华民-从人民币汇率的长期走向看短期政策调整的必要

华民-从人民币汇率的长期走向看短期政策调整的必要【“985”专栏】从人民币汇率的长期走向看短期政策调整的必要复旦大学985课题组摘要:2021年5月14日,人民币境外无本金不可交割远期外汇市场(NDF)在两年内首次以贬值收盘,与此同时NDF市场人民币一年期远期汇率也出现了同样的贬值走势。这些现象说明市场对人民币的升值预期开始发生变化。根据金融投资的一般规律,远期价格的变化归根到底是由即期经济活动的趋势所决定的,因此,就人民币汇率的远期价格看贬而言,一定是中国当今的经济活动出现了收敛的趋势,特别是外汇的流量供给呈现下降的态势才会导致外汇远期市场上的贬值走势。在人民币远期汇率出现贬值走势的情况下,假如我们进一步采取即期汇率升值的政策,那么就会加快短期经济下滑与远期波动加剧的严重后果。为了防止这样的情况发生,我们的政策建议是:第一,放松紧缩的货币政策、停止人民币名义汇率的升值来遏止国际投机资金的持续流入;第二,停止激进的.政策、避免实际汇率的过快升值;第三,通过有条件的开放资本项目来。关键词:人民币汇率经济政策.政策在国际国内众多政府官员和经济学家大声呼吁人民币应该更大幅度与更快速度升值的时候,境外市场却在两年内首次看贬人民币。5月14日,在境外无本金不可交割远期外汇市场(NDF,Non2deliverableFor2ward),美元对人民币的一月期远期价格盘中一度走到了现货市场价格之上,这是自2021年初以来的第一次。第二天,NDF美元对人民币的一月期远期价格曾上升至7.0128元,超过14日中国外汇中心公布的6.9987元的中间价141个基点。由于远期外汇市场反映的是交易者对汇率长期走势的预期,因此,出现这种情况意味着投资者(包括投机者)对人民币的远期价格与长期经济增长的看法已经发生变化,贬值预期正在慢慢地取代以往的升值预期。一、对人民币长期走向的判断1、近期人民币在现货市场与期货市场上的表现自2021年7月22日人民币汇改以来,(图1)人民币汇率呈现了单边升值的态势,并且随着时间的推移,升值的速度有逐渐加快的趋势。图1人民币银行间市场即期汇率:2021.1.5-2021.5.8。数据来源:中国外汇中心。情况到了今年4月出现了变化,在经历了2021年四季度和2021年一季度的快速大幅升值过程后,人民币已经逐渐在7元附近企稳。4月8日的人民币现货市场价格是1美元对7.0015元人民币,而5月15日的价格是7.0000,两天的价格几乎持平。而在境外无本金不可交割远期外汇市场,人民币一年期远期汇率的走势在2021年3月中旬以前与现货市场的走势高度相似,也是经历了一个速度不断递增的升值过程(图2),在3月13日跌至自05年汇改以来的最低点———1美元对6.2710元人民币,这意味着市场预期一年后人民币将升值到6.27元。在经过一个月左右的盘整后,人民币一年期远期汇率突然改变前期单边升值的方向,转而快速贬值,从4月16日的6.2770元一路上涨至5月8日的6.5900元,5月7日和8日分别大涨770和740个点,5月14日盘中更是达到过6.6580元的高点。以5月8日的汇价来考量,与前期的6.27元相比,贬值幅度达到5%。图2人民币一年期远期汇率(NDF):2021.1.3-2021.5.9。数据来源:路透行情终端。2、造成人民币远期汇率趋于贬值的原因在于外汇供给的缩减一般说来,远期汇率的走向是由短期外汇流量的增减来决定的。中国的流量外汇供给主要来源于国际贸易顺差,其次是FDI净流入。2021年这两方面的数字分别是2089亿美元和603亿美元,2021年虽然仍有增长,但是增长率已经出现较为明显的下降,进入2021年以来便开始呈现负增长的演变趋势。正因为短期的外汇流量供给出现了下降的趋势,所以长期的人民币汇率才出现了贬值的趋势。对此,我们可以进一步分析如下:(1)导致中国外汇供给减少的基本原因在于贸易顺差的减少在过去的一年间,我国对外贸易顺差尽管数额仍在继续增长,但增速明显呈现出递减的趋势(图3)。特别是2021年的2月份和4月份更是出现了负增长,增长率分别为-64%和-1%。08年前4个月的平均贸易顺差为161.60亿美元,低于07年的平均数218.25亿美元,仅比06年的平均数147.95亿美元高出1%不到。分别审视过去一年进出口的变化,可以发现,出口的增速在减缓,进口的增速在加快(图4,图5)。从月度数据来看,一年前(07年5月)的出口增长率为28.7%,到了08年4月下降至21.8%,而进口增长率在同一时间段则从19.1%(07年5月)上升至26.3%;在07年10月以前,出口增速一直位于进口之上,但从10月开始,进口增速反超了出口。如果从季度数据来看,这种趋势性的变化更为明显。如果再考虑到国际热钱通过外贸渠道进入中国时常常采用高报出口、低报进口的手段的做法,那么实际的出口增速应该进一步下调,进口增速则要适当上调,因此贸易顺差在一定程度上可以被认为是高估了。(2)外商直接投资的下降也造成了中国外汇供给量的减少根据商务部的统计,05、06年我国吸收的FDI分别下降了0.5%和4.06%。08年1-4月,全国新设立外商投资企业9490家,同比下降23.15%;实际使用外资金额为350.17亿美元,同比增长了59.32%,但其用于固定资本投资的比例却从2021年至2021年的50%以上下降到了20%左右。数据来源:wind资讯。数据来源:wind资讯。图5中国季度进出口增速(%):2021Q1-2021Q1。从这些数据中我们可以得到怎样的结论呢?第一,进入中国的外国企业数量开始出现下降的趋势,这意味着中国的投资环境已经发生了对于国际投资不利的变化,假如这样的变化是由于中国的企业变得强大而带来的挤出效应,那当然是再好不过了,但是实际情况并非如此,因为中国企业的竞争力在最近几年中并未得到显著的提高,大部分企业也在宏观调控下处于难以为继的经营状态;第二,外商直接投资的实际使用金额出现快速增长,但用于固定资产投资的比重却在显著下降,这种情况表明在FDI名下流入的大量国际资本已经不是用于直接投资的,而是进行短期投机的。第三,从国际资本流动的一般规律来看,短期资本的过多流入一定会挤出长期资本,因为短期资本的投机通常都会推高全.的商务成本(通过炒作各种资产)而使长期的投资资本因为利润率的下降而撤资。因此可以预料,随着这种挤出效应的逐渐强化,由撤资带来的外汇存量的下降也是极有可能发生的。(3)贸易顺差与长期资本流入减缓的原因在名义汇率与实际汇率的升值首先,从2021年7月22日官方宣布人民币与美元脱钩,变“可调整得固定汇率制度”为“有管理的浮动汇率制”以来,人民币对美元的汇率迅速走上了升值的道路。并且,在以下几种因素的共同作用下,人民币兑美元的汇率不仅迅速升值,且表现出前所未有的单边升值走势,这些因素分别是:累积的存量外汇储备数量过于庞大;对经济增长的良好预期;资本项目迟迟没有开放,从而导致外汇流入与流出的非对称性。截至08年4月底,人民币对美元累计升值幅度已经超过了15%,从而导致中国当前的汇率几乎完全丧失政策功能,反而因为人民币对美元汇率的过快与单边升值而造成贸易差额的减少。其次,政府紧缩的宏观经济政策以及较为激进的.政策大幅提高了企业的经营成本,这意味着在名义汇率快速大幅升值的同时,实际汇率也开始大幅升值了。与名义汇率升值不同的是,实际汇率升值不仅会影响贸易,而且还会影响投资,因为名义汇率升值对于大量在华从事加工贸易的外资企业来讲并不产生太大的影响,人民币名义汇升值导致的出口成本的上涨完全可以通过进口成本的下降来对冲,换句话说,名义汇率升值与加工贸易的贸易部分无关,但是实际汇率的升值就不同了,由于实际汇率升值造成的是加工成本的提高,所以那些专门为了进行劳动要素套利而到中国开展加工贸易的外资就会减少投资规模,甚至还有可能撤资,而这势必会导致FDI流量的下降与存量的退出,所有这些最后都会导致短期外汇供给的下降与远期外汇的挤兑。名义汇率升值和实际汇率的同时升值给中国的出口带来了巨大的冲击,这不仅会对经济增长带来负面影响,而且还将直接影响到外汇流量的供给与远期外汇供求之间的均衡,正因为如此,在今年4、5月间境外远期外汇市场上出现人民币贬值的走势也就不足为怪了。3、短期投机资金的过多流入产生的远期贬值效应人民币名义汇率快速生殖与实际汇率大幅提升在导致贸易顺差减少、挤出外商直接投资的同时,却吸引了大量短期投机资本的流入。据.《星岛日报》报道,2021年4月,中国外贸顺差为166.77亿美元,当月实际使用外资金额(FDI)为76.03亿美元。据此计算,4月当月新增外汇储备相当于前两者之和的3倍,这表明确有相当多的投机资本在源源不断地流入中国。短期投机资本的大量流入之原因可以利用利率平价模型来加以分析。汇率的利率评价可以用下式来表示:i3=i-E^e。等式左边是持有美元的收益,i3为美元的利率;等式右边是持有人民币的收益,i是人民币的利率,为负的E^e是预期的人民币升值。根据此等式,不难看到,中国的央行越是加息,人民币升值预期就会变得越是强烈,从而等式右边的值就会比左边的值变得更大,于是人们就会越是倾向于持有人民币资产。现在的问题是,中国至今仍是一个严格实施外汇管制的国家,资本项目尚未正式开放,那么多的境外资本是怎样流入中国套汇又套利的呢(针对人民币升值套汇、针对人民币升息套利)?根据众多的研究,短期投机资本大致上是通过以下两个渠道流入中国的:一是通过经常项目下的贸易顺差进入,常用的手段有高报出口、低报进口,以及贸易信贷等;二是通过资本项目下的外商直接投资进入,这些“虚假的FDI”采用的手段常常是不按照入境前的协议进行投资运作,而将资金存入银行套利,或是投机于股市房市等资本市场,这样做,一方面可获得资产增值的收益,另一方面又可等待人民币升值后获得货币投机的收益。短期投机资本的快速流入必定会产生远期人民币汇率的贬值预期,其中的道理可以分析如下:第一,短期资本加速流入会造成储备增加、加速人民币汇率升值,缩小贸易顺差,导致长期外汇供给下降,从而引发远期的汇率贬值预期;第二,根据国际资本流动的流量理论可知,短期资本流动作为利率的函数,主要的功能在于投机套利,因此短期资本的流入事实上并不能算作一国的储备,而是应当算作一国的对外负债更为妥当,尽管它们通常也会出现在央行资产负债表上的资产栏目中。正因为如此,一个国家流入的短期投机资本越多,那么该国的储备结构就将越是趋于恶化,从而产生外汇挤兑的风险也就越是会趋于增加;第三,由于短期资本的流入主要是为了投机套利,所以它们大都不会进入一国的生产函数而导致该国产出与出口的增加,相反,为了获得最大的投机收益,短期资本总是会对资产市场发动攻击,在短期资本的供给下,投机资本大量流入的国家一般总是会出现资产价格暴涨的现象,而资产价格的暴涨又会进一步产生以下两个效应,其一是全.商务成本的提高,其二是诱惑更多的投资者转变为投机者,不管最终会发生何种效应,或者两种效应同时发生,投资的资本迟早是要被投机的资本挤出的。因此,短期投机资本过多流入国家的国际收支表最终会趋于恶化就不难理解了。假如以上分析是可以成立的,那么在短期投机资本的冲击下,短期内人民币汇率必定会加速升值,而且因为人民币在短期内的加速升值,会放大对存量投资资本的挤出效应,并迅速导致贸易经常项顺差的迅速下降,因此人民币远期汇率的贬值也就变得不可避免了。由此可以得到结论是:短期人民币汇率将随着利率的上升而迅速升值,而在长期内人民币汇率将会随着利率水平的提高而趋于贬值,其中的原因就在于国际短期资本流动对于利差变化而言是顺周期的,而贸易经常项对于利差则是逆周期的。二、政策建议为了避免人民币远期贬值对中国经济的冲击,对目前的宏观经济政策加以调整,可以说是已经到了刻不容缓的时刻。那么究竟采取怎样的政策才能避免以上所说的冲击呢?在回答这个问题之前,我们首先需要对以下问题加以澄清:第一,中国作为一个发展中国家,特别是存在大量失业劳动的情况下,原本就没有必要通过调整汇率来降低出口与就业的水