可操控性应计项目的价值相关性研究

可操控性应计项目的价值相关性研究·综一、引言会计盈余在股票定价中的作用是会计功能研究的重要方面，也是会计计价观的核心观点。Ａｍｉｒｅｔａｌ．（１９９３）最早提出“价值相关性”的概念，用来描述会计盈余与股票价格之间的关联性，认为会计数据如果能被用来预测股票价格，则该会计数据是价值相关的。其后，ＦｒａｎｃｉｓａｎｄＳｃｈｉｐｐｅｒ（１９９９）分别从四个角度对价值相关性作了解释：第一，假设市场效率低下，股票的市场价格没有反映其内在价值，而投资者能通过财务报告信息捕捉到股票的内在价值，财务报告信息领先于市场价格，股票的市场价格最终会趋向其内在价值。因而，投资者可根据历史财务报告信息设计未来交易获取超常报酬。价值相关性是采用根据历史财务报告信息所设计的未来交易所赚取的超常报酬来衡量。第二，如果财务报告信息包含了在股票定价模型中使用的变量，或能帮助预测那些变量，那么就具有价值相关性。这样，盈利在股利折现定价模型、现金流量折现定价模型或剩余收益定价模型中的价值相关性，可分别用盈利预测未来股利、未来现金流量、未来盈利或权益未来账面价值能力来衡量。第三，将财务报告信息和股价或报酬之间的统计上的相关性作为评价投资者在定价时是否确实使用了旨在考察的信息的标准，因而价值相关性可用财务报告信息改变市场信息集的能力来衡量。第四，用财务报告信息反映或汇总影响股票价格的信息能力来衡量价值相关性，既包括财务报告内容的价值相关性，也包括为满足投资者及时需求而产生的其它披露的价值相关性。第一种和第二种解释是把历史财务报告信息的未来预测能力作为衡量价值相关性大小的标准，第三种和第四种解释都是考察股价或报酬与同时期财务报告信息的统计关联程度，区别仅在于，前者考查的是短时窗内的信息含量，而后者考查的是长时窗的价值相关性。二、文献回顾（一）国外文献会计盈余与股价关系的实证研究最早可追溯到Ｐａｓｔｏｎ于１９６７发表的一篇关于盈余的信息含量的文章，但由于存在着研究方法上的问题，因而未达到预期的目的。真正对会计盈余数据与股票价格的研究产生重大影响的，实际是由ＢａｌｌａｎｄＢｒｏｗｎ（１９６８）发表的《会计数据的经验检验》一文，该文通过对纽约证券交易所上市的２６１家公司从１９４６年至１９６５年间会计盈余信息披露前１２个月到后６个月的股价进行经验研究后发现，能获得超额收益（即好消息）的公司，其股票投资者能够获得超额报酬，反之则否。说明公司披露的盈余数字在股票定价中起了作用。Ｂｅａｖｅｒ（１９６８）发现在公司盈余信息披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周（成交量高出其他时期成交量３３％以上），说明会计盈余的披露对投资者投资决策产生了影响，投资者在交易时使用了公告的会计信息，证实了会计盈余信息具有信息含量。Ｂｅａｖｅｒ，ＣｌａｒｋｅａｎｄＷｒｉｇｈｔ（１９７９）选择２７６家上市公司１９６４年至１９７４年间的盈余数据为样本，以非预期盈余的变动幅度为基础，建立了２５个按年度划分的证券组合，考察各组合非预期盈余与非正常报酬率的数量关系，发现非预期盈余的变动百分比和非正常报酬的变动百分比具有显著的正相关关系。Ｂｅａｖｅｒ，ＬａｍｂｅｒｔａｎｄＭｏｒｓｅ（１９８０）又以１９５８年至１９７６年各公司股价变化率为标准将样本分成不同的组合，并对股价变化率与每股盈余变化率进行回归分析，结果表明，二者存在更加明显的相关性。Ｂｅｒｎａｒｄ（１９９５）具体检验了Ｆｅｌｔｈａｍ－Ｏｈｌｓｏｎ估价模型的有效性，并揭示了会计收益和净资产与股票价格之间的关系。Ｃｏｌｌｉｎｓｅｔａｌ．（１９９７）采用１９５３年至１９９３年美国股市数据考察了会计盈余和净资产帐面值对股价解释力度的变迁，发现盈余和净资产二者联合对股价的解释力度在过去４０多年里有增加。（二）国内文献国内相关研究方兴未艾，赵宇龙（１９９８）通过考察上海股市１２３家样本公司在１９９４年至１９９６年会计盈余披露日前后各８个交易周内非预期盈余与股票非正常报酬率之间的关系，发现在上海股票市场，非预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，会计盈余的披露具有信息含量。陈晓、陈小悦和刘钊（１９９９）运用事件研究方法，以沪、深两地上市的８３９家Ａ股公司为对象，发现在中国Ａ股资本市场上，盈余数字具有很强的信息含量，从非正常报酬率和成交量两方面验证了会计盈余与股票价格的相关性。陆宇峰（１９９９）从计价观出发，采用Ｏｈｌｓｏｎ模型（１９９５）和Ｔｈｅｉｌ（１９７１）的方法，以１９９４年至１９９８年每年４月末的收盘价和相应的１９９３年至１９９７年年度财务报告数据为样本，检验了净资产倍率和市盈率的投资决策有用性，发现收益对股价的解释力度有逐年增强的趋势，而净资产对股价的解释力度一直比较弱。赵宇龙（２０００）针对１９９４年到１９９８年我国Ａ股上市公司共２５７５个样本公司，研究了会计盈余的价值相关性和信息含量，发现会计盈余的价值相关性或信息含量在１９９４年至１９９５年逐渐上升，１９９６年达到最大，１９９７年和１９９８年有所下降。同时发现深、沪两市上市公司在会计信息价值相关性方面存在差异。王跃堂、孙铮、陈世敏（２００１）采用事件研究法、报酬模型以及价格模型，以１９９７年和１９９８年我国的Ａ股上市公司为样本，研究了在这两年中自愿执行三项减值政策公司的会计信息与未执行三项减值政策公司的会计信息在价值相关性方面的差异。从价格33崔学刚李欣忆：可操控性应计项目的价值相关性研究模型来看，三项减值政策的执行并没有改善会计信息的价值相关性；而从报酬模型来看，三项减值政策的执行降低了每股收益的价值相关性，提高了每股净资产的价值相关性。陈信元、陈冬华和朱红军（２００２）在Ｆｅｌｔｈａｍ－Ｏｈｌｓｏｎ模型的基础上，在回归方程中引进了规模和流通股比率两个解释变量，对１９９５年、１９９６年和１９９７年的会计信息与股价的关系进行了分析，证明了净资产收益率、规模和流通股比率对股票收益的解释力。赵春光（２００３）以１９９５年至２００１年在沪深两地上市的公司为样本，研究了会计信息价值相关性，结果显示在１９９５年至２００１年的期间内，我国会计信息价值相关性经历了一个先提高后下降的过程，并且在１９９６年和１９９７年达到了顶点，每股收益、每股收益和每股净资产二者共同的价值相关性也存在相同的变化趋势，即先提高后下降，而每股净资产信息基本不具有价值相关性，同时当期盈余、当期盈余和非预期盈余二者共同的价值相关性也存在上述趋势，而非预期盈余的价值相关性呈上升趋势。三、研究设计（一）研究假设会计信息具有决策有用性，决策有用性的核心就是为投资者提供能够帮助他们做出正确决策的信息。财务信息的可靠性、相关性和及时性是达到决策有用性目标的质量条件。会计信息尤其是会计盈余信息的决策有用性是财务会计的立身之本。上市公司提供财务报告的目标就在于投资者的决策有用性。投资者在进行投资决策时，会充分利用财务会计信息。按照有效市场理论，当投资者利用各自所掌握的信息进行投资决策时，市场价格的调整就会吸收这些信息，价格变动的轨迹会自动描述投资者的行为特征，最终收敛的价格就是市场消除各种投资决策差异而达到的一种均衡价格（Ｓｃｏｔｔ，１９９５）。投资者通常根据会计盈余给股票定价，其原因在于：盈余水平和盈余变动可以反映投资者能够辨别并据以进行适当定价的、与公司目前以及未来经济价值创造能力有关的信息。对于反映公司目前的经济增长和未来的经济成果水平而言，盈余中各个组成部分的重要性并不都是一样的。了解不同类型盈余之间存在差异的投资者会仔细研究报表盈余和预测盈余的来源，然后评价它们作为经济价值创造能力指示器的指示程度。大量实证研究均证实盈余与股价之间具有相关性，会计盈余信息在股票定价中起着基础性的作用。盈余由应计和经营活动现金流两部分组成，在应计制下，公司经济收益和损失发生的时间与其现金流实现时间往往存在不一致，应计的效用就在于调整了上述现金流时间问题。应计作为盈余与经营活动现金流之间的差异，实质上汇总了所有会计选择对盈余的净影响，从如实表述角度对盈余质量进行的度量。同时还有文献表明股价还与期初净资产的账面价值具有相关性。据此，提出以下假设：假设1：期初净资产的账面价值具有增量价值相关性假设2：股票市场能够对操控性应计进行定价（二）样本选择与数据来源本文选取２００１年至２００６年在上海和深圳证券交易所上市的Ａ股上市公司制造业样本４５０７个公司年的有关数据，剔除了数据不完整的样本３个公司年，剔除缺少股价数据的样本６１个公司年，并剔除主营业务收入、或每股营业收入为０的样本１２个公司年，最终确定样本４４３１个公司年。本文全部公司信息、财务数据及财务指标均来自国泰安ＣＳＭＡＲ数据库或根据ＣＳＭＡＲ数据库的原始数据计算得到。（三）盈余操控的度量综观近年来国内外的相关研究，可以发现盈余操控的计量大体上采用了三种研究方法，即应计利润分离法、具体项目法和盈余分布检测法。（１）应计利润分离法。国内外学者对于盈余管理的研究主要采用估计可控应计来检验选定样本在统计意义上是否存在盈余管理行为。可控应计计算如下：ＴＡｔ＝ＩＮｔ－ＣＦＯｔ；ＤＡｔ＝ＴＡｔ－ＮＤＡｔ。其中：ＴＡｔ为总体应计，ＩＮｔ为净利润，ＣＦＯｔ为经营现金净流量，ＤＡｔ为可控应计，ＮＤＡｔ为不可控应计。常用的模型有：希利模型（Ｈｅａｌｙ，１９８５）、迪安吉洛模型（ＤｅＡｎｇｅｌｏ，１９８８）、琼斯模型（Ｊｏｎｅｓ，１９９１）、修正的琼斯模型（Ｄｅｃｈｏｗ，Ｓｌｏａｎ＆Ｓｗｅｅｎｅｙ，１９９５）、行业模型（ＤｅｃｈｏｗａｎｄＳｌｏａｎ，１９９１）、ＫＳ模型（Ｋａｎｇ＆Ｓｉｖａｒａｍａｋｒｉｓｈｎａｎ，１９９５）等六种。采用这些方法检验盈余管理现象的有效性取决于模型能否有效地从总体应计中分离出可控应计部分。应计利润分离法在盈余管理中得到广泛的应用。（２）具体项目法。由于使用总体应计项估计盈余管理具有系统性误差，有些学者试图使用某些特殊的应计项来估计盈余管理的程度，具体项目法的特点是通过一个特定的应计项目或者一组特定的应计项目来建立计算模型，以此来检测是否存在盈余管理。这种方法通常用于研究某个或某些特定的行业，如银行业中的贷款损失准备、产险和意外险保险公司的索赔准备。ＭｃＮｉｃｈｏｌｓ（２０００）指出使用特殊应计项的好处，一是便于识别影响应计项的关键因素，二是可以在某些特殊应计项占重要地位的行业有较好的应用。缺憾是收集信息比较困难，且不易一般化。（３）盈余分布检测法。盈余分布方法的特点是通过研究管理后的盈余的分布来检测公司是否存在盈余管理行为。国内的许多研究也检验了ＲＯＥ的阀值点（６％－７％，１０％－１１％），证明了国内上市公司存在着普遍的盈余管理。这种研究有两个显著的优点：一是研究者不用估计充满噪音的可控应计来检验是否存在盈余管理现象，仅需通过分布函数在给定阀值处的不连续性来确定盈余管理；二是这种方法能估计阀值处盈余管理的普遍性。但一个显著的缺点是不能度量盈余管理的程度。（４）计量方法的选用。尽管应计利润分离法争议较大，但其用途仍较广泛，而盈余分布检测法和具体项目法在应用上则受到诸多限制，尤其是涉及盈余操纵程度的研究，因此，本文采用应计利润分离法来计量盈余操纵。相关的应计利润分离模型很多，Ｄｅｃｈｏｗ等（１９９５）在比较众多模型后发现，修正的Ｊｏｎｅｓ模型分离出来的操纵性应计利润最能反映出公司的盈余操纵行为。Ｂａｒｔｏｖｅｔａｌ．（２０００）在检验了不同模型的表现后，证明横截面Ｊｏｈｎｓ模型是对可操纵应计的最好计量，虽然它还不够完美。所以，本文采用横截面Ｊｏｈｎｓ模型从总应计中分离可操纵应计。修正的Ｊｏｎｅｓ模型是在基本Ｊｏｎｅｓ模型的基础上考虑了收入的操纵修正后得到的，具体模型如下：ＮＤＡｉ，ｔ／Ａｉ，ｔ－１＝α１（１／Ａｉ，ｔ－１）＋α２［（△ＲＥＶｉ，ｔ－△ＲＥＣｉ，ｔ）／Ａｉ，ｔ－１］＋α３（ＰＰＥｉ，ｔ／Ａｉ，ｔ－１）。其中，ＮＤＡｉ，ｔ／Ａｉ，ｔ－１是经过上期期末总资产调整后公司ｉ的正常应计利润，△ＲＥＶｉ，ｔ是公司ｉ当期主营业务收入和上期主营业务收入的差额，△ＲＥ