基于资本资产定价模型的控制权收益的度量

基于资本资产定价模型的控制权收益的度量基于资本资产定价模型的控制权收益的度量赵昌文1王平1杨安华31bussinessschoolofSichuanuniversity2bussinessschoolofSichuanuniversity3bussinessschoolofSichuanuniversity摘要：本文基于资本资产定价模型，从投资控制权出发，认为控制权收益为市场组合收益与控制权的风险溢价之和，并利用中国沪市A股上市公司的数据样本，度量了A股上市公司控制权收益的大小。在此基础上，采用因子分析方法，研究了流通股所占比例、前十大股东持股比例、第一大股东持股比例、资产利润率、资产报酬率、每股净资产、资产总额、净资产收益率和资产负债率的分析等微观因素对控制权收益的解释能力。研究发现，尽管以上微观因素对控制权收益的影响表现出很强的年度差异，但大多数因素的影响具有显著性。同时，从拟和优度来看，进入模型的因子对控制权收益的影响较小，而且呈现出逐步变小的趋势。关键词：控制权收益,市场组合收益，资本资产定价模型1引言与文献回顾控制权收益的度量是近年来国内外学术界和企业广泛研究公司治理问题时关注的焦点问题之一。从理论上讲，控制权的价值应该由控制权的收益决定。在现有文献中，大多数学者把控制权收益分解成控制权的公共收益(publicbenefits)和控制权的私有收益(privatebenefits)。因此，度量了控制权的公共收益和私有收益以后，就能计算出控制权的总收益，从而为控制权定价。*与此不同的是，本文希望从另外的角度，即从投资控制权出发，基于*本文为教育部新世纪人才项目《国有企业产权变革中的公司控制权结构、控制权收益及控制权模型》（NCET-04-0883）研究的阶段性成果。赵昌文，四川大学工商管理学院，四川大学金融研究所，博士生导师；通信地址：四川省成都市武侯区望江路29号附9号，四川大学工商管理学院，610064，E-mail：;Cwzhao@；王平;四川大学工商管理学院，硕士研究生，E-mail：wangpingwp163@杨安华；四川大学工商管理学院讲师，E-mail:yanganhua@资本资产定价模型，将控制权收益理解为市场组合的收益与控制权的风险溢价之和，并基于此对控制权价值进行度量。就控制权收益的度量方法来说，由于控制权的公共收益较难度量，所以国内外学者对控制权私有收益的研究较多。关于控制权私有收益，Dyck和Zingales(2021)指出,控制性股东一般在获取公司资源为自己的利益服务这一行为不易被证实时才这么做，如果这些收益很容易被量化,那么这些收益就不是控制权私有收益,因为外部股东会在法庭上对这些收益提出“要求权”，从而使得这部分收益不再是私有收益。BaiLiu和Song(2021)指出,大股东从中小股东那里获取财富的一系列活动都是通过隧道效应(Tunneling)进行的,即在私下进行的企图不为人所知的行为,其数量和程度都无文字记载,更难以量化。因此，国内外大部分学者都利用控制性股权的溢价来间接估计控制权私有收益的大小。国外学者对于控制权私有收益的估计方法基本有三种：第一种是Barclay和Holderness(1989)提出的，当控制权发生转移时,受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)；第二种是Nenova(2021)提出的估计方法，针对那些存在两种不同类型股票的公司,这两种股票现金流要求权相同但投票权不同；第三种方法是.学者BaiLiu和Song(2021)提出的，他们发现,在中国股票市场上,某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值。国内学者大致都使用股权协议转让溢价法来度量控制权的私有收益。唐宗明和蒋位(2021)认为，大宗股权协议转让往往涉及控制权的转移，其转让价格可以用来代表控制权转让价格。而公司净资产是国际通用的资产定价基准，可以用来代表公司股票价值。在此假设基础上，控制权私有收益就表现为大宗股权转让价格与公司净资产之差，计算结果为30％左右。齐伟山和欧阳令南(2021)认为，并非所有的大宗股权转让都会发生控制权转移，他们将发生控制权转移的股权比例限制在20％以上，以此计算出的控制权私有收益为17．42％。韩德宗、叶春华(2021)用同样的观点计算出控制权私有收益为14．10％。叶康涛(2021)认为，对控制权私有收益的度量应涉及到公司控制权的变更，他根据原股权转让方是否为上市公司第一大股东为原则，将大宗股权转让划分为控股股份转让和非控股股份转让两类，两类股份转让价格之间的差即为控制权私有收益，计算结果为28．30％。施东晖(2021)认为，不相关的大额股权交易和小额股权交易之差不能准确度量控制权私有收益。他采用所属行业、盈利能力等要求对两者进行配对，构造两个研究样本集，筛选出在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的35家上市公司，进而得出中国上市公司控制权私有收益为24％左右。赵昌文、蒲自立和杨安华(2021)认为，对每个公司实现有效控制的股权比例并不相同，他们通过概率投票模型计算了每个公司在股权转让当年的控制权持股比例(阈值)，在重新定义控制权转移的基础上，得出控制权收益为15．83％的结论。邓建平和曾勇(2021)认为，公司净资产反映了公司股票的目前价值，但并未考虑公司未来发展的预期，因此，他们以公司净资产作为股票价值的基础，然后用公司前三年净资产收益率进行调整，测得控制权收益为17％。综上所述，由于缺乏有效的对控制权公共收益的度量方法，故难以有效地对控制权收益进行度量。本文试图从另一个角度出发，基于资本资产定价模型，从投资控制权出发，提出控制权收益为市场组合收益与控制权的风险溢价之和，并利用中国沪市A股上市公司为数据样本，对中国沪市A股上市公司控制权收益的大小进行度量。2基于资本资产定价模型的控制权收益度量2.1控制权收益的分析我们定义控制权收益等于控制性股东控制的上市公司的股票所在股票市场的市场组合收益与相应的风险溢价之和。即通过投资上市公司股票而得到上市公司控制权的收益。公司的控制权分为两类：一类是绝对控制权，另一类是相对控制权。投资控制权是指打算绝对或者相对控制一家公司的投资者，把自己拥有的大量资金用来购买打算控制的公司的股票，以取得该公司的绝对控制权或者相对控制权来作为投资，进而取得相应的现金流权的收益。因此，我们定义控制权收益为投资控制权的收益，即对于打算绝对控制或者相对控制一家公司的投资者，把自己的资金购买目标投资公司的股票，在取得绝对控制权或者相对控制权后，购买的股票所带来的现金流权收益。因为要想获得一个公司的控制权，必须投资该公司的股票，因此控制权收益应该为被投资公司的股票所带来的收益，即现金流权的收益。而对于国内外学者研究的控制权私有收益，我们认为其是一种控制性股东对中小股东的侵害，是不受法律保护的，因此不应该看作是控制权的收益，而应该看作是超控制权收益。既然控制权收益是投资上市公司股票而来，那么测算控制权收益应该可以从上市公司的股票收益入手。资本资产定价测算股票收益的原理为，投资股票的收益率等于无风险收益率与该股票的风险溢价之和。个股股票的收益率以无风险收益率为基础，至少可以获得无风险收益率，因为如果有风险的收益率低于无风险收益率，将没有人购买这只股票。根据资本资产定价模型，投资者可以投资两种资产，一种是无风险资产，第二种是股票或者股票组合。投资者投资的股票收益因此为无风险收益率与风险溢价之和。想投资控制权的投资者，都具有大量的资金，至少可以满足对一个上市公司实施绝对或者相对控制的要求。在他们都具有大量资金的的条件下，其实是可以把所有的资金以一定的比例投资市场组合而享有市场组合的收益，和一般投资者一样，想投资控制权的投资者将有两种资产可以投资，一种是把所有的资金投资到一个公司，成为控制性股东，一种是把资产按照一定比例投资市场组合，当投资一个公司成为控制性股东时，将不能投资市场组合而享有分散化投资的好处—规避非系统风险。因此借用资本资产定价模型测算股票收益的原理，我们可以测算控制权收益为被投资控制权的上市公司的市场组合收益与相应的风险溢价之和2.2基于资本资产定价模型的控制权收益资本资产定价模型是继马克维茨的现代资产组合理论后，由夏普等人根据最优资产组合选择的思想提出的，其函数表达式如下：()ifmfmrrrrσσ=+-(1)其中r为证券i的收益,fr为无风险收益，mr为市场组合的收益，iσ，mσ是用证券i和市场组合的方差来表示的风险。根据资本资产定价模型的函数表达式，我们这样理解，单个股票的收益率应该等于无风险收益率与其相应的风险溢价之和。(mr-fr)表示均衡风险补偿总额，(mr-fr)/mσ因此表示单位均衡风险补偿收益率，iσ*(mr-fr)/mσ就根据其个股票具体情况来表示股票的均衡风险补偿收益率，即个股的风险溢价。基于证券市场投资的角度，资本资产定价模型定义一个资产组合的收益等于无风险收益率与它的风险溢价之和。基于此原理，我们可以定义控制权收益等于控制性股东为控制一家上市公司所在的股票市场的市场组合收益与放弃分散化投资所享有的风险溢价，即被投资控制权公司的风险溢价。被控制公司的风险相对于市场风险越大，其对应收益就应该越高。为了测算控制权收益的大小，我们在满足资本资产定价模型假定的基础上，还做了以下假定：假定一：投资控制权的股东资本有限，只能有两种选择，（1）投资一家企业做控股股东；（2）采用分散化投资策略，投资市场组合。假定二：投资控制权的股东是风险厌恶型：在相同风险上，选择高收益，在相等的收益下，选择低风险，即有经济人理性假设的风险收益偏好。假定三：投资控制权的股东的控制权收益仅为现金流权收益。基于以上分析与假定，借用资本资产定价模型，我们可以这样分析，控制权的收益应该与两个因素有关：一是与投资的企业的风险和收益有关；二是与整个市场组合的收益有关。当企业的风险大于市场组合的风险时，控制权的收益应该大于市场组合的收益，反之也成立。投资控制权的收益根据以上的分析，我们得出控制权收益可以分为两部分：一是市场组合收益，二是被投资控制权公司的风险溢价。因此我们基于资本资产定价模型的角度，得出控制权价值的定价模型：()imimmrrrrσσ=+-(2)其中r为证券i的控制权的收益,mr为投资市场组合的收益，ir为证券i以前的收益，iσ，mσ是用证券i和市场组合的方差来表示的风险。当miσσ=时，控制权的收益为市场投资组合的收益，mrr=；当miσσmrr；当miσσ时，由于个股的风险小于市场组合的风险，投资该证券i的控制股东的收益应该小于市场组合的收益，mrr价模型和均值方差模型的结论是一致的。而对于风险溢价，基于投资上市公司控制权是个股与整个市场组合之间的权衡，因此，整个均衡风险补偿总额应该为(ir-mr)，(ir-mr)/mσ因此表示单位均衡风险补偿收益率，iσ*(ir-mr)/mσ就根据其个股票具体情况来表示股票的均衡风险补偿收益率，即个股的风险溢价我们选取上证A股的2021-2021年的数据，利用月收盘价来确定其月收益率，收益率的波动风险用收益率的方差表示，市场组合的收益率和波动风险用上证指数来求出。在剔除一些数据不完全的样本后，我们选择了2021-2021年的748个样本，利用上面的模型，测算了上证A股2021年到2021年每年的控制权收益的大小和3年平均的控制权收益大小。Tab.3.12021年-2021年控制权收益04年控制权收益05年控制权收益06年控制权收益04-06收益均值-0.01176-0.007840.073