周游老师投资学论述题整理

1.为何说通胀无牛市？表面上看，权益价值=资产价值-负债价值，通货膨胀期间资产价值上升，负债价值不变，推得权益价值上升。但实际上，这一公式是从会计角度评价权益价值，是以历史成本来衡量。①从投资学的角度分析，股票是未来预期的现值，与重置成本（历史成本）无关。现实意义在于，虽然公司资产价格上涨，但上涨结构不平衡，虽然销售收入增加，但是销售成本也增加，收入增加不能弥补成本增加，生产中断。②当投资者预期未来持续通货膨胀时，会要求更高的风险回报率，此时分母的折现率提高，权益价值下降。进一步地，若通胀加息，则整个股市估值体系下移。③在社会再生产链条中，行业附加值呈现U型结构，两端（上游：研发，原材料；末端：品牌）价值高，两端剥削中间，中端无定价权，两端发通胀财。（例如08年种子煤炭等能源价值上涨，则为通胀推动型）→普通股价值取决于未来收益，因为：①价值是未来预期的折现值，不是以往收益所能涵盖的。既往收益仅仅预示着未来收益趋势变化的可能性，而非必然性；②股息率与股票价值相关性很小；③有形资产价值与未来盈利没有关系。这一观点的缺陷在于：①抹杀投资和投机的根本区别——投资即是成功的投机②忽视股票的购买价格2.牛市两大主线/投资领域两大周期：（1）两大主线：技术进步（生产力提高→经济增长）；制度创新（生产关系改善→资源优化配置）（2）内在逻辑是：金融创新推动科技进步，科技进步带动经济增长，经济增长造就人类物质文明进步。（or经济增长期，政府追求业绩，扩大投资，增加政府借贷，从而导致货币超发）3.优先股能否成为中小股东利益保护的工具？①以公开发行为主，向原股东优先配售，可为普通股股东特别是中小普通股股东投资优先股创造条件。②优先股公开发行采取优先认股权证的方式进行。普通股股东可凭所持权证参与认购或以一定价格转让给他人，或者让权证作废。有利于中小股东行权。③优先股发行事宜须经中小股东表决通过。4.公司治理：资本市场的三大支柱：（1）良好的治理结构：可以创造价值，最基础、最核心（2）有效的交易机制：通过价值信号的变化引导资源配置不断优化，实现动态均衡（3）健全的监管机制：确定市场规则，维护市场秩序三者相互联系，相互补充，构成一个有机整体。其中，治理结构是整个证券市场的基石。公司治理提升，能够不断创造价值，最终实现资源的优化配置，实现证券市场功能。i）公司治理的含义：广义的公司治理是指通过一套正式的或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司和所有利益相关者之间的利益关系，以保证决策的科学性，从而维护公司各方面的利益。广义的公司治理既包括公司内部的治理结构，也包括公司外部的治理结构。狭义的公司治理是指所有者对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理地配置所有者和经营者之间的权利和义务关系。狭义的公司治理强调解决所有者和经营者之间的利益冲突，核心是保证股东利益最大化，防止经营者对股东利益的背离。ii）公司治理的模式：公司治理模式主要包括以英美为代表的一元模式（分散持股）和以日德为代表的二元模式（集中持股）。此外，还有东南亚的家族控制模式。A.一元模式：决策机制为，股东大会选举产生董事会，由董事会托管公司资产，选举经营管理人员，全权（或在一定限度内，介绍资本授权制度）负责公司的重大决策并对股东大会负责。B.二元模式：决策机制为，股东大会选举产生董事会和监事会，董事会和监事会共同对股东大会负责，监事会监督董事会，并和董事会一起对经营管理层进行监督制衡。为弥补公司内部对董事会制衡机制的不足，体现公平原则，科学决策，在一元模式下产生了独立董事制度。iii）我国公司治理存在的问题：分散持股模式的不足之处在于股东与管理人之间存在委托代理问题，集中持股模式的不足之处在于大股东对小股东的隧道挖掘。我国公司治理存在的问题主要体现在两方面。首先，占控股地位的大股东对于中小股东利益的侵害；其次，法律制度不健全，当前的法律环境难以保护小股东的利益。iv）英美法系可以对小股东的权益实施有效保护，而我国则存在中小股东权益保护的先天缺陷。原因在于：二者遵循的是不同的立法思路。英美法系是判例制度，强调“实质重于形式”，可以缓解“法律的不完备性”问题。而我国的大陆法系则遵循成文法制度，程序复杂，时间周期长，存在法律永远落后于现实的缺陷，在中小股东利益的保护问题上具有先天缺陷。【中：控方指证→你说我有问题那你拿出证据来。英美：辩方执政→你说你没问题那你自证清白→如果未形成一致：评审团制度。】“没有良好的公司治理制度，公司的价值创造能力也会受到影响。”→∵良好的治理结构：可以创造价值，最基础、最核心美国一方面推行严格的法律制度保障中小投资者利益；另一方面鼓励创新，鼓励公司价值创造“中国人有财富，变成财产；美国人有财富，变成资产。”中国股市与美国股市为何产生不同？→①创新不够，对于上市公司创新的鼓励力度不够。股市不是经济晴雨表；②道德风险：政治、文化、法律制度不够完善5.证券投资基本分析（1）普通股价值投资原则：投资与投机的本质区别：对风险的量化市场因素&未来价值因素：定性，对未来的预期内在价格因素：对过去的总结“一个理论超过它的边界就会走向谬误。”e.g.熔断的中美比较：投机投资未来价值因素市场因素内在价格因素技术人为控制心理管理和声誉竞争条件和前景产量、价格、成本的可能变化收益股息资产资本结构证券的条件其他①中国熔断（肖刚）：没考虑到中国国情。→a）市场情绪：风声鹤唳，草木皆兵；b）杠杆高+散户多=多米诺骨牌式连锁反应，提高爆仓风险。②美国熔断：机构投资者多，有利于缓解市场情绪，中国散户多，不适用。→中国散户多：没有定价能力；追涨杀跌，对市场反应过度，容易引发羊群效应。经济增长一定是由领头行业的崛起，带动相关产业的繁荣，最终拉动整个经济的增长。内在价值因素：立足于对过去的总结与对未来的预期。经济：人参与活动→受人动机的影响→受整个民族的心理、文化影响（2）公司未来（内在）价值分析�影响公司未来的发展前景的经济因素有很多，包括宏观经济因素、行业（产业）周期因素、公司内在因素等三个层面。对经济因素的分析主要是从周期性规律进行研究，采取自上而下的分析方法。周期性规律无时不在，无处不有。但由众多人的市场，其周期性规律表现有其特殊性。i）宏观分析A.宏观经济运行状况分析，主要是经济周期分析.B.宏观经济政策分析：重要的经济政策。主要包括：货币政策、财政政策和产业政策ii）产业分析A.产业分类B.产业的生命周期C.产业（行业）分析a)产品（服务）的特征b)客户的特征c)供应商的特征d)劳动力的特征e)股东的特征f)环境的特征iii)公司分析A.公司发展状况分析（硬件）a)公司所处行业分析现有企业之间的竞争程度：行业成长率的高低、竞争者生产能力的集中度、产品的差异和顾客的转换成本、固定成本相对于可变成本的比率新入企业的威胁：初始投入的高低、先进入者的优势、销售网络（渠道）企业的谈判地位：价格敏感性、相对谈判实力、是否有替代产品b)公司在行业的竞争地位分析：成本主导型、差异营销型B.管理者阶层状况及管理特征分析（公司内部治理问题）（软件）a)经营策略：是否能保持公司的长期持续增长b)决策机制：管理层是否有能力作出适当的决策，并以有效地途径加以实施c)监督体系：信息系统是否有效（对市场的反馈机制）；纠错行为是否有效d)信息披露：让媒体和市场能够持续了解公司及其未来发展趋势�Q：为何美国黑马股是无量上涨的？→美国的股票上涨是价值推动型的增长，原股东长期持有，新股东也长期持有。投资者不断看好该只股票，所以在上涨过程中没有放太多量，最终造成美国的黑马公司上涨过程中没有成交量。iii）公司分析如何考察行业成长率的高低？→进而判断现有企业之间的竞争程度A：快速成长行业：考察市场占有率（×PE）→不是简单的税后利润指标或者股利，而是由其竞争力决定的营业收入、增长程度（市场规模与增长情况）B：成熟市场：看利润（比如家电零售连锁行业，看国美、苏宁两大巨头的利润）（3）股票的内在价格因素分析【计算题】【待完善】财务信息分析购买价格——股票投资选时重要性股票其他条款�Q：股市上涨和经济增长的关系？→经济增长/GDP↑，股市不一定↑，因为还要考虑利率的变化。股票价格是未来预期的折现值，由分母的未来预期现金流入和分子的折现率同时决定，当人们对市场上的资产的持有意愿下降时，利率不断上升，分母折现率提高，未来预期的贴现值下降，股市未必会上涨。【此时，整个市场的估值体系和市场上所有公司的结构是失衡的。】6.如何选择估值模型？【数学语言什么含义，现实意义是什么？】i）DDMii）DCFiii）非正常收益折现模型：周期性公司估值（DOL、DFL：周期性公司源自公司对营业杠杆和财务杠杆的充分使用）（现金流的预测：①通过调整技术的办法应用平滑后的平均复合增长率CAGR来预测现金流；②预测基本面变化与未变化的概率，估计两种情况下未来现金流量的加权平均值。）新兴公司估值（互联网公司；生物技术公司）iv）相对估值法Q：市盈率法的优缺点？/为什么市盈率法有时适用，有时不适用？①前提/特点：假设未来的增长趋势可以按照过去的历史逻辑演进（但对于很多高科技中小公司而言，start-up后容易中中道崩殂，历史演变不适用。）②优点：A.适用于不同国家和地区市场整体水平估值，以及不同行业的整体估值。B.适用于增长稳定、估值水平平均的行业的估值（如银行业）。要结合增长率综合衡量。③缺点：A.没有考虑同一行业不同公司的差别增长率。这种差异性反映在：盈余系统地依赖财务与经营风险。两个盈利相同但财务杠杆不同或者财务杠杆相同但盈利不同的公司，其市盈率是有差异的。B.盈余是一个会计意义上的财务结果，其客观性常常受到市场质疑。Q：市净率法的优缺点：①优点：A.折旧必须减去，增加了资产负债表的客观性B.适用于经营定型、发展历史较长，尤其上市时间较长的公司。②缺点：只适用于公司的整体估值Q：价格/现金流比率法的优缺点：①优点：A.减少市盈率法和市净率法受会计政策的影响。能说明市盈率相同，但价格/现金流比率不同的情况下，公司的未来经营趋势/成长性的高低。B.适用于快速成长行业，包括传统经济Q：价格/销售收入比率（收入乘数）的优缺点：①优点：可以用来确定公司不同部分资产和业务的价值。可以通过评估公司各个部分业务或资产，然后加总，即为公司价值。【公司并购重组的价值不能等同于以市盈率、市净率反应的财务价值。】v）EVA法7.风险度量的三大原理——三个模型（内涵、使用前提、内在逻辑与联系、贡献/解决什么问题、局限性）【使用前提是模型赖以存在的边界，超过这个边界，理论就转化为谬误】投资领域四大理论支柱：投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价模型。（3个原生证券定价模型+1个衍生证券定价模型）（1）投资组合理论：（马科维茨）①贡献：第一次用数学的方法对风险和收益进行量化，先前的研究均未定量，或者虽定量但是未进行系统化研究。是一个纯数学逻辑模型。马科维茨用数学的方法研究风险收益具体的表述，用E（r）反映未来期望收益，用离差σ度量风险（收益的不确定性）。但是离差有正负之分，所以用离差平方和σ²消除离差的正负变化，度量风险。②存在的问题：模型具有很大的不确定性。应当把期望收益与未来不确定性结合在一起考虑，只有期望收益相同时，才能对资产组合的不确定性进行比较。不能单独看一个指标——如果期望收益不同，离差的比较没有意义。③推演逻辑：从单个证券到两个证券，从三个推到无穷。求出非劣集合，在市场有效，投资者理性的情况下，满足风险与收益相匹配的条件（高风险高收益，低风险低收益）。非劣集合的数学函数一定是凹函数。小心行得万年船——谨慎性，富贵险中求——风险追求性在一般情况下，不存在谁优谁不优的情况，但是在实际情况中，如果过分考虑风险，就会牺牲效应。④局限性：A.计算量过大，且参数不易确定，可操作性差。证券间的相关系数难以准确表达，用历史观察数据不完全恰当。因为关于两个证券的相关系数是由过去的数据推出，但是未来不可预测，倘若