拨开雾霾-探寻周期——建材篇：环保之火-能否燎水泥之原

请阅读最后评级说明和重要声明1/19[Table_MainInfo]┃研究报告┃建材行业2017-2-1拨开雾霾，探寻周期——建材篇：环保之火，能否燎水泥之原行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点环保风暴升级，政策加速度2016年冬季雾霾比历史上都要严重，引发了社会各界和政府高度关注，从钢铁严查地条钢到严惩河北违规批建钢厂等可见一斑，近期政策出台较为密集，剑指钢铁水泥等落后产能。归根到底引发雾霾在于区域自身燃煤排放所致。就水泥而言，目前生产环节可总结为“两磨一烧”：生料制备、熟料煅烧、水泥粉磨。对于大气的主要污染主要是粉尘（更多在生料制备和水泥粉磨环节），占比全部排放15%-20%左右，二氧化硫和氮氧化物排放（主要发生在熟料煅烧环节），占比全国仅3%和9%；因此从环保角度来讲水泥不是政府最痛点。现状如何？去产量确可短期减排，但去产量≠去产能2016年行业供给端最重要的变化不是去产能，而是协同去产量。去产量的确可在短期内减少排放改善区域环境治理水平，但更多的是环保问题达标的大企业牺牲，而一些环保不达标的小企业往往会选择搭便车或并没有成为环保治理的焦点。另外，去产量使得企业在产能过剩+需求稳定的背景下获取了较高的收益，从而掩盖了产能过剩这一核心矛盾阶段性得到掩饰而非化解。错峰限产执行情况看，大企业的配合力度更高，民营企业逐利性更强，监管来讲难度也较大。未来怎样？去产能+整合重塑水泥新格局落后产能目前处于搭便车状态，唯有通过去产能方能抬升龙头企业市场竞争力。我们认为有3条理论路径：1、市场化去产能，通过优胜劣汰手段倒逼成本较高的落后产能退出，水泥行业更高的民企占比、更充分的市场化竞争理论上具备此路径的展开空间，但最大障碍在于当前盈利修复极大抬高了小企业的退出门槛。2、行政去产能：通过行政手段将落后产能也是当前预期最高路径，但是问题在于水泥不是行政监管最痛点，因此政策力度有限，且更多映射在国资龙头企业，对于小企业及粉磨站很难奏效。3、主动去产能：目前部分省份在尝试搭建区域统一平台，主动选择性削减落后产能并给资金补偿，但效果待观察。去产能后，哪些区域及企业会受益？如果产能得到实质性退出，建议更多关注区域小线产占比高而区域龙头企业小线占比低，届此在产能出清的背景下（实质性去产能必定是高能耗的小线率先退出），格局改善释放的弹性更多向区域龙头大企业倾斜；沿着这个角度推荐关注华北和华东市场，对应标的冀东水泥，海螺水泥。据此，我们重点推荐华新水泥、冀东水泥、海螺水泥。[Table_Author]分析师范超(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490513080001分析师李金宝(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490516040002联系人张佩(8621)[e-mail][Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级000401冀东水泥买入600585海螺水泥买入600801华新水泥买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-9%0%9%18%27%36%45%54%2016/22016/52016/82016/11建材沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《循序善进，把脉建材》2017-1-27《年报前瞻：潮起升船高，拨噪闻清鸣》2017-1-26《春节将至，躁动已起，首选华新》2017-1-23风险提示：1.盈利修复下，小企业退出门槛增加制约供给侧改革进度；2.行政政策聚焦点不在水泥行业。请阅读最后评级说明和重要声明2/19行业研究┃深度报告目录环保风暴至，政策加速度..............................................................................................................4到底谁是病魔之源？——燃煤.................................................................................................................................4水泥污染主要是粉尘，非雾霾核心之痛..................................................................................................................5环保引发的供给侧改革是当期核心关注点...............................................................................................................7现状如何？去产量确可短期减排，但去产量≠去产能...................................................................8当前供给收缩更多是主动去产量，有治标作用.......................................................................................................8错峰生产升级，自律演变为行政路径...............................................................................................................................8行政监管发力，更多是钢铁等行业示范效应.........................................................................................................11未来怎样？去产能：心向往之，万难不辞...................................................................................12行政去产能：监管有加强，但毕竟非最痛点，难超预期.......................................................................................12市场去产能：当前盈利改善进一步加大了去产能门槛...........................................................................................13主动去产能：预期在升温，效果待观察................................................................................................................13去产能后，哪些区域及企业会受益？..........................................................................................15小线占比高+区域上市公司小线占比低，弹性最大................................................................................................15图表目录图1：雾霾下的上海东方明珠........................................................................................................................................4图2：雾霾天气对人体健康的影响................................................................................................................................4图3：雾霾的主要污染来自燃煤和扬尘.........................................................................................................................4图4：“两磨一烧”水泥生产工艺流程及污染物产生情况................................................................................................5图5：河南安丘某水泥厂废气排放图.............................................................................................................................6图6：水泥工业废水直接排放污染水源.........................................................................................................................6图7：水泥污染占比全行业情况....................................................................................................................................7图8：行业供需格局现状...............................................................................................................................................8图9：石家庄水泥价格在16Q4上涨十分明显，Q4高位站稳.....................................................................................11图10：2015年行业营业收入对比..............................................................................................................................12图11：2015年行业利润总额对比...............................................................................................................................12图12：2015年就业人数比较......................................................................................................................................12图13：全国水泥价格历年走势情况....................................