中投顾问-热点深度分析（8月第一周物流篇）

“走出去”战略下港口业跨国并购需“三思而行”中投顾问投资内参在中国企业“走出去”的热潮带动下，港口行业大型企业均在酝酿或已经开始实施海外并购战略。而2005年到2006年间，DPW实施的两起天价并购曾是业界轰动一时的大事件，不仅将当年港口并购活动推向高潮，也对全球港口并购走势及行业格局产生了深远影响。迪拜债务危机的爆发之时正是当年并购功过反思的一个契机，其中的经验教训值得国内企业借鉴。港口业并购历程港口业虽然发展历史久远，但是直到20世纪70年代起，世界范围内经济自由化和民营化浪潮的兴起的背景下，港口民营化才逐渐开始，在港口业的私人投资与经营逐渐增加，港口作为一个独立的产业才形成。因此，与一般行业经历了五次并购浪潮不同，港口产业大规模并购时间还不长，大致可以分为三个阶段。第一阶段：起步阶段（80年代至1996年）。此阶段，各大港口运营商均着力巩固母港市场，无暇进行跨区域甚至跨国的并购交易。据SDC的不完全统计，在此期间并购交易金额62.55亿美元，共242宗，并且很少重大轰动性并购事件。第二阶段：发展阶段（1997-2004年）。自1997年起，HPH、PSA等行业领先者均开始大规模对外扩张，奠定行业地位的大型并购活动均发生在这一时期。第三阶段：高潮阶段（2005-2007年）。此阶段并购空前活跃，并购金额和宗数均创纪录，单笔并购的金额及影响也达到空前高度。DPW正是这一阶段并购潮的助推者和领导者，其大手笔收购CSX、P&O等均引起行业轰动，不仅以天价收购树立了行业并购估值的新标杆，而且对全球港口业结构产生重大影响。热点深度分析中投顾问出品核心客户参阅2010年8月研究员黎雪荣中投顾问高级研究员长期从事国内流通行业研究。毕业于武汉大学，后又获得经济学硕士学位，曾就职于大型流通领域知名企业，从事流通行业管理工作，2007年加入中投顾问产业研究中心。电话：[phone]邮箱：[e-mail]相关研究成果2010-2015年中国物流行业投资分析及前景预测报告2010-2015年中国公路运输行业投资分析及前景预测报告2010-2015年中国民用航空业投资分析及前景预测报告2010-2015年中国零售业投资分析及前景预测报告2010-2015年中国汽车流通行业投资分析及前景预测报告让投资更安全·经营更稳健1989-2007年港口业并购情况（百万美元）年份并购交易金额并购宗数19891796.516199046.1719911648.4341992467.4211993779391994581.7281995266.7361996643.34619971936.145199815327219993683.87120001991.18020012238.710520023047.16820038768420043381.781200510315.188200624846.211720076493.5139合计66570.41177全球港口业并购特点1、并购的国际化程度高、政府介入深作为承担全球贸易的主力运输方式，航运业是诸种运输方式中全球化程度最高的。在英国，95%的对外贸易量是通过港口而到达国际市场的，中国90%以上的外贸也是通过港口完成的。而服务于航运业的港口投资与布局也呈全球化格局。相比一般的行业及交通运输中公路、铁路、机场等子行业，港口业的全球化程度都明显较高。根据Thomson公司并购专业数据库SDC的资料，从1980-2007年，共有1235宗并购案例，跨国并购占40%，其中在2005-2007年，跨国并购占41%。并且，跨国并购的参与主体多是处于行业中领先地位，并购案的交易金额、影响程度等均显著高于国内并购。同时，由于许多国家对外资收购本国企业和资产，特别是涉及国家安全的港口，能源、电信等重要基础设施，都设置了严格的审查程序，甚至在本国企业面临被收购的威胁时还直接出面干涉。另外，以跨国并购的方式获取港口资源，对母国或地区的可持续发展有重要意义，特别是在母国相关资源匮乏的情况下，此意义更加突出。所以从事港口业跨国并购的公司往往具有政府背景，会受到本国政府的资金等多方面支持，其收购动机并非纯粹出于商业考虑，其收购行动也并不完全遵照商业规则。2、并购主体中，投资类企业及金融资本比重高与一般行业相比，投资控股企业及金融资本在港口并购交易中所占比重较高。根据SDC的统计，在1980-2007年的港口业并购中，投资控股企业及金融资本的并购占约40%。近年来，金融资本对港口企业的并购有增多的趋势，尤其是私人股权投资（PE）、养老基金、保险资金等金融机构，还有一些中东背景的石油资金，这些投资者的介入成为掀起2005年以来港口并购空前高潮的重要推手。而港口行业之所以吸引这些投资者加入，主要是因为其作为基础设施行业具有相对垄断性，市场竞争相对缓和，业务增长稳定，现金流充沛，投资回报可控。DPW并购案例剖析在港口业短暂的并购史上，DPWorld无疑是最令人瞩目又最富争议的一家公司，其依靠几宗天价的并购而由一个默默无闻的区域运营商一跃成为全球第四大码头运营商，又因在迪拜债务危机中受到波及而再度备受关注。2004年底到2006年初，DPW以被业界称为“天价”的代价收购CSX和P&O，从而一跃成为全球最大的集装箱码头运营商之一。CSX和P&O的并购是DPW发展过程中的惊险一跃。在进行这两项收购时，DPW本身的财务资源并不充足，收购CSX所需资金相当于其全部总资产，收购P&O所需资金相当于其总资产的两倍，净资产的六倍多。CSX2004年底账面总资产8.29亿美元，净资产6亿美元，DPW的收购价格12.35亿美元，相当于市净率（PB）2.06倍；CSX2003年的营业额约3亿美元，净利润不超过5000万美元，DPW的收购价格相当于市盈率（PE）24倍。而当时，市场上非上市港口资产交易价格范围为PE10-15倍。总之，在当时看来，此收购创造了码头资产价格的新纪录，明显超出了当时市场普遍的预计水平。P&O当时是全球排名前五位的码头运营商，在十个国家拥有三十二个已经运营的码头。其账面总资产43.05亿美元，账面净资产15.07亿美元，收购价格72亿美元，相当于市净率4.8倍。2004年，P&O营业收入22.7亿英镑，港口业务EBIT1.54亿英镑，港口业务EBITDA2.39亿英镑。收购价格相当于2004年EV/EBITDA18倍，相当于2004年EV/EBIT28倍，市盈率则超过30倍。因此，当时DPW的出价超出市场最大胆的预测，将全球港口资产估值推到了一个空前的高度。DPW并购产生的效果体现在以下两个方面：一方面从战略效果来看，这两起收购案奠定了DPW在全球港口行业的地位，推动了其全球网络布局，并获得了人才和管理能力。DPW港口业务扩展到二十四个国家的四十九个码头，一跃成为全球前五位的码头运营商，且填补了亚洲、南美、澳大利亚、中国内地、欧洲等当时DPW空白的区域市场，另外P&O拥有港口行业最先进、最成熟的码头管理经验，极大地提升了DPW码头的运营核心能力及国际化能力，为今后进一步扩张奠定了基础。另一方面，从财务效果来看，两起天价收购案拉低了其盈利能力，增加了负债压力，为之后的金融危机爆发，企业陷入困境埋下了隐患。结论中投顾问高级研究员黎雪荣认为，首先，跨国并购是企业在世界范围内实现超常规扩张的有效手段。特别是在跨国扩张时，新建项目不仅周期长，而且会遇到政府审批、市场培育等诸多现实困难，在合适的时机实施并购可能事半功倍。其次，从短期的财务效果看，港口业并购并不能改善企业的盈利，特别是在收购溢价过大时，往往会降低企业盈利能力。黎雪荣指出，总之，并购需要量力而行，过度使用财务杠杆会带来巨大的财务风险，甚至危及企业的生存。需要选择合适的时机，以合适代价并购合适目标。在金融危机的打击下，国外市场的确存在不少难得的并购机遇，而“走出去”战略也是国家积极倡导的方针，于是国内企业界纷纷采取的扩张战略，在这种情形下，企业需要格外清醒，在并购目标选择、并购调查咨询、并购融资等方面做好功课，避免因并购使企业陷入困境。