欧债危机分析

欧债危机探讨2011年11月1目录1.欧元区宏观经济状况2.欧债危机的起源3.发达国家债务危机的深层原因4.欧债危机的演变进程、欧盟的救助和危机前景5.欧债危机对全球经济和金融市场的影响6.欧元区的未来7.欧债危机与中国2国际金融市场剧烈震荡美国主权债务评级遭标普下调，美国中长期债务前景不容乐观欧洲债务问题再起波澜，意大利和西班牙主权债务问题开始显露美国经济放缓趋势明显，复苏前景堪忧美国国会两党关于提高政府债务上限谈判艰难达成，未来扩张性财政政策受限近期国际金融市场剧烈震荡的原因3第一部分欧元区宏观经济状况4欧元区GDP2010年欧元区主要国家名义GDP2010年欧元区主要国家实际GDP同比增速在欧元区内，德国是第一经济大国，其经济规模占欧元区总规模的27%；法国占21%；受债务危机困扰的希腊占2.5%。2011年以德国为首的核心国家经济增长强劲，但受债务困扰的周边国家经济处于衰退状态。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：英国为欧盟成员，但非欧元区成员，下同1,9331,7001,5561,051588354227173156972,47705001,0001,5002,0002,500德国法国英国意大利西班牙荷兰比利时希腊葡萄牙爱尔兰匈牙利（十亿欧元）3.72.31.81.81.71.51.51.41.3-0.1-0.4-3.5-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0德国比利时欧元区英国荷兰法国意大利葡萄牙匈牙利西班牙爱尔兰希腊(%)5欧元区GDP欧元区主要国家实际GDP年同比增速历史及预测值根据IMF的预测，希腊、葡萄牙等的经济在未来两年表现不佳，但其他国家将保持温和增长。资料来源：IMF，HaverAnalytics，中金公司研究部-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.020012002200320042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015E2016E(%)欧元区德国法国英国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰希腊6欧元区公共债务情况2010年欧元区主要国家公共债务水平2010年欧元区主要国家公共债务占GDP比例德国国债高达2.1万欧元，但国债占GDP的比例相对降低，为83%；希腊国债占GDP的比例在欧元区最高，为145%；意大利的占比为118%，其债务水平不具可持续性。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部1,8431,5911,353642370341329161148782,06205001,0001,5002,0002,500德国意大利法国英国西班牙荷兰比利时希腊葡萄牙爱尔兰匈牙利（十亿欧元）145118969593838281806361020406080100120140160希腊意大利比利时爱尔兰葡萄牙德国法国匈牙利英国荷兰西班牙(%)7欧元区财政赤字情况2010年欧元区主要国家财政赤字水平2010年欧元区主要国家财政赤字占GDP比例在所有欧盟国家中，英国的财政赤字总额最大，为1,750亿欧元；爱尔兰由于对银行系统大量注资，其赤字占GDP比例最高；希腊的比例高达11%，因此希腊的债务占GDP比例还将大幅增加。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部-137-106-98-72-49-30-24-17-14-4-175-200-160-120-80-400英国法国德国西班牙意大利爱尔兰荷兰希腊葡萄牙比利时匈牙利（十亿欧元）-31.3-10.6-10.3-9.8-9.3-7.1-5.1-4.6-4.3-4.2-4.1-40-30-20-100爱尔兰希腊英国葡萄牙西班牙法国荷兰意大利德国匈牙利比利时(%)8欧元区债务水平欧元区主要国家公共债务占GDP比例历史情况欧元区各国国债占GDP的比例在金融危机之后均有不同程度的上升。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部203040506070809010011012020002001200220032004200520062007200820092010(%)90100110120130140150(%)德国法国英国葡萄牙爱尔兰西班牙意大利（右轴）希腊（右轴）9欧元区失业率和通胀水平欧元区主要国家失业率（截至2011年9月）欧元区主要国家通胀水平（截至2011年9月）在欧元区内，西班牙的失业率高达21%。在欧元区内通胀水平不高。按货币政策的Taylor法则，除德国外，多数国家名义利率过高。欧元区之外的英国通胀水平较高，名义利率合适。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部16.714.612.310.39.98.17.96.86.04.521.20.05.010.015.020.025.0西班牙希腊爱尔兰葡萄牙匈牙利法国英国意大利比利时德国荷兰(%)3.73.63.53.43.03.02.92.92.41.34.50.01.02.03.04.05.0英国匈牙利意大利葡萄牙比利时西班牙荷兰德国希腊法国爱尔兰(%)10第二部分欧债危机的起源11欧债危机的起源：“冰冻三尺、非一日之寒”经济体的结构性缺陷欧元区的弊端资产泡沫、信贷扩张过快高福利、过度消费某些主权国家的欺骗性行为2008金融危机和经济衰退12经济体的缺陷：经济结构不合理，竞争力不足资料来源:欧盟、CIAWorldFactbook、中金公司研究部希腊：发达国家中的发展中国家希腊整体结构不尽合理，门类也不齐全，对工业制品进口依赖度较大；希腊经济劳动力、能源等生产要素市场竞争不充分，资源配置效率不高；希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性；希腊灰色经济规模大，政府税收损失很大。GDP(2009，按购买力平价)3,411亿美元GDP(2009，按官方汇率）3,422亿美元GDP2009年增长率-2%人均GDP(2009)32,100美元GDP构成农业3.4%工业20.8%服务业75.8%劳动力500万人失业率（2009）9%贫困线以下人口/总人口20%固定投资/GDP15.6%公共债务/GDP113.4%通胀率（2009）1.2%外债余额（截至2009年6月）5528亿美元外汇和黄金储备（截至2008年12月）34.7亿美元13欧元区的弊端资料来源:欧盟、Bloomberg、中金公司研究部欧元区各国必须执行统一的利率政策欧元区并非铁板一块，区域差距较大。在欧元区核心圈的外围，形成了类似希腊等南欧地区的“比较劣势带”；而核心国则利用制度的原有优势、技术和资金优势，乃至所谓“地区意识和价值优势”；有统一的货币政策，但无统一的财政政策；ECB成立后，以往执行高利率的各国被迫执行欧元区统一利率政策；对违反条约的国家没有处罚机制。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.099-0199-0900-0501-0101-1002-0603-0203-1004-0705-0305-1106-0807-0407-1208-0809-0510-0110-0911-06%ECBbenchmarkrate14资产泡沫、信贷扩张过快资料来源:欧盟、HaverAnalytics、中金公司研究部欧元区多数国家房价曾大幅上涨（1998年=100）低利率刺激住宅投资剧增，形成不动产泡沫；实际上，希腊90%的家庭财富是以房地产形式存在的，私人住宅投资占希腊投资的20%左右；以往房价上涨对希腊家庭形成正财富效应，增强了消费者的信心，带动了居民消费；可是在金融危机的冲击下，房地产市场崩溃，希腊民众财富大幅蒸发，导致需求下降，导致经济衰退。901401902402901998199920002001200220032004200520062007200820092010欧元区德国英国法国意大利西班牙希腊爱尔兰15高福利、过度消费资料来源:欧盟、HaverAnalytics、中金公司研究部欧元区多数国家劳动力成本持续上涨（2000年=100）希腊人的高福利和高消费令人咂舌：“在4,000亿美元的政府债务之外，政府对国家社保系统的欠债为8,000亿美元，或者说每一个希腊人欠债25万美元；希腊政府部门的平均工资水平几乎是私企工资的三倍之多；希腊将从事“艰苦”工作人的退休年龄定为男人55岁和妇女50岁。当时正值希腊开始实施慷慨的养老金政策，有600多种职业将自己定义为“艰苦”工作，比如理发师，电台广播员，餐厅服务员，音乐家等等；国有铁路部门每年收入1亿欧元，却要支付4亿欧元的工资外加3亿欧元的其他支出……”901001101201301401501602000:Q12001:Q12002:Q12003:Q12004:Q12005:Q12006:Q12007:Q12008:Q12009:Q12010:Q12011:Q1欧元区希腊意大利法国葡萄牙西班牙英国美国德国16某些主权国家的欺骗性行为想要加入欧元区的国家必须符合1991年起草的《马斯特里赫特条约（MaastrichtTreaty）》提出的要求、通过一些经济测试。这些测试称为趋同标准:该国政府的年度预算赤字不能超过GDP的3%，政府未清债务总额不能超过国内生产总值的60%，该国的通胀率不得超过通胀率最低的欧盟三国平均水平的1.5%，和长期名义利率平均值不得超过通胀率最低的欧盟三国平均值的2%等。由于这些要求的严格程度引发了不少争论，最终决定参加国至少须表现出他们正努力达到这些要求即可;希腊当初加入欧元区的时候，就不符合条约所设定的条件，并被指责在加入欧元区的过程中有欺诈的行为。希腊曾和华尔街的投行高盛一起采用金融衍生品（CDS）的形式，隐瞒了大约23.7亿美元的债务。另外，希腊在2004年9月，曾向上修正2000-2002年度的赤字；希腊前财长Papaconstantinou也承认2009年赤字确被动了手脚。结果是，希腊自加入单一货币以来，几乎每年的赤字都高于3%这个限制。17第三部分发达国家主权债务危机的深层原因18美国93,671德国12,336希腊3,590爱尔兰1,126葡萄牙1,574意大利15,939西班牙6,449匈牙利7,990比利时3,182英国10,837法国13,023日本114,892中国25,600-20%-15%-10%-5%0%30%50%70%90%110%130%150%170%-40%240%GovtDeficitas%ofGDPPublicDebtas%ofGDP几乎所有的发达国家都有可能爆发债务危机债务危机更易爆发于公共债务和财政赤字占GDP比重较高的国家资料来源：欧盟，彭博资讯注1：圆圈大小代表2010年各国净债务，国家后数字代表各国净债务（单位为亿美元）注2：中国债务数据包括国债存量6.4万亿人民币、地方政府融资平台约10万亿人民币注3：1997年问世的欧盟《稳定与增长公约》设置了３条原则：财政赤字占GDP的比重不得突破3%的上限；公共债务占GDP的比例不能超过60%；中期预算应实现平衡欧盟对成员国公共债务占GDP比重不超过60%的限制19美国也有债务危机的苗头：美国主权评级被下调资料来源:Bloomberg,中金公司研究部多数信用评级机构仍给予美国国债最高评级美国国债在近年来大幅增长，并在今年的5月初达到此前的法定上限14.31万亿美元；信用评级服务机构标准普尔4月18日公布了一份声明，将美国“AAA”长期信用评级的评级前景从“稳定”（Stable）调降至“负面”（Negative），这意味着该机构可能会在未来6到12个月时间里调降美国主权信用评级；从7月中旬开始，美国国会两党和美国政府就削减财政赤字和提高国债发行上限问题展开争吵，并在8月2日达成妥协；8月5日，标普将美国长期国债评级从“AAA”降至“AA+”，并表示仍有可能在未来的两年内将此评级降至“AA”。美国政府表示标普的调降毫无根据，美联储表示此举将不会影响美国债券风险权重，并不影响银行的资本金要求。20美国国债问题由来已久资料来源:Bloomberg