第23讲--行为金融学初探-(《金融经济学》PPT课件)

第23讲行为金融学初探《金融经济学二五讲》配套课件23.1引言：从理性框架到非理性框架理性框架：人会在约束条件下选择对其最有利的选项均衡资产定价理论直接构筑在理性人假设之上；无套利假设是理性的一个必要条件支撑理性假设的理念：在激烈的市场竞争中，不理性的人和不理性的行为会逐步被淘汰，从而让市场行为向理性收敛理性人组成的市场必然是有效市场（efficientmarket）——市场中的价格总是反映了资产的基本面价值，价格总是正确的行为金融学（behavioralfinance）对理性的偏离非理性行为：人不都是理性的——噪声交易者（noisetraders）有限套利（limitstoarbitrage）：套利仅能在有限的程度上展开，从而不能快速消除市场中的错误定价2《金融经济学二五讲》配套课件23.2有限套利简介：套利面临的限制因素基本面风险（fundamentalrisk）：很难找到完美的替代资产来对冲消除掉基本面的风险实施成本（implementationcosts）：交易佣金、买卖价差、冲击成本、搜寻确认错误定价的成本等因素妨碍套利行为的实施噪声交易者风险（noisetraderrisk）：由噪声交易者所引起的资产错误定价可能在短期内进一步加剧，令套利者承受损失，甚至亏空出局市场在证明你正确之前，可能已经先把你消灭掉了——投资者需要敬畏市场，投资时留有余地，为市场更不利的走势做好准备模型风险（model-basedrisk）：套利者用来发现错误定价的模型可能是错误的，从而使套利者在套利时有所保留3《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利模型设定Shleifer，Vishny发表于1997年的文章《Thelimitsofarbitrage》时间：三个时刻t=1,2,3，三个时刻之间没有折现，无风险利率为0资产供给：总供给量为1的资产时刻1和2没有支付时刻3会确定性地支付V两类投资者之一：风险中性的套利者（arbitrageurs）套利者在每个时刻都清楚知道资产在时刻3的支付为V两类投资者之二：噪声交易者（noisetraders）时刻3，噪声交易者正确认识到资产支付为V——时刻3的资产价格p3=V噪声交易者在时刻1与时刻2可能会将资产在时刻3的支付错误认为是V-St（St≥0）——噪声交易者可能会有悲观的错误认知t=1,2时，噪声交易者对资产的总需求为N(t)=(V-St)/pt噪声交易者对资产估价越高，愿意拿出来购买资产的资金量就越大就算ptV-St，噪声交易者也愿意买入资产——不可理喻的噪声交易者需求函数为任意假设（adhocassumption）——并非是推导出来的结论，带有任意性4《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利模型设定（续）噪声交易者认知偏差的变化1时刻，噪声交易者认知偏差为S1，大小为套利者所知晓2时刻，噪声交易者认知偏差可能加剧为SS1（概率为q），也可能消除（概率1-q）套利者资金量时刻1，套利者有外生给定的F1的资金可用来投资到资产上时刻2，套利者的可用资金将变成F2F2由其1、2两时刻间的投资绩效所决定——模型关键点，后面详述5《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利时刻2套利者行为时刻2，如果认知偏差消除（S2=0），此时资产价格会等于3时刻资产的支付p2=V因为此时刻投资资产到3时刻的回报率为0，假设此种情况下套利者不在资产上投资时刻2，如果认知偏差加深（S2=SS1），套利者考虑到时刻3资产价格一定会上涨到V，所以会在此时把自己所有的资金都投入到资产上此时此种状况下套利者的资产总需求为A(2)=F2/p2此时此状况下资产市场出清条件（供需相等）解出假设F2S2——套利者所拥有的资金量不足以使2时刻资产价格回到其基本面所对应的价格V622221VSFpp222pVSF《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利时刻1套利者行为时刻1，假设套利者投入D1的资金量（D1≤F1）在资产上套利者虽然拥有外生给定的F1的资金量，但他未必愿意将其都投入到资产上时刻1市场出清条件从中解出继续假设F1S1，即1时刻的价格也无法被套利者推回至基本面对应的价格V7111pVSD11111VSDpp《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利基于投资绩效的套利套利者的套利能力受到其投资绩效的约束（performance-basedarbitrage，简称PBA）套利者2时刻能够获取的资金量F2与其在时刻1与时刻2之间所获投资总回报率（假设为R）正相关a≥1为一个参数套利者投资回报率高于（低于）市场利率，则可用资金量上升（下降）套利者1、2两时刻间的投资总回报为套利者2时刻资金量为82111(1)1FFaRFaRa1211111DpFDRFpF1211211111121111(1)1DpFDFFaRaFaaFFpFpFaDp《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利套利者的优化问题假设套利者以恒定的管理费率收取资金管理费，目标是最大化3时刻所收取的管理费——等价于最大化第3时刻所掌管的资金量模型中唯一不确定来自2时刻噪声交易者的认知偏差程度当S2=0（时刻2的认知误差完全消除）时，套利者时刻3资金量为当S2=SS1（认知误差增大时），套利者应该在时刻2将所有资金都投入到资产中，获得如下时刻3的资金量站在1时刻，套利者3时刻的期望资金量为套利者在1时刻选择D1（0≤D1≤F1）来最大化3时刻期望资金量91111VWFaDp211211pVWFaDpp21111121(1)11pVVEWqFaDqFaDppp《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利套利者的优化问题的求解期望资金量对D1的偏导数为这里是在求解套利者的微观优化问题，所以要将p1与p2当成外生给定的常数当然，最终p1与p2的取值会受到D1的影响，但那是在均衡时，与这里不在同一个思考层次上偏导数代表了在时刻1边际上增加一块钱投资在资产上的资金，带给时刻3期望资金量的边际增量，由两项组成2时刻资产价格回归基本面V时，在资产上投资带来的收益2时刻噪声交易者的悲观认知误差进一步加剧时，在资产上投资带来的损失可以证明，给定其他参数（V,S1,S,F1,a），存在一个q*，使得当qq*时，D1F1，而当qq*时，D1=F1q越小，说明时刻2资产价格回归基本面的可能性越大，套利者自然越有动机在时刻1多投资在资产上当q小到一定程度，套利者会愿意把他1时刻所有的资金都放在资产上1021121(1)11pEWVVaqaqDppp《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利套利者全投资情形为简化分析，假设套利者在1时刻把所有资金都投入资产（D1=F1）——意味着假设qq*1时刻资产价格2时刻套利者资金量2时刻噪声交易者认知偏差加大时（S2=SS1）从中解出2时刻认知偏差对2时刻价格的影响不存在套利者时，2时刻资产价格为p2=V-S，此时dp2/dS=-1存在套利者时11111pVSF221111pFFap2221111ppVSFVSFap11211(1)pVSFappaF21111dppdSpaF《金融经济学二五讲》配套课件23.3投资绩效约束下的有限套利对模型的讨论套利者的存在未必会消除错误定价，甚至可能加大错误定价的程度有限套利，且套利者全投资情况下（D1=F1），套利者的存在加大了资产价格的波动（错误认知使价格下降得更多）有限套利，但套利者不全投资情况下（D1F1），套利者的存在不一定会加大资产价格的波动，但错误认知仍然会使价格下降套利者资金量不受限的情况下，2时刻资产价格一定为V，错误认知对价格无影响——无限的套利力量会消除所有错误定价套利者加大价格波动的直觉噪声交易者带来的短期不利价格波动让套利者短期亏损，让套利者套利能力受损在最好套利机会出现时（2时刻资产价格进一步下降时），套利力量反而下降对国内公募基金的讨论国内基金行业发展时间短，因缺乏长期业绩历史，基民对基金经理信任度不高，因而对基金短期业绩高度敏感基民对基金短期业绩的高敏感性使基金经理面临有限套利的约束，投资时在一定程度上出现跟随市场短期波动而“追涨杀跌”公募基金因而未能充分发挥出机构投资者所应有的市场稳定器作用，反而可能加大了市场波动12《金融经济学二五讲》配套课件23.4非理性认知偏差假设有约束，研究才有价值对噪声交易者的假设可以有无数种，而在每种假设下都能构建起一套逻辑——这种灵活性对理论分析来说是灾难任意做非理性的假设看起来能解释所有的事情，实际上什么也解释不了规律都是建立在推演规律时所作的假设之上的如果任意做非理性的行为假设，那所推得的规律就只在特定假设上才会成立，而并非普遍适用——这样的规律就没有价值只有在做假设时束缚住自己的手脚，理论才有解释力理性假设是一个构建理论的一个很好的纪律工具——因为理性是唯一的，而不像非理性那样有无穷种可能直到最近二三十年，心理学家通过实验确定了一些普遍存在的人的行为和认知偏差从这些普遍存在且被公认的认知偏差出发来做非理性的假设，就避免了假设的任意性正因为此，行为金融学才进入了快速发展的轨道13《金融经济学二五讲》配套课件23.4非理性认知偏差非理性的信念与偏好过度自信（overconfidence）：人们在做出判断时往往过度自信乐观与一厢情愿（optimismandwishfulthinking）：研究者发现，当要求人们对自己的能力做出评价时，有超过90%的人认为自己属于前1/2——这显然是不可能的信念保持（beliefperseverance）：当人们形成了自己的观点时，往往对这些观点过于坚持人们一方面不太愿意去搜索那些与自己观点相反的证据另一方面，就算发现了这样的证据，人们对待这些证据的态度也过于审慎展望理论（prospecttheory）：评价与起点有关，人对损失更加敏感人对损失特别敏感，因而会表现出损失规避（lossaversion）人会对那些会带来确定收益的东西更加看重，从而表现出确定性效应（certaintyeffect）人也讨厌那些未来概率分布不确定的赌博，表现出模糊规避（ambiguityaversion）14《金融经济学二五讲》配套课件23.4非理性认知偏差对非理性偏差的评论行为金融学发展存在巨大逻辑障碍对理性行为的最优对策是理性的行为对非理性的行为偏差的最优对策不是非理性——行为金融学是自我打败的行为金融学只能是理性金融理论的一个有益补充，但不可能取而代之15