020102010年7777月16161616日22222222�次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化2.资产证券化——一个形象的比喻�从“面粉”到“饼干”�“饼干”可以有不同的口味各种不同的标准化债券各种不同的标准化债券各种不同的标准化债券各种不同的标准化债券性质相近的资产性质相近的资产性质相近的资产性质相近的资产证券化过程2010201020102010年7777月16161616日23232323�次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化次级贷款的证券化与结构化3.从次贷包到RMBS(住房抵押贷款支持证券)次贷发放机构SPVSPVSPVSPV投资者次贷包资金RMBSRMBSRMBSRMBS资金2010201020102010年7777月1616161