公司价值与发展分析

东莞培训网Http：//：[e-mail]课堂要求欢迎阁下参加本次课程，本课程将为您打下一个良好的基础，提高您的能力和水平。请注意以下的几点：1、手机请将您的手机开为振动或关闭。2、吸烟在课堂内请不要吸烟。3、其它课期间请不要大声喧哗,举手提问；不要随意走动。公司价值与发展分析主要内容基于公司收益和现金流的估值方法资本结构——企业价值与股权价值股权结构与股权分置改革上市公司的发展能力分析第一节基于公司收益和现金流的估值方法相对估值法绝对估值法1.相对估值法(RelativeValuation)又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。特点：在于预测方法的计算相对较简单，基准杠杆确定也相对简单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估值水平。常用的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率等，这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司股票的估值水平。市盈率(PricetoEarningRatio)市盈率（P/E）：是指股票理论价值和每股收益的比例。当P为股票的实际价格时，P/E则为股票的实际值。静态市盈率（trailingP/E）：每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率(leadingP/E)：每股收益为未来一年的预测收益数据当实际P/E理论P/E时，股价高估（overpriced）当实际P/E理论P/E时，股价低估（underpriced）每股收益（EarningPerShare，简称EPS），又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。每股收益＝利润/总股数该比率反映了每股创造的税后利润,比率越高,表明所创造的利润越多。若公司只有普通股时，净收益是税后净利，股份数是指流通在外的普通股股数。如果公司还有优先股，应从税后净利中扣除分派给优先股东的利息。注：并不是每股盈利越高越好例例１：利润100W，股数100W股10元/股，总资产1000W利润率＝100/1000*100％＝10％每股收益＝100W/100W＝1元例２：利润100W，股数50W股40元/股，总资产2000W利润率＝100/2000*100％＝5％每股收益＝100W/50W＝2元假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。确定理论P/E的基准标杆的常用方法同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值市场指数的P/E值市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、经营状况的不同而产生大差异。市盈率指标的优点：方法简单，内涵明确同行业公司可直接比较，不同行业的市盈率可以经调整后判断行业估值水平的高低市盈率指标的缺点：收益为负值的公司，市盈率为负值，不具有经济含义没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。市净率（PB）市净率：是指股票价格与每股净资产(bookvaluepershare,BVPS)的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”（residualincome）。剩余收入＝净收入－权益资本成本（equitycost）净收入反映了权益收入（returnonequity,ROE）在给定企业ROE、权益资本成本以及企业长期稳定增长率（sustainablegrowthrate）的假定之下，上市公司的市净率为：PB=1+ROE-kk-g其中，PB为市净率；ROE为权益资本收入；k为权益资本成本；g为长期稳定增长率。将上式变形，两边同时乘以BVPS，可以得到：gkkROEBVPSBVPSPBVPSgkkROEBVPSPB)1(其中，P为二级市场上股票的交易价格；市净率尤其适用于金融类企业。在不同的市场状况下，市净率指标会发生波动。在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷上扬，而在熊市下，市净率会伴随市场指数的下滑而不断下跌。利用市净率方法进行投资决策的思路与市盈率法基本相同。确定理论PB的基准标杆的常用方法同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值同方股份：中投证券强烈推荐目标价22.2元2009年9月21日公司在科技领域近20年的投入随着创业板的开通将逐步释放，对公司的利好是长期深远的。投资要点：公司09年半年报国内收入下滑5.13%，国外收入下滑了43.33%，营业利润仅下滑3.08%，净利润增长10.23%，总体上优于硬件行业，弱于软件行业，低于我们预期。创业板的开通对国内前期靠政策支持和银行贷款来进行科技投入的企业无疑是重大利好，公司中报显示拥有51家控股子公司，34家联营公司，55家参股公司，创业板的开通给公司庞大的资产整合提供了机会。随着国内3G通讯网的建设，物联网的广泛应用成为可能性，公司联营公司北京亚仕同方科技有限公司由法国ASK公司与清华同方股份有限公司于2005年9月合资建立，是一家集RFID电子标签研发、生产、销售于一体的高科技制造型企业的，供应RFID票卡、电子标签，公司持股49.99%，行业发展前景是美好的，但需要时间。维持公司强烈推荐评级，由于金融危机影响到全行业的科技投入，我们下调了预测09、10、11年EPS分别为0.41元、0.60元、0.81元，净利润增长超过40%，考虑目前行业复苏明显，而且创业板开通在即，公司净资产高达7.41元/股，目前A股平均市净率3.3倍，科技股更高，给予公司3倍市净率估值，目标价22.2元，相当于10年37倍市盈率，维持强烈推荐评级。相对估值法的陷阱1998年，当美国的Kmart’s公司的股价被压到很低的时候，却变成了有些投资者的宠儿。他们不禁令人思考为什么这个零售业的巨头的股价比其它高价的同行业者如沃尓玛(Walmart)和Target明显低很多。这些Kmart的投资者没有发现Kmart的经营模式有着严重的缺陷。由于Kmart的经营收入持续下降，公司还背负过多的债务，公司于2002年提出了破产的申请。投资者投资那些显露出“便宜”的股票应该谨慎。时常，买入估值偏低的股票的理由不是因为这个公司有着稳健的资产负债表，优秀的产品或者有着某种竞争优势。问题是，这家公司的股票被估值偏低是因为它同估值偏高的部门进行比较。或者，像Kmart，这家公司本身有着某些缺陷而适合低的倍数。因为有陷阱和缺陷，运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的测量就必须结合运用其它如现金流量贴现法的工具。绝对估值法的核心理念：股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值。绝对估值法的关键：在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。特点：在于其利用了反映企业经营的相关参数，通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。本部分介绍股利贴现模型和自由现金流贴现模型2.绝对估值法基于股利的股利贴现模型（DDM）模型的主要假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值。公式102210)1(,2,1)1()1(1iiinnkDPnkDkDkDP或者其中，Di为第i期的股利；k为权益资本的必要收益率；P0为当期股票价格如果股票的股利符合稳定增长的假设——股利的稳定增长率为g(gk)，则上式可以表示为：0100(1)DgDPorPkgkg对于企业的权益资本必要收益率，通常可以通过资本资产定价模型CAPM来获得：()fmffmkrrrrr其中：为无风险收益率；为市场收益率；为企业股票的值例子佛山照明是一家1993年上市的以灯泡等电光源为主营的公司。公司1994年以来净利润的平均增长率为9.62%剔除1994年异常高的增长数据(54%),1995年以来净利润平均增长速度为3.3%。如果剔除1997年的异常低的负增长数据(-24%),1998年以来净利润增长平均为6.71%。公司年年分红,平均分红率为当年净利润的71%,且一直比较稳定。所以我们可以用不变增长模型来计算佛山照明公司的股票价值。2001年公司10送4元，扣除所得税后实际每股送0.32元,即DO＝0.32。由于公司分红稳定,且净利润增长在3.30-9.62%之间,所以我们取中间值6%为红利增长率。需要另外计算的是贴现率。无风险收益率rf以过去6年平均的10年期国债收益率代替，为4.42%；过去6年两市综合指数平均股指收益率为9.82%,风险溢价为9.82%-4.42%%＝5.4%。考虑到我们市场未来发展前景很好,风险溢价以6%计算；1997年以来公司股票的β系数为0.7562。这样,根据资本资产定价模型,公司股权收益率,即贴现率为：k＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。根据不变增长模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.089572-0.06)＝11.47(元)。如果对公司的红利增长率取值更保守,假使未来公司分红增长率为5%,即g＝0.05。则V＝0.32×(1＋0.05)/(0.089572-0.05)＝8.49(元)。对公式的理解投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低，反之亦然。给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。对模型实用性的批判不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司不适用于发放与企业收益没有直接关系的上市公司对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用CAPM模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给DDM模型的使用带来困难对于股利发放仍不稳定的上市公司，也很难用前述模型来解决。虽然DDM模型的假设条件和使用的参数具有众多不符合现实的情况，但这一模型为基于股利的现金流贴现模型提供了理论框架。自由现金流贴现模型认为：企业的价值在于其创造的自由现金流。这里的自由现金流是金融学意义上的现金流和会计报表中的三种现金流（即经营现金流、融资现金流和投资现金流）基于自由现金流的自由现金流贴现模型(DCF)金融学意义上的自由现金流包括两种：企业自由现金流(freecashflowtofirm,FCFF)：指企业在经营过程中产生的能由企业自由支配的现金流，或者说是与企业经营过程中产生的能由企业得由支配的现金流。股东自由现金流(freecashflowtoequity,FCFE)：指在扣除了债权人相关的自由现金流部分后剩余的归属于企业股东的自由现金流。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+netborrowing其中netborrowing为企业的净借贷部分企业自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。前者对应企业价值，后者对应股东价值。FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv其中：EBIT为息税前收益；NCC为非现金成本项，主要包括折旧和摊销；WCInv为营运资本投资，等于营运资本净增加额；FCInv为固定成本投资。现金流和贴现率匹配的原则是收益－风险匹配原则。由于FCFE的所有者是股东，所以对于FCFE的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。对于与FCFF相匹配的贴现率计算，则需要引入加权资本成本（WACC）。加权资本成本（weightaveragecostofcapital,WACC）是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本，即：WACC=wequity×kequity+wdebt×Idebt其中，wequity=Equity/(Equity+Debt)为权益资本权重；wdebt＝Debt/(Equity+Debt)为债务资本权重；kequity为权益资本必要收益率；Idebt为债务资本的税后成本权益资本和债务资本