任泽平：为什么中国经济新周期比世界经济新周期晚了些

2017中国金融年度论坛于1月25-27日在京举办，论坛以“新趋势、新挑战、新动力：全球金融业发展新格局”为主题，全面展望金融监管、金融稳定、金融创新、金融发展等问题，共同求解全球金融业改革新动能。以下为任泽平博士发言全文：我们开门见山吧，我今天就给大家讲一个观点，叫新周期，怎么从新周期看未来中国经济所面临的机遇与挑战，以及我们的应对。大家知道我在2017年初的时候曾经提过一个判断，中国经济正站在新周期的起点上，这是过去一系列观点的延续，在2010年的时候当时我在国务院发展研究中心服务，我们国研中心的研究团队做出了一个很重要的判断，这个判断是中国可能将会告别高增长的时代，未来将会出现“增速换档”，后来这个判断被中央所采纳。后来我在2014年下海，提出“新5%比旧8%好”。到了2015年下半年我提出了一个判断，中国经济可能已经相当地接近底部，未来相当长的一段时间，中国经济可能是L型的。我们初步判断2016—2018年中国经济是一个L型的走势。当然在2016年初的时候，市场对中国经济能否走出L型充满了分歧与争议，事实大家看过去两年中国经济的走势确实走出了一个L型，或者说非常地有韧性。在去年初我们提出新周期的时候也引发了一些讨论，在2017年底、2018年的时候“新周期”的观点也开始得到更多的认知，更重要的被实际的中国经济走势所验证。我们对中国经济形势大的判断，就是2016—2018年中国经济是L型的，2018年中国经济还会延续L型的走势，宏观会继续有分歧，但乐观预期会增加。到了2019年我们倾向于认为库存周期、产能周期以及房地产周期叠加，中国经济将会突破L型的一横向上，未来中国经济的增长图景是一个什么概念呢？我们新的增长平台可能是5%—6%，高的时候是7%—8%，低的时候是4%—5%，这是中国经济新的增长图景。今年是改革开放40周年，以前中国经济增长9%到10%，现在增长平台切换。在增长平台切换背后更重要的是什么呢？我认为是增长动力的转换。所以十九大报告提出由高速增长阶段转向高质量发展阶段。其实放眼全球来看，全球也进入到了新一轮增长周期，整个世界经济也是新周期，中国经济应该是确认了底部，2017年站在新周期的起点上。可能很多人问为什么中国经济新的一轮增长周期比世界、比美国晚了一些？这里最关键的原因是因为中国经济因为出清的刚性导致了出清的迟缓，以及我们在金融自由化方面、在监管过度放松方面走了一些弯路。那么我先来看一下世界经济新的一轮增长周期，2017年是表现得非常地明显，世界主要的经济板块、主要的经济版图都纷纷地从底部走出来。2012年的美国、2016年下半年以来的欧洲。而且大家看全球的新兴经济体，包括一些资源国家，它的股票市场总体很好，你看全球大类资产，股票强、债市弱、人民币汇率也是强的、商品也是强的，整个市场的交易者是按照经济多头的预期来进行交易的，尤其是按照经济复苏的预期在进行交易的。我们来看为什么美国复苏比我们要早，实际上它的调整是最快，也是最充分的。在2008年金融危机以后，美国的家庭部门，以及美国的金融部门，尤其是影子银行部门的资产负债表因为有毒资产导致了严重的破坏，美国推出QE、零利率，恢复了美国居民以及金融部门的资产负债表。而且美国的科技巨头没有参与到上次的投机当中。美国从2012年前后开始走向复苏，最近全球金融市场都在问一个问题，为什么这一轮美国经济的复苏以及美股的牛市持续时间如此之长，在美国历史上排在第二位。甚至现在很多人担心，因为复苏时间越长，大家越担心泡沫的积累，以及结构脆弱性的积累。这里我要讲一个我们的研究发现，我们发现美国新一轮周期复苏的成功是因为宽货币严监管。它跟2000年以后的复苏是不一样的，当时是宽货币宽监管，这一次是宽货币严监管，使得金融结构的脆弱性没有以前那么强，使得它的复苏持续时间拉长。但是我们来看中国，2008年金融危机以后，中国实际上采取了一个宽货币宽监管、鼓励金融创新、金融自由化的过程，导致了我们金融结构的脆弱，所以2017年12月中央经济工作会议把防范化解重大风险是放在未来三年三大攻坚战之首。为什么防范风险放在三大攻坚战之首呢？风险有哪些呢？无非就是财政、金融，我们要加强金融监管，要进行财政清理，事实上你会注意到财政问题和金融问题是一个问题。很多金融问题的背后都是财政问题，你比如说我们地方的融资平台，其实它承担的就是一个地方影子政府的职能。我们看国有企业，其实我们很多大型的国有企业也部分地承担了公共政策的职能，比如在2009年稳增长承担了这种职能，但是因为它存在着刚性的对付、隐形的担保，导致出清困难。如果捋一下这一轮中国经济风险的来龙去脉的话，其实非常简明清晰，2009年四万亿刺激以后，我们需求项目的摊子大规模铺起来了，但是2010年宏观调控收紧，融资开始变得紧张、渠道变窄。加上2012年以后我们释放了金融自由化的潘多拉盒子，大量不符合监管规定的融资需求去了哪里呢？就到了整个我们的影子体系。也就是2012年以后，我们看到整个影子体系出现了爆发式的增长，比如说我们的银行理财，从无到有，现在将近30万亿，我们做大量的委外，通道三剑客券商资管、基金子公司、信托发展到了几十万亿的规模，它通过层层嵌套绕过了我们的监管，你看不到底层资产，因为它跑了原来不符合监管规定的地方，比如地方融资平台、产能过剩国企、中小房企等，进行了所谓的监管套利。而且我们曾经一度也出现了监管的“父爱”主义，为地盘上的金融机构发展或者赚钱进行监管创新或放松，所以才形成了今天如此庞大的影子银行体系。但这个体系它存在什么样的问题呢？就是它积累了比较高的杠杆、比较大的期限错配，而且这些风险看不透他的底层资产，存在流动性和信用风险。我们也做了大量详细的研究，我们把每一个通道的套利模式都进行了梳理。这个不断膨胀的庞大的影子银行体系持续向地方融资平台、产能过剩国企输血，结果就是延缓了整个经济系统的出清进程，导致杠杆上升、风险堆积以及金融结构脆弱性增加，也进一步导致了这一轮中国经济新周期滞后于世界尤其美国经济新周期。2015年12月中央经济工作会议是一个标志性的事件，提出供给侧改革五大任务。先是去产能、去库存，都取得了非常明显的成效。从2017年到2018年开始去杠杆，其实不一定是要去杠杆，应该叫有效控制杠杆，稳杠杆，不简单是一个去和降的问题，是让它结构更加优化的问题。我们终于找到了正确的对策，就是严监管和货币中性。所以大家留意，经过这么多年的摸索、试错，其实从2015年12月份以后，我们找到了中国经济问题的症结、正确的解决方案以及具备了坚决的执行力。比如去产能，以前中国的产能过剩问题是老大难问题，通过影子体系输血，形成了很多僵尸企业，现在我们用两年时间取得了明显的成效。包括去库存也取得了明显的成效。所以我建议大家对于未来三大攻坚战的防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治，按照去产能去库存的执行力去理解它。这就是为什么我们提出对中国经济乐观的原因。所以大家留意，2016—2018年经济L型，2018年财政金融整顿叠加一个小幅的迷你去库存周期，这是向下的力量，2018年会有一个力量对冲它，就是产能周期。中国规模以上工业企业盈利增长20%多，但中国的产能投资基本是0增长，这是不可持续的，这在历史上是从来没有见过，它将会在别的地方释放出来，不再是传统产能的复产扩产，它很有可能在其他地方释放出来，比如说设备升级替换，新兴行业领域。我怀疑到了2019年大家会看到新一轮产能投资的崛起。再加上房地产调控对于经济的冲击，第一波冲击是最严重的，2018年下半年冲击将逐步衰减。总的来看，2018年仍然存在向下与向上的力量的平衡，所以经济延续L型。但是到了2019年，我们会进入新一轮补库存周期、新一轮产能周期叠加房地产周期，大家将会看到中国新的一轮周期将会明显地启动，有可能突破L型的一横向上。所以我有一个观点，就是战略看多中国经济，经过长达六年的出清，叠加供给侧改革，中国经济增长正逐步地摆脱低谷，2018年下半年之前所有中国经济空头必须翻多，不然将没有机会。最后谈一下对中国金融市场的看法，有人问我对大类资产怎么看？要不要买美元资产？我认为最好的投资机会，往后面看五年最好的投资机会就在中国。一个14亿人的大型经济体正站在新周期的起点上，他找到了问题的症结、正确的解决方案并具备了坚决的执行力。我认为看多做多中国将会获得丰厚的回报。当然中国还有很多问题有待解决，五大改革有待突破，第一，允许地方试点创新；第二，国企改革要迈出坚实的一步，要把深层次的问题理清楚；第三，放活服务业；第四，大规模地降低成本，包括制度成本、税费成本；第五，防范化解重大风险，在2018年以及未来三年，我们还会遇到一些阻力，遇到一些波折，我们要坚决地执行，同时把握好节奏，避免引发新的风险。这是跟大家报告的主要观点，我们对中国这一轮新周期，以及改革转型的前景充满信心。