储备项目开始进入收获期

DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券财报点评报告2010年3月20日推荐/维持思源电气财报点评储备项目开始进入收获期——思源电气（002028）2009年报点评周宏宇电力与电力设备行业研究员[e-mail]010-66507323事件：思源电气（002028）3月20日公布了2009年报：报告期内，公司实现营业收入188,861万元，同比增长23.46%；实现净利润95,018万元，同比增长174.31%；实现扣除非经常性损益后的净利润31,744万元，同比增长20.28%。基本每股收益2.16元，同比增长173.42%，扣除非经常性损益后的基本每股收益0.72元，同比增长20%。公司分季度财务指标指标08Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q4营业收入（百万元）384.87441.75467.43299.84428.87502.59657.31增长率（%）48.72%32.54%12.61%27.24%11.43%13.77%40.62%毛利率（%）46.31%44.39%37.85%43.83%46.39%46.33%42.33%期间费用率（%）24.36%15.31%21.78%28.21%28.16%20.06%19.75%营业利润率（%）20.72%27.52%16.59%36.77%29.96%34.62%103.37%净利润（百万元）70.73103.02115.8996.69115.08155.00615.49增长率（%）91.61%28.59%-30.08%27.97%62.71%50.45%431.11%每股盈利（季度，元）0.2390.3410.4090.3370.2470.3321.371资产负债率（%）33.39%31.57%25.29%23.20%23.58%21.30%22.26%净资产收益率（%）4.23%5.80%5.14%3.89%4.42%5.35%20.51%总资产收益率（%）2.82%3.97%3.84%2.99%3.38%4.21%15.94%P2东兴证券财报点评报告储备项目开始进入收获期——思源电气（002028）2009年报点评DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源评论：积极因素：¾2009年，传统业务包括消弧线圈、高压开关、互感器、电容器为公司年度财务目标的实现做出了巨大的贡献，无论是销售额、毛利、净利润和人均生产率都处于同行的前列；¾2009年，公司培育中的GIS（封闭式组合电器）、电力电子和数字化变电站三块业务取得了阶段性的成果。GIS厂房于2009年4月基本竣工，2009年7月完成生产设备调试，进入批量生产：自从GIS产品推向市场以来，已获得了200多个间隔的订单；下属子公司上海思弘瑞电力控制技术有限公司研发的应用于数字化变电站的一系列产品顺利通过了KEMA一致性测试认证和中国电力企业联合会组织的技术鉴定，并且公司获得110kV数字化变电站订单，标志着公司在二次产品方面已经取得重大突破；下属子公司思源清能电气电子有限公司在09年度实现了SVG（静止型无功发生器）产品的规模化投运，现场运行产品超过30套。GIS、电力电子和数字化变电站三块业务不仅将成为公司未来的利润增长点，而且为公司提升品牌影响力起到了重要的作用。¾2009年，公司制定了国际化发展战略，成立了专业从事海外市场开发的上海思源输配电工程有限公司，全力拓展海外市场。消极因素：¾竞争加剧的影响：输配电行业由于持续多年处于高景气，导致行业产能过剩，而随着国内工业用电量增长缓慢，电力设备需求增长缓慢，可能会导致出现过度竞争的局面。¾土地资源的限制：公司目前的发展仍在一定程度上受土地资源有限的制约，包括大功率电力电子设备项目和电力二次控制设备项目等新项目仍没有足够的空间进行批量生产。业务展望：¾公司所处行业最大客户是国家电网公司。根据国家电网对外公布数据，国网计划2010年完成电网投资2274亿元（不包括特高压），同比下降26%。2010年国网首次集中招标总金额同比下降17%左右。受电网总投资下滑影响，传统产品可能会出现竞争加据的恶劣局面；¾国家电网公司2009年5月21日公布了智能电网发展规划：2009年至2010年为规划试点阶段，重点开展坚强智能电网发展规划工作，制定技术和管理标准，开展关键技术研发和设备研制，开展各环节的试点工作；2011年至2015年为全面建设阶段，加快电网建设，将初步形成智能电网运行控制和互动服务体系，关键技术和装备实现重大突破和广泛应用。这为输配电设备制造行业企业可能面临新的发展机遇。¾为迎接智能电网发展所带来的商机，公司董事会已经通过了建设数字化变电站及高压动态无功补偿系统装置产业化项目。通过该项目的建设，将形成SVG和数字化变电站系统装置大规模产业化的生产能力。该项目总投资2.28亿元，资金来源为公司自有资金。预计在2012年完全建成后，可形成年产1000套SVG高压动态无功补偿系统装置、800套SHR5000数字化电站系统装置的生产能力。DONGXINGSECURITIES东兴证券财报点评报告储备项目开始进入收获期——思源电气（002028）2009年报点评P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源盈利预测报告期内，公司新增订单25.07亿元，同比增长约10%，公司从订单签定、生产制造、发货、调试验收周期一般约3至6个月，因此每年均有部分订单结转至以后年度执行。表1主营业务收入预测营业收入（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E高压开关547607667567624(+/-)23%11%10%-15%10%电力自动化保护设备391401421379417(+/-)14%3%5%-10%10%高压互感器242321353300330(+/-)16%33%10%-15%10%其它172295206206206(+/-)-10%72%-30%0%0%电力电容器166256332366402(+/-)0%54%30%10%10%GIS00150300600(+/-)0%0%0%100%100%SVG00100150225(+/-)0%0%0%50%50%数字化变电站0050100200(+/-)0%0%0%100%100%营业总收入15301889213021182580（+/-）32%23%13%-1%22%表2主营业务毛利率预测毛利率（%）2008A2009A2010E2011E2012E高压开关38.5%45.7%40.0%39.0%38.0%电力自动化保护设备48.3%44.7%40.0%40.0%40.0%电压互感器37.9%37.9%38.0%38.0%38.0%其他48.8%49.1%45.0%45.0%45.0%电力电容器38.8%45.3%42.0%41.0%40.0%GIS--40.0%41.0%42.0%SVG--45.0%45.0%45.0%数字变电站--40.0%42.0%45.0%综合毛利率42.3%44.6%42.6%43.4%44.1%P4东兴证券财报点评报告储备项目开始进入收获期——思源电气（002028）2009年报点评DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源表3预测财务报表利润表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入15301889213021182580营业成本8831047122311981443营业费用155214234212258管理费用168222245233271财务费用11(1)(13)(8)(6)投资收益78711808080营业利润3721092495539666利润总额4031126528572699所得税381446672105净利润365982462501594归属母公司所有者的净利润346950447485575NOPLAT347952422464561资产负债表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E货币资金5121531169020762342交易性金融资产00000应收帐款505616700696848预付款项16625252525存货346386469460554流动资产合计16042637297433463876非流动资产14141223121411901115资产总计30183861418745364991短期借款1300000应付帐款266387402394474预收款项96103103103103流动负债合计674789762753852非流动负债9070185285335少数股东权益105139154170189母公司股东权益21502863308633283616净营运资本9301848221125933024投入资本IC784766101510621293现金流量表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E净利润365982462501594折旧摊销283805153净营运资金增加286918363382432经营活动产生现金流191421232475402投资活动产生现金流(114)804404595融资活动产生现金流(200)(205)(113)(134)(231)现金净增（减）(124)1020158386266DONGXINGSECURITIES东兴证券财报点评报告储备项目开始进入收获期——思源电气（002028）2009年报点评P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源投资建议:预测2010-2012年每股收益分别为：1.02、1.10、1.31元，分别对应29.2、27.0、22.7倍PE，维持“推荐”评级。表4盈利预测与估值关键财务指标2008A2009A2010E2011E2012E主营收入（百万元）15301889213021182580主营收入增长率28%23%13%-1%22%EBITDA（百万元）4121130527581713EBITDA增长率16%175%-53%10%23%净利润（百万元）346950447485575净利润增长率27%174%-53%8%19%ROE16%33%14%15%16%EPS（元）0.792.161.021.101.31P/E23.613.829.227.022.7P/B3.84.64.23.93.6EV/EBITDA18.910.221.819.215.4资料来源：东兴证券分析师简介周宏宇上海交通大学电力工程学士，清华大学工商管理硕士，多年电力行业工作经验。2008年加盟东兴证券研究所，从事电力和电力设备行业研究。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。P6东兴证券财报点评报告储备项目开始进入收获期——思源电气（002028）2009年报点评DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为东兴证券股份有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东兴证券股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。行业评级体系公司投资评级：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推