资本运营与私募股权投资

资本运营与私募股权投资深圳高华股权基金投资合伙企业系统培训课程之二参考书：《资本市场理论与运作》，何小锋等，中国发展出版社2006年《投资银行学》，何小锋等，北京大学出版社2008年第二版金融的本质把今天的钱推迟到明天再用（投资者）把明天的钱提前到今天来用（融资者）1997年诺奖获得者罗伯特·默顿教授则在《金融学》中指出：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科核心论：金融体系中的投资银行金融是现代经济的核心部门金融的核心业务是资本市场的运作投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术金融是现代经济的核心部门1991年1月，邓小平同志在视察上海时指出：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”金融的核心业务是资本市场的运作（1）以《新帕尔格雷夫经济学词典》为例，斯蒂芬·A·罗斯教授在其所撰的“金融学（Finance）”这一条目中明确写到：金融学的核心是研究资本市场的运作，以及资本资产的供应和定价。金融的核心业务是资本市场的运作（2）因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。格林斯潘曾说过：美联储只管货币（Money），但不管金融（Finance）金融的核心业务是资本市场的运作（3）我们可以发现：国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下，能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格。投资银行的正式定义投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构投资银行和商业银行的比较投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介投资银行是直接融资的中介商业银行是间接融资的中介投资银行商业银行本源业务证券承销存贷款融资功能直接融资，侧重长期融资间接融资，并侧重短期融资活动领域主要是资本市场主要是货币市场利润来源佣金存贷款利差经营方针在风险控制前提下，稳健与开拓并重追求安全性、赢利性和流动性的结合，坚持稳健原则监管部门主要是证监会主要是中央银行和银监会投资银行学新体系一个基础：资产经营的一般模式一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术两条主线资产证券化企业重组两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术企业与资产的价值评估风险与收益理论：金融资产定价理论金融工程原理等主线之一：资产证券化广义资产证券化1、实体资产证券化：股票直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、介绍上市、退市。股票间接上市：买壳上市、借壳上市。债券上市；产业投资基金上市；不动产证券化。2、信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS3、证券资产证券化：证券投资基金、金融期货、期权等4、现金资产证券化：各种投资组合主线之二：企业重组扩张性重组收缩性重组结构性重组辅线之一：投资银行内部组织管理组织结构管理风险管理创新管理人力资源管理辅线之二：投资银行外部监督管理政府监管行业监管社会监督：媒体、公众资产运营的一般模式资本市场的理论基石资产（ASSETS）的重新分类现金资产：手持现金和活期存款（M1）。实体资产：未上市的股权，包括有形资产与直接依附其上的无形资产。信贷资产：银行贷款和企业应收款，负债。证券资产：各种证券，包括权益类证券和债务类证券。现金资产现金是以非消费目的而持有的现金，用于投资的现金。作为资产中流动性最强的价值表现形式，现金资产是整个资产运营模式的起点和终点，是实现收入的标志。在实际操作中，可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产，M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款，也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态。从企业的角度看，现金资产包括了库存现金、单位活期存款和其它的货币资金；从个人角度而言，现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款。实体资产实体资产是以实体价值形态存在的，为生产商品、提供劳务或经营管理等各种投资目的而持有的长期资产，它主要分为有形资产和无形资产两类。在企业中，有形实体资产主要表现为厂房、机器和设备，而无形实体资产一般包括了专利权、土地使用权、制度和商誉等等。当特指个人所拥有的实体资产时，有形资产主要为个人或家庭所拥有的房屋及其配套设施，无形资产则指人类所特有的劳动力本身及附着其上的知识、专业智能、信用、关系网、血统、国籍、户口和声誉等。实体资产也包括未上市股权（PrivateEquity）,与上市的股票相对。实体资产的运作是价值创造的源泉。信贷资产信贷资产是通常意义上所说的债权资产，指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权。对企业而言，信贷资产主要体现为各种应收款项。而对个人而言，信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款，最典型的形式就是居民定期储蓄存款。特别注意的是，信贷资产还要强调一个正值和负值的区别：正的信贷资产表明所拥有的债权，而负的信贷资产则表明所承担的债务。信贷资产经营的风险最大。证券资产证券资产是以各种有价证券形式存在的资产。它包括了各种的股票、债券等有价证券。特别地，在企业环境下，证券资产的价值反映了企业的价值，进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值。每个经济人和经济实体一样，都拥有并经营这四种资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性，资产经营的结果导致了收入的多样性。资本市场运作的基础是企业资产的经营资本与资产：区别资产经营的目的实现资产增值的最大化资产经营的方式资产各种形式的互相转换现金化实体化信贷化证券化现金资产外汇交易货币掉期购买实物资产；投资实业取得债权；银行放贷投资证券实体资产出售资产和股权套现；典当资产、股权的互换经营租赁企业、产业投资基金、投资受益凭证上市信贷资产收回债权取得现金；商业票据贴现；取得抵押物；债转股；赎回典当物债权掉期MBSABS证券资产证券发行出售；开放式基金赎回下市；证券换资产或股权证券质押贷款、融券债券、股票、基金互换，证券投资基金管理过程，认股权证，可转换债等资产经营的“八卦图”：现金资产实体资产信贷资产证券资产广义资产证券化和狭义资产证券化现金资产证券资产实体资产证券资产信贷资产证券化总结：资产证券化资产证券化是投资银行学的一条主线，它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分。这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容。资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。总结：资产证券化的原理一个核心原理基础资产的现金流分析三个基本原理资产重组原理风险隔离原理信用增级原理总结：有关资产证券化的结论资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是资本市场运作的普遍形式。资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。总结：资产运营的一般模式四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型”什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转换形式。资产运营的一般模式有丰富的意义。对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（CreditDefaultSwap,CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看到对这些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案。资产运营：资产证券化资产重组原理案例：美国的次贷证券是怎么重组的？私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEquityFund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital，VC)、发展资本（developmentcapital）、并购基金（buyout/buyinfund）、夹层资本（MezzanineCapital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。PE的行业概况1、并购基金占据了80%的资金。PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。欧洲过去5年PE资金来源构成欧洲过去5年PE的资金来源构成养老基金银行组合基金保险公司政府机构个人投资者PE的商业模式3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为500－1000万美元。4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。PE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，目前重新进入快速成长阶段。PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。中国PE的模式除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有五种存在形式：1、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些不便利之处；2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在一年，估计在全国各沿海城市已经注册了几百家，它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间发展壮大：3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前约有200家在国家发改委备案；4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等；5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国