VC及PE投资项目筛选及评价体系研究

@计兮：“财税审、投融资”领域干货分享联系地址：广东省深圳市红岭中路1012号国信证券大厦2310室，邮编：518001VC/PE投资项目筛选及评价指标体系研究报告要点：●比较美国20世纪70年代至21世纪初的股权投资评估标准，发现风险投资家在项目选择时首先都将管理能力放在第一位，其次是产品或技术独特性、产品市场大小、回报率高低，另外财务管理、权益比例和企业发展阶段也是考虑的重点，这些构成了价值评估指标体系的主要组成部分。●对比各国及地区的股权投资项目筛选体系发现，受到经济发展水平、金融法律环境、社会文化背景等方面的影响，亚洲国家及地区使用项目评估指标与美国风险投资的指标存在一些明显的差异。●最后，基于经典评估模型基础上，将股权投资项目静态评估归结为两个问题，一是这是一个具有较大发展潜力的项目吗？二是这是一个能在竞争中长久处于优势地位的项目吗？一般认为，新创企业竞争盈利能力可以通过创新性、价值性和持续性来进行评估，而生存能力可以借助于稀缺性、非专用性和柔性进行评估。根据上述项目投资静态价值评估标准，作者：翁媛媛电话：[phone]e-mail:[e-mail]报告编号：2011061完成时间：2011--8@计兮：“财税审、投融资”领域干货分享联系地址：广东省深圳市红岭中路1012号国信证券大厦2310室，邮编：518001针对我国创业环境的指出了九种风险投资企业模板。独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。博士后工作站专题报告I目录摘要.........................................................II1.引言.........................................................12.国外股权投资项目评估体系的相关研究.............................12.1美国各时期投资项目的选择与评估标准............................................................................12.1.1美国各时期项目评估标准比较.....................................................................................12.1.2美国股权项目投资指标研究小结.................................................................................42.2国外各地区投资项目的选择与评估标准............................................................................52.2.1国外各地区项目评估标准比较.....................................................................................52.2.2国外各地区股权投资指标研究小结.............................................................................73.几种经典的股权项目评估指标体系................................103.1TYEBJEE-BRUNO指标体系...................................................................................................103.2KAPLAN-STROMBERG指标体系...........................................................................................114.股权项目投资的静态价值评估方法................................154.1创业企业静态价值评估标准..............................................................................................154.1.1创业企业竞争能力评估指标........................................................................................154.1.2创业企业发展潜力评估指标.......................................................................................174.2创业企业静态价值评估方法..............................................................................................194.2.1价值评估单元标准及评估方法...................................................................................194.2.2价值评估模型...............................................................................................................24免责声明.........................................................25参考文献.........................................................25博士后工作站专题报告II摘要目前，由于项目选择和评价技术方面的经验不足以及缺乏风险投资价值评估能力，致使大量股权项目投资只能集中在Pre-IPO阶段或成熟期项目阶段，客观上导致这类项目竞争激烈，估值严重偏高，不利于我国股权投资行业的发展。反观国外资本在中国的股权投资却屡屡得手，从高盛收购双汇到荷兰ING入股北京银行，还有大家熟知的我国一些优质企业例如网易、搜狐、分众传媒、新东方等都被国外PE成功投资股权并获得超额回报，国外PE在这些案例中都获得了巨大收益。在这样的情形下，券商直投业务如何在提高项目选择和评价的科学性方面下功夫，争取在激烈股权投资竞争环境中的一席之地显得非常必要。正是出于此初衷，本研究报告将从创业投资与私募股权投资基金如何选择和评价目标企业方面介绍国外先进的股权投资项目评价理念和方法，之后介绍我国相关现状，然后在对两者进行分析和总结的基础上发现适合我国自身项目评价研究的评判指标体系，以期能对我们的股权投资项目评价发展和健全有一定的参考意义。关键词：创业投资私募股权投资项目评选指标博士后工作站专题报告11.引言目前，由于项目选择和评价技术方面的经验不足以及缺乏风险投资价值评估能力，致使大量股权项目投资只能集中在Pre-IPO阶段或成熟期项目阶段，客观上导致这类项目竞争激烈，估值严重偏高，不利于我国股权投资行业的发展。反观国外资本在中国的股权投资却屡屡得手，从高盛收购双汇到荷兰ING入股北京银行，还有大家熟知的我国一些优质企业例如网易、搜狐、分众传媒、新东方等都被国外PE成功投资股权并获得超额回报，国外PE在这些案例中都获得了巨大收益。在这样的情形下，券商直投业务如何在提高项目选择和评价的科学性方面下功夫，争取在激烈股权投资竞争环境中的一席之地显得非常必要。正是出于此初衷，本研究报告将从创业投资与私募股权投资基金如何选择和评价目标企业方面介绍国外先进的股权投资项目评价理念和方法，之后介绍我国相关现状，然后在对两者进行分析和总结的基础上发现适合我国自身项目评价研究的评判指标体系，以期能对我们的股权投资项目评价发展和健全有一定的参考意义。2.国外股权投资项目评估体系的相关研究由于在美国、日本、英国等发达国家风险投资相对比较发达，因而对风险投资的研究也进行得比较深入。国外对风险投资项目筛选与价值评估的研究多数采用的是实证分析的方法，通过各种统计与个案分析手段，得出一定的评估指标和评估方法以判定投资的收益和风险，从而从微观角度详细地研究风险投资的项目筛选与价值评估。2.1美国各时期投资项目的选择与评估标准2.1.1美国各时期项目评估标准比较60～70年代期间，研究者在指标选择的分析上过多偏重财务方面的考虑，忽略了与风险投资有密切联系的相关市场、技术等不确定性因素。而在八十年代，美国学者考虑技术、市场、管理等不确定性因素，得出了较全面的评估指标体系，博士后工作站专题报告2他们采用了面谈和问卷调查的方式获取分析样本，并对样本进行事后推断分析，从而揭示具有代表性的风险投资项目评估指标。风险投资决策评估指标体系的定性研究最早始于wells(1974)，其次是风险投资项目评价研究Poindexter(1976)，而最为典型的则是Tyebjee&Bruno(1984)的研究，他们通过使用问卷调查和因素分析方法，得出了一系列美国风险投资项目决策评估指标体系。在此之后，许多学者又在Tyebjee&Bruno项目评估模型的基础上进一步演化与改进。如，MacMi1lan(1985)等人研究并确认了27项风险投资评价标准，并将其分成六大类，即企业家个人素质、企业家经验、产品特色、市场特征、财政补偿情况、投资人员构成；Ray(1991)对新加坡和日本的风险投资公司所采用的评价标准进行了案例研究和分析，得出的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最重要的评价标准，其次是资金报酬；Fried&Hisrich(1994)通过对美国硅谷、波士顿和西北地区的各6名著名的风险投资家进行的调研，分析提出了开展风险投资项目评价的三方面的基本评估标准，即：战略思想(包括成长潜力，经营思想，竞争力，资本需求的合理性等)；管理能力(包括个人的正直，经历，控制风险能力，勤奋，灵活性，经济观念，管理水平，团队结构等)；投资收益(包括投资回收期，收益率，绝对收益等)。建立了决策程序模型，描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程，同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。其中，他们认为管理团队的重要性无论怎么强调都不过分，风险投资评价标准中最重要的三个因素是“管理团队、管理团队、管理团队”。不过，Fried和Hisrich的研究中没有对不同指标进行重要性评价，而只是试图总结出所谓“通用指标(oenericCriteria)”，并且请与其合作的风险投资家们对指标进行了论证。70～80年代的研究均表明，风险投资家在项目选择时首先都将管理能力放在第一位，其次是产品或技术独特性、产品市场大小、回报率高低，另外财务管理、权益比例和企业发展阶段也是考虑的重点，这些构成了价值评估指标体系的主要组成部分。在风险投资过程中，风险投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。关于投资决策评估指标选择的调查结果表明见表1，管理层素质构成风险投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。博士后工作站专题报告3表1美国各时期风险投资项目评估标准对比（70－80年代）Wells抽样8家VC公司（1974年）Poindexter抽样97家VC公司（1976年）Tyebjee&Bruno抽样46位投资家（1984年）因素重要性（1-10）因素重要性排序因素被提及百分比%管理层承诺10管理层素质1管理者能力89产品8.8期望回报率2市场规模增长50市场8.3预期风险3回报率46营销技能8.2股权比例4市场位置20工程技能7.4管理层股权或认股权5财务历史11营销计划