(PDF版)股指期货事件驱动型对冲策略研究—增发配股事件

请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT新湖期货金融事业总部分析师：李根从业资格号：F0267912电话：[phone]E-mail:[e-mail]分析师：唐俊豪从业资格号：F0270554电话：[phone]E-mail:[e-mail]股指期货事件驱动型对冲策略研究股指期货事件驱动型对冲策略研究股指期货事件驱动型对冲策略研究股指期货事件驱动型对冲策略研究————配股增发配股增发配股增发配股增发事件事件事件事件要点要点要点要点�定向增发、公开增发和配股是三种上市公司从一级市场募集资金的方式。其中，以定向增发的方式为主。�在研究中，认为阿尔法收益均值（收益）较大，而标准差（风险）较小的事件是较好的投资机会。在定向增发、公开增发、配股三类事件中，定向增发事件的投资机会相对较好。而将事件具体拆为一些小的时间窗口，预案公告日和证监会批准日的时间窗口投资机会相对较好。�我们选取了一些标准，希望能在事件中对个股进行筛选。在定向增发的预案公告日时间窗口进行检验：发现超额阿尔法收益与个股市值呈负相关；超额阿尔法收益与个股净资产收益率基本不相关；超额阿尔法收益与预案公告日当日换手率微弱正相关，但不显著。�从个股实证中可以看到，对于定向增发事件，对其定向增发题材进行挑选的同时，若大盘后市不明朗或者有短期内有下跌风险，可做多现货，做空期货以规避系统性风险，获得超额阿尔法收益。股指期货股指期货股指期货股指期货请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT1111目录目录目录目录引言………………………………………………………………………………2增发事件和配股事件在我国资本市场的现状…………………………………2增发个股和配股个股的阿尔法收益统计………………………………………3定向增发事件中的个股筛选……………………………………………………7样本外个股使用股指期货进行对冲的收益……………………………………8插图目录插图目录插图目录插图目录图1定向增发事件……………………………………………………………2图2公开增发事件……………………………………………………………2图3配股事件…………………………………………………………………2图4近年采取三种方式的个股数目…………………………………………3图5近年采取三种方式的公司募集的资金…………………………………3图6配股事件各时期的阿尔法收益…………………………………………4图7公开增发事件各时期的阿尔法收益……………………………………4图8定向增发事件各时期的阿尔法收益……………………………………5图9预案公告日个股阿尔法收益分布………………………………………5图10证监会批准期个股阿尔法收益分布…………………………………6图11股东大会公告期个股阿尔法收益分布………………………………6图12增发股上市期个股阿尔法收益分布…………………………………6图13增发或配股未获证监会批准的个股超额阿尔法收益………………7图14证监会批准期个股阿尔法收益分布…………………………………7图15个股净资产收益率与阿尔法收益的关系……………………………8图16预案公告日当日换手率与阿尔法收益的关系………………………8图17合肥百货投资组合的收益曲线………………………………………9图18万马电缆投资组合的收益曲线………………………………………10图19广发证券投资组合的收益曲线………………………………………10图20万泽股份投资组合的收益曲线………………………………………11图21东方锆业投资组合的收益曲线………………………………………11股指期货股指期货股指期货股指期货请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT2222一、引言一、引言一、引言一、引言股指期货的推出，标志我国资本市场对冲时代序幕的拉开。但是，目前我国资本市场投资品种较为有限，金融市场监管严格，因此，利用股指期货进行策略对冲的手段暂时有限。其中，捕捉资本市场重大事件，并从中挖掘超额收益的事件驱动型对冲在当前应大有可为。因此，我们推出了事件驱动型对冲策略的系列研究报告。本篇是该系列报告的第二篇，将深度挖掘“配股增发事件”给个股带来的超额Alpha收益。二、增发事件和配股事件在我国资本市场的现状二、增发事件和配股事件在我国资本市场的现状二、增发事件和配股事件在我国资本市场的现状二、增发事件和配股事件在我国资本市场的现状增发(包括定向增发和公开增发)和配股，均是上市公司借助发行新股的外部股权融资手段。如果有好的项目急需资金，这些手段的实施便可以真正增加上市公司的盈利，反之如果只为圈钱而圈钱，则反而会降低上市公司每股的盈利能力，损坏老股东的利益。其中，情况较为特殊的是定向增发，往往包含优良资产注入和重组并购的概念，因此往往将其视为利好。定向增发是指向十名以内的特定投资者进行私募融资的行为，属于非公开发行。目前管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关方面的硬性规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。定向增发对上市公司的影响不一，可能是上市公司向相关利益集团输送利益，可能是集团向上市公司注入优良资产，可能是上市公司增发股权购买其他公司的优质资产，又或者是其他公司借壳上市；总而言之，由于公司的盈利前景可能被看好，控股股东相应获利。图1定向增发事件公开增发是指上市公司向不特定对象公开募集股份,属于公开发行新股，由原有股东优先认购。从对股东影响来看，尽管公开增发股票上市日不会除权，但仍会稀释控股股东控制权，对控股股东有一定的伤害。图2公开增发事件配股是指上市公司向原股东发行新股、筹集资金的行为，属于公开发行新股，要求上市公司“最近三年净资产收益率不低于6%”。按照惯例，公司配股时新股的认购权，按照原有股权比例在原股东之间分配，以保证老股东的持股比例不变。很明显的，配股过程中，每股占上市公司股权比例会被摊薄减少，配股实施后股票就要除权，价格就要下跌，如老股东不参加配股，就要遭受市值下降的损失。图3配股事件股指期货股指期货股指期货股指期货请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT3333那么这三种方式究竟对A股市场有多大的影响力呢？从采取三种方式的公司数目看，采取定向增发募集资金的上市公司越来越多，且占比较大。而公开增发募集资金的方式由于遭到股东抵制，渐渐地被配股的方式所取代。乍看，参与配股的老股东是有市价折扣的差价部分的获利的，但是若市价已经很高的话，其实换汤不换药，仍不免是上市公司的圈钱把戏，即“增发化的配股”。图4近年采取三种方式的个股数目从募集资金的规模看，我国上市公司定向增发募集资金的规模也远超公开增发和配股，并且有逐年增加的趋势，与2010年达到峰值2800亿元，是上市公司的主流融资方式。仅在2010年，银行股为了扩充资本，发起了一股配股热潮，其中招商银行、南京银行、兴业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行配股募集资金达1250亿，占当年配股总量的86%。除这样的偶然事件之外，配股和公开增发募集的资金均极为有限。图5近年采取三种方式的公司募集的资金从以上两个方面看，上市公司需要从一级市场募集资金和资本，大多采用定向增发的方式，因此，本报告也将着重在定向增发方面的分析。三、增发个股和配股个股的阿尔法收益统计三、增发个股和配股个股的阿尔法收益统计三、增发个股和配股个股的阿尔法收益统计三、增发个股和配股个股的阿尔法收益统计接下来我们针对公开增发事件、配股事件、定向增发事件以及配股或者增发失败的情况，各挑选了一些样本股来进行实证检验。前文提到，整个配股增发事件，将经历公司内部决策和证监会决策以及一级市场的实际发行等一系列阶段性时间点，我们将据此逐个对各时间段进行检验，使得到的结论有一定的可操作性。与缓涨的股票相比，在短时间内发生暴涨的股票更易产生超额股指期货股指期货股指期货股指期货请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT4444阿尔法收益，从另个层面上讲，对受消息面的刺激而暴涨的股票，我们进行了定量的描述。配股事件中的阿尔法收益：配股事件中的阿尔法收益：配股事件中的阿尔法收益：配股事件中的阿尔法收益：我们选取了20只个股作为样本。将预案公告日、股东大会公告日、证监会批准日、配股公告日、配股除权日、配股上市日作为六个关键的时间点，将其后20个交易日左右的时间作为时间窗口，量化这六个时间窗口的超额阿尔法收益。结果：预案公告日时间窗口（-0.7%±6.5%）、股东大会公告日时间窗口(2.1%±11.7%)、证监会批准日时间窗口(4.0%±11.5%)、配股公告日时间窗口(2.6%±4.0%)、配股除权日时间窗口(-1.4%±7.6%)、配股上市日时间窗口(0.2%±5.9%)。因此，在配股事件中，在证监会批准公告日和配股公告日这两个时间窗口应用阿尔法策略，相对来说收益（均值）较大，而风险（方差）较小。图6配股事件各时期的阿尔法收益公开增发事件中的阿尔法收益：公开增发事件中的阿尔法收益：公开增发事件中的阿尔法收益：公开增发事件中的阿尔法收益：我们选取了20只个股作为样本。半数以上的上市公司一经证监会批准，便“迫不及待”地开始增发，使得证监会批准日与增发公告日相隔很近。因此，我们将公开增发事件以预案公告日、股东大会公告日、证监会批准日、发行结果公告日分为四个时间段，将其后20个交易日左右的时间作为时间窗口，量化配股事件在这四个时间窗口的超额阿尔法收益。结果：预案公告日时间窗口（-1.4%±11.8%）、股东大会公告日时间窗口(-1.1%±12.7%)、证监会批准日时间窗口(0.2%±6.1%)、发行结果公告日时间窗口(-0.9%±8.0%)。图7公开增发事件各时期的阿尔法收益在我们的研究中很难在这类事件中找到的正阿尔法收益，而国内外的研究也均发现公开增发股票会导致显著为负的价格效应。股指期货股指期货股指期货股指期货请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT5555定向增发定向增发定向增发定向增发事件中的阿尔法收益：事件中的阿尔法收益：事件中的阿尔法收益：事件中的阿尔法收益：2010年发生定向增发事件的个股共有287只，其中已正式实施的有144只，我们随机选取其中60只。由于这些样本可能同时受到其他因素的严重干扰，去除了阿尔法收益最大的五个和阿尔法收益最小的五个样本，取剩余的五十个样本。将预案公告日、股东大会公告日、证监会批准日、增发股上市日作为四个关键的时间点，分别将其后的20个交易日作为时间窗口，量化定向增发事件在这四个时间窗口的超额阿尔法收益。结果：预案公告日时间窗口（6.0%±9.0%），股东大会公告日时间窗口（3.6%±6.9%），证监会批准日时间窗口（5.1%±8.1%），增发股上市日时间窗口（1.6%±7.5%）。图8定向增发事件各时期的阿尔法收益国外研究文献表明上市公司定向增发预案公告日往往伴随公司股价显著的波动，公告日及前三天和后一天的累计收益率一般在2%左右。从测算结果我们能看到，在定向增发事件中，在预案公告日和证监会批准公告日这两个时间窗口应用阿尔法策略，相对来说收益（均值）较大，而风险（方差）较小。接下来我们将具体看在定向增发的各时间窗口中，样本个股的阿尔法收益分布。首先，预案公告日获得的正阿尔法收益最大，由于此时提出了一个崭新的预期和可供炒作的概念，对于股票的提振作用最大。从图中可以看到，负阿尔法收益的个股不到30%，并且绝对值也不大。相反，有30%的个股可以获得10%以上的超额阿尔法收益，正阿尔法收益相当可观。图9预案公告日个股阿尔法收益分布其次是证监会批准日的时间窗口。尽管增发项目一般都能获得证监会批准，被否决的只是个股指期货股指期货股指期货股指期货请务必阅读正文之后的免责条款部分XINHUREPORT6666例，但是获得证监会批准，预示着定向增发题材可以正式进入实质性操作阶段。因此，在短期内可能对公司的业绩迅速产