11章效率市场XXXX

AMRPRfCDpmRmCMLRirfRm1.0βimSMLriɹ0rtbt=bsbirstsMAPT资产定价线第十一章有效市场假说EMH帕累托效率“效率”一词，是一个在经济学中被广泛使用的基本概念。一般地，“效率”被定义为新古典经济学的“配置效率”（Allocativeefficiency）。这一定义是由意大利经济学家和社会学家维尔弗里多·帕累托（VilfredoPareto，1848-1923）于20世纪初在他的著作《政治经济学讲义》和《政治经济学教程》中给出的，所以也称“帕累托效率”。两种不同的“效率”概念按照帕累托的定义，效率或配置效率是指：在某种既定的资源配置下，如果不再存在其他可行的配置，使得该经济中的所有个人在不使其他人情况变坏的前提下使自己的境况变得更好，即要增加一个人的效用必须以降低其他人的效用为代价，就称之为有“效率”。因此，帕累托效率意味着在给定的投入和技术的条件下，经济资源没有浪费，即对经济资源做出了能够带来最大可能满足程度的利用，是一种经济资源得到了最优配置的“效率”，因而也被称为“帕累托最优”。金融市场的“效率”市场信息能够很快被市场参加者领悟并立刻反映到市场价格中去。也就是说，在金融市场上，如果在每一时点上，市场都能消化全部可得的最新信息，并将其反映到金融产品价格中，那么，这一市场就是有“效率”的市场。在现代金融理论中，对证券市场效率做出最为详尽论述的，也最具代表性、权威性的主流理论是以尤金·法玛（EugeneFama）为代表的有效市场理论（Efficientmarkettheory）或“有效市场假说”（Efficientmarkethypothesis）。路易·巴契利尔（LouisBachelier），1900：随机游动过程（后来为维纳所形式化）是布朗运动；提供了最早的期权回报图，也为跨式期权和其他一些有关期权的策略提供了图解。库特纳（Cootner），1964：在他编纂的经典文集《股票市场价格的随机性》中收集了一批成为EMH的基础的文章。一、有效市场假说的形成与提出第一节效率市场假说的定义与分类马柯维茨（Markowitz）、托宾（Tobin）和夏普（Sharpe）的著作在1964年由法码（Fama）形式化，为EMH的思想提供了全部理论基础罗伯茨（Roberts）的论文，1964年：证券的价格变化酷似一个正确设计的轮盘赌局，每一个结果都在统计上与过去的历史独立，频率稳定。奥斯本（Osborne），1964年：在他写成的有关布朗运动的论文中将股票价格遵循随机游动的主张形式化。1965年，美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛在《商业学刊》（JournalofBusiness）上发表了一篇题为《证券市场价格行为》的论文，最终把这些观测形式化成有效市场假说（EMH），他宣称市场是一个鞅，或“公平博弈”；这就是，信息不能被用来在市场上获利。一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。有效市场假说涉及的两个关键问题（一）证券市场上的信息—价格关系二、效率市场假说的定义riɹ0rtbt=bsbirsts在证券市场上，所有的投资者都会关注并不断地在搜集有关证券的信息。投资者将采用各种各样的办法处理这些信息，试图准确地判断有关证券的价值、收益率和风险程度，并从中寻找被错误定价的证券以进行无风险套利。其结果是，任何与证券价格有关的信息都将反映在证券价格上，证券的“真实价值”就是其当前的价格。然而，在一个有效的证券市场上，由于信息是公开、充分地披露的，每个投资者都能及时掌握同质等量的信息，并且都能根据所掌握的信息及时地进行理性的投资决策，为此，任何投资者都不可能通过信息处理而获取高于市场平均水平的投资收益，不存在基于现实信息的无风险套利空间。这是因为，尽管不同投资者采用的信息分析处理方法不同，而且即使对于同样的信息也存在着不同的判断，因此，必然有人会高估股价，有人会低估股价，然而，在信息公开、充分披露的情况下任何投资者都不可能单独地操纵市场价格，为此，如果所有的投资者都是理性的，那么，他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势，而只能引起证券价格的随机波动.根据法玛的论述：在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润（abnormalreturns）定义：PalgraveDictionaryofMoneyandFinance的定义：如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润.效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。定义：（二）证券市场的信息种类与不同效率的证券市场一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；二是“公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；三是“内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息：三、效率市场假说的类型三种不同信息集之间的关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集有效市场假说的类型1967年5月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·罗伯茨（HarryRoberts）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。1.弱有效证券市场（Theweakformofefficientmarket）；2．半强有效证券市场(Thesemi-strongformofefficientmarket)；3．强有效证券市场(Thestrongformofefficientmarket)。弱有效市场指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。*注意：说投资者不能借助技术分析方法从历史信息挖掘出被错误定价的证券，获取超常利润，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过简单的“购买一持有”（Buy-and-Hold）策略所获取的收益。半强有效市场所有的公开信息都已经反映在证券价格中这些公开信息包括证券价格、成交量、公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。强有效市场指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。在证券市场上，总有部分人拥有一定的信息优势，如上公司管理层握有尚未公开发表的公司信息，强有效市场意味着即便是那些拥有“内部信息”的市场参与者也不可能凭此获得超过市场的投资收益，市场价格完全体现了全部的私有信息。强有效市场意味着所有的分析都无法击败市场。【许春茂老鼠仓案宣判：一审获缓刑处罚金210万】2011.10.9日下午，静安法院开庭审理证券“许春茂老鼠仓”案，以“利用未公开信息交易罪”一审判处原光大保德信基金经理许春茂有期徒刑3年，缓刑3年，罚金210万元。许春茂退缴的赃款予以没收，上缴国库。强有效市场不仅包含了弱有效市场和中强有效市场的内涵，而且包含了一些只有“内部人”才知情的信息。可见，强有效市场描绘了这样一种理想的状况：价格永远是真实的市场价值的反映，永远是公正的。第二节有效市场假说的理论基础投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。一、效率市场假说的假定由以上假设可以得出有效市场的必要条件存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。允许卖空。存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。不存在交易成本和税收。二、有效市场假说与证券分析业只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。三、效率市场的特征1.能快速、准确地对新信息做出反应反应过度有效市场反应反应不足判断一个市场是否有效的标准2.证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。Ri＝rf＋*（Rm－rf）βim3.任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。4、专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。资本市场效率理论对公司理财的含义在有效资本市场中：公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌即存在周末效应、年末效应和小公司效应。资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如，EMH并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。对有效市场假说的质疑这些现象的存在，说明投资者有可利用的前提，即有可能获得超额利润。对相关现象的探讨及实证研究的结果，构成了当前热门的《行为金融学》的基础。有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为一个完全意义上的理性人；他们的行为完全由理性控制；他们是单一地从经济联系作自利的判断。但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析的，是有限理性、有限控制力和有限自利。从而形成对有效市场假说的挑战。对有效市场假说的挑战理性假说的局限性有限理性(boundedrationality)人类获取决策所需全部信息的局限性人类处理信息的能力的局限性满意决策(satisfyingdecision)vs.最优决策(optimaldecision)有效市场假说(efficientmarkethypothesis)信息不对等逆向选择和败德行为理性并不理性：BF实验Beeandfly：把几只蜜蜂和几只苍蝇撞在一个玻璃瓶中，然后将瓶子平放，让瓶底朝向窗口，结果会怎么样？蜜蜂会不停地在瓶子底部寻找出口，直到累死；而苍蝇在不到两分钟内全部逃出。蜜蜂喜欢光亮而且有智力，坚定地认为出口在光线最亮的地方（实验人员的臆测）；苍蝇则对事物的逻辑不在意，到处乱飞。理性并不理性：选举A/B/C三候选人，17人投票第一选择：A/6人，B/6人，C/5人在首选B和C的选民中分别有2人和3人把A作为第二选择复选制每位选民只投一票，当无人得票过半时，在最高票的两人中进行复选A(比B多1票)假设第一次选举前，A展示了一件英雄行为（如救了一位落水儿童），使