期权的波动率交易策略

2012年12月15日期权时代即将来临，得波动率者得天下期权分析师孙晓苏[e-mail]期权分析师夏赟[e-mail]投资要点2012年对于中国期权交易来说是步入实质性发展的元年。期权作为一种与期货相辅相成的衍生品种。在交易策略上期权可以有很多种组合供投资者选择，同时又可以与股票组合、ETF、期货等进行套期保值、套利等常用策略。在影响期权价格的众多因素之中，标的价格、执行价格、剩余期限和无风险利率都可以依据当前市场情况给予确定，唯一难以把握的是波动率。理论上，我们从期权价格可以倒推出标的物的隐含波动率，隐含波动率实际上是期权交易者对未来实际波动率的一个预期。隐含波动率过高则意味着期权相对昂贵，如果过低期权就会变得相对便宜。如果说期货是现货价格的发现，那么期权则是波动率的发现。从理论上讲，市场运动的方向难以预测，而波动率则更易于把握，因此交易者转而开始交易波动率。当然这并不意味着波动率交易消除了所有的市场风险，在波动率的基础上仍然需要对市场走向有所兼顾。操作建议从配对交易的角度，考虑期权与避险投资组合之间的关系，利用波动率均值回归的特性，寻找因波动率偏离产生过度避险的收益或避险不足的亏损，在长期反复操作下，得到正的平均收益。如果波动率过低，可以使用买进跨式套利（straddle，标的价格接近于执行价格时使用）或买进宽跨式套利（strangle，标的价格在两个执行价格之间时使用），一般而言买进的合约还有几个月到期。当波动率很高时，可以考虑卖出波动率。这时策略的选择较为复杂，既要防止股价的猛然上涨，又要防止波动率的陡然增加。另外，交易波动率倾斜的基本思想是出售隐含波动率高的期权，同时买进隐含波动率低的期权作为套保。结合我国目前的衍生市场，在没有股指期权的情况下，以波动率交易基础为启示，在复制策略思路的框架下，加入以波动率的表现情况来调整执行价格K停损点位的沪深300股指期货停损策略原理复制下的类期权交易策略。风险提示在期权交易中，投资者面对的主要是交易风险或者说是价格风险。与期货不同的是，期权多头的风险底线已经确定和支付，期权空头的风险存在与期货相同的不确定性，同时卖方风险具有延迟性。其中，本文中所主要分析的波动率交易并不是说完全不用考虑市场走向，对市场未来走势的判断对有些交易策略如熊市/牛市套利来说其重要性不言而喻。沪深300现货指数历史波动率图相关报告：《期权系列报告之一：期权基础知识入门》研究所专题报告8月《期权系列报告之二：希腊值与动态对冲》研究所专题报告9月InformationContentofVolatility:ImpliedandPredicted研究所机构服务部毛建平、叶云开、侯磊021-61871688-6298海通期货研究所上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦25楼年对于中国期权交易来说是步入实质性发展的元年，国内几大期货交易所陆续开展了期权模拟交易。大商所已经启动商品期货期权内部仿真交易，确定的品种为大商所上市交易的全部品种，采用美式期权规则；郑商所开始进行白糖期货期权的内部测试；中国金融期货交易所也在2012年4月底在交易所内部推出了沪深300股指期权仿真交易；上期所的期货期权紧锣密鼓。期权投资时代渐行渐近。对于国内各期货交易所来说推出期权产品，与其说是增加一个新的品种，不如说是在建立一个全新的市场，更进一步地，期权将作为一种新的化解转移市场系统性风险的工具。与传统的期货品种相比，期权产品在交易方式、交易理念和交易制度等方面都有很大的不同，因此推进期权上市所面临的挑战也较为严峻。从目前各个期货交易所期权业务的准备工作来看，各个期权产品相关合约的条款设计和交易规则的制定已经完成，相应的交易、结算、风控与信息系统建设等主要环节的制度设定与设计工作也已经初步完成。在内部仿真平稳运行的情况下，各个交易所都在积极推进与会员单位的联测联调，以期在推动期权仿真交易业务测试运行的过程中，向各会员单位、市场参与者充分征求意见，一方面通过模拟交易来加强期权合约及相关制度的合理性论证，另一方面协助推动会员端系统的改造与建设。期权作为一种与期货相辅相成的衍生品种，在海外发达金融市场成长迅速，对现货市场以及期货市场有着双重的避险功能。在交易策略上期权可以有很多种组合供投资者选择，同时又可以与股票组合、ETF、期货等进行套期保值、套利等常用策略。因此，期权将会成为完善我国金融衍生品市场运行体系、健全市场框架的不可或缺的工具。2.波动率交易基本原理在影响期权价格的众多因素之中，标的价格、执行价格、剩余期限和无风险利率都可以依据当前市场情况给予确定，唯一难以把握的是波动率。理论上，我们从期权价格可以倒推出标的物的隐含波动率，隐含波动率实际上是期权交易者对未来实际波动率的一个预期。隐含波动率过高则意味着期权相对昂贵，如果过低期权就会变得相对便宜。如果说期货是现货价格的发现，那么期权则是波动率的发现。从理论上讲，相对于波动率，市场运动的方向难以预测，而波动率则更易于把握，因此交易者转而开始交易波动率。当然这并不意味着波动率交易消除了所有的市场风险，在波动率的基础上仍然需要对市场走向有所兼顾。2.1.波动率均值回归特性考虑图1（图中蓝线是台指2006年至今的历史波动率），不同于价格的趋势性运动，22013年度期货策略报告从长期来看波动率常常围绕均值上下浮动，这也就是我们通常所说的波动率均值回归（MeanReversion）特性。从配对交易的角度，考虑期权与避险投资组合之间的关系，利用波动率均值回归的特性，寻找因波动率偏离产生过度避险的收益或避险不足的亏损，在长期反复操作下，得到正的平均收益。通俗来讲，这样我们就能在低位时买入，在高位时抛出；或者在高位时卖空，在之后的下跌中再回补。图1：波动率交易图示2009201020112012201300.10.20.30.40.50.60.7卖出波动率买进波动率来源：Bloomberg，海通期货研究所2.2.波动率对期权价格的影响如果交易者能够完全将波动率剥离出来，他就不必在乎价格朝哪个方向运动，而只需要在波动率的底部买入并在顶部卖出。然而在实际交易中，人们几乎不可能将波动率完全剥离出来，所以我们还是需要关心价格，尽管我们仍然可以构建和价格运动方向无关的头寸策略。此外，无论是在牛市还是熊市中，波动率交易策略都能发挥作用。期权风险指标中Vega度量了波动率变化对期权价格的影响。看涨期权和看跌期权的Vega相同，且总是为正值，波动率的变化和期权价格的变化方向相同，波动率增加将使期权价格更高，波动率减少则会降低期权的价格。32013年度期货策略报告图2：Vega与执行价格和期限的关系K/S0.60.81.01.21.4T0.00.20.40.60.81.0Vega0.00.10.20.3来源：海通期货研究所图2展示了期权执行价格和到期期限对Vega的影响。期限相同时，平值期权的Vega最大，说明波动率变化对平值期权价格的影响最大；当K/S逐渐偏离1时，Vega都会降低。在K/S不变时，越临近到期日Vega越小，说明此时波动率即使发生大幅变化也不会对期权价格造成太大的影响。3.交易策略研究框架——以台指期权为例本部分以台指期权为例来介绍波动率交易策略的基本步骤，策略的选取及测试都是建立在严密的概率统计框架之上，既是一门科学，也是一门艺术。交易者首先要发现波动率异常，在发现异常的情况下分析基本面，并与对价格走势的分析结合起来。在完成前期的分析后，进一步可以给出可选的交易策略。当然出于严谨考虑，我们还对这些策略的盈亏评估和历史行情回测进行了分析。3.1.发现隐含波动率异常把握波动率的关键在于对其进行预测，衡量未来波动率的常用方法有历史波动率、隐含波动率或者是用GARCH、SV等模型对其进行预测。42013年度期货策略报告我们选取了台指期权市场2010年1月至2012年10月的所有看涨期权合约，每个合约搜集了日收盘价和交易量数据，结合对应日期的台指收盘价和无风险利率数据，计算出隐含波动率。另外，根据台指的现货指数数据计算了不同天数的历史波动率。52013年度期货策略报告表1：台指波动率的不同度量统计量隐含波动率历史波动率5天15天30天50天均值0.19555710.162744790.176472320.181176890.18575108标准差0.113661350.087760680.065859290.057266390.05369615最大值0.87907310.630730.415500.350660.34487最小值0.04977530.007650.057790.080020.09912样本量833833833833833偏度1.996895261.17164330.876294270.78179120.78399239峰度4.345977471.85191110.43706686-0.16741870.10756112来源：海通期货研究所表1中是台指期权的隐含波动率和历史波动率的基本统计量。隐含波动率是综合指标，概括了在市场上进行交易的所有期权合约的波动率，其中，加权的系数包括交易量和实值程度。这种隐含波动率的计算方法相对准确，它对标的资产波动率的变化会相对敏感。从表中数据来看，隐含波动率的均值比历史波动率略高，波动程度也更大。均值的不同一方面是由于计算隐含波动率时模型选取的误差造成的，另一方面是历史波动率计算方法的问题，因而通常情况下将隐含波动率和历史波动率直接做比较意义不大。历史波动率的计算按照不同的天数分成了四种情况，5天的历史波动率最不稳定，而随着天数的增加其变动趋于平滑。发现波动率异常通常有以下几种方法：（1）将当前的隐含波动率和其过去水平进行比较；（2）将隐含波动率和历史波动率做比较；（3）将隐含波动率和通过模型预测的未来波动率做比较；（4）把当前的历史波动率和历史波动率的过去水平进行比较。我们这里采用第一种方法来侦测波动率异常。假设我们从2012年开始交易，将本交易日之前600天的数据作为历史数据，并滚动更新。对于一个新的波动率数据，如果其低于历史数据的0.1分位数则认为偏低，如果其高于历史数据的0.9分位数则认为偏高。这些隐含波动率偏低或偏高的交易日值得特别注意，并需要对当天交易的合约进行仔细分析，进而选取合适的交易策略。62013年度期货策略报告图3：2012年隐含波动率异常的交易日JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov00.050.10.150.20.250.30.350.40.45来源：Bloomberg，海通期货研究所图3是2012年台指期权隐含波动率的走势，图中黑色的虚线水平线是中位数，蓝色的是隐含波动率，中位数上方的红线是可卖出的交易日，中位数下方的红线是可买入的交易日。3.2.策略选择在对波动率做完基本的分析之后，下一步是选择合适的交易策略。策略选择的原则是尽量简单，特别是当交易者要买进波动率时。3.2.1.买进波动率如果波动率过低，可以使用买进跨式套利（straddle，标的价格接近于执行价格时使用）或买进宽跨式套利（strangle，标的价格在两个执行价格之间时使用），一般而言买进的合约还有几个月到期。在决定具体的月份和执行价格时需要评估盈亏概率，这一点会在下文中分析。除了按同比例买进看涨期权和看跌期权外，交易者还能根据期权的Delta来修正二者的比例，使得该头寸在建立时尽可能保持中性以规避风险。如果交易者对市场走势有一定的看法，还可以构建带式组合看多市场，或构建序列组合看空市场。比如在图3中，第一个买入点的日期为2012年2月14日，该交易日的收盘价为7884.08，隐含波动率为0.107。此时正在交易的合约包括2月、3月、4月、6月和9月到期的不同执行价格的