大股东的支撑行为与隧道行为_基于托普软件的案例研究

大股东的支撑行为与隧道行为_基于托普软件的案例研究摘要：本文结合托普软件案例分析了我国上市公司大股东实施支撑行为（ｐｒｏｐｐｉｎｇ）和隧道行为（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）的动机及实施途径，并对相关的治理机制进行了讨论。我们发现，支撑行为与隧道行为是大股东为获得自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为的目的在于提高上市公司的业绩指标，而隧道行为的目标是实际资源向大股东转移，通常不影响当期业绩，但对公司价值和小股东利益造成长期损害。充分发挥外部治理机制作用，加强投资者权益保护的法制建设是制约大股东行为的有效途径。关键词：公司治理大股东控制支撑行为隧道行为一、引言尽管有研究表明，一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径（ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９７），但股权集中又导致大股东与小股东之间出现严重的代理问题!。大股东在能够对公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而转移公司资源，损害公司价值，从而对小股东的利益构成侵害。大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为被称为隧道行为（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。对大股东与小股东代理问题的深入研究发现，大股东也并不只是单向攫取公司利益，为了获得长期收益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种反向的利益输送被称为支撑行为（ｐｒｏｐｐｉｎｇ）。与大多数新兴市场国家一样，我国上市公司的股权结构也体现为高度集中，上市公司通常存在控制性股东#。更为特殊的是，我国上市公司大股东所持有的股份基本上都是非流通股$。虽然基于我国证券市场的一些关于股权结构和公司业绩关系的研究认为，大股东的直接控制会有利于公司业绩的提高（ＸｕａｎｄＷａｎｇ，１９９９；同济大学、上海证券（联合）课题组，２００２），但更多的实证发现，股权集中度与公司业绩之间存在非线性的“倒Ｕ型”关系（孙永祥、黄祖辉，１９９９；吴淑琨，２００２；杜莹、刘立国，２００２），表明过高的股权集中度可能有损公司的价值。事实上，在我国大股东控制加股权分置的制度设计下，非流通大股东侵占流通小股东利益的事件在上市公司中频频发生%。通过这些暴露出来的大股东侵占公司利益事件，我们发现，在被揭露之前，大股东的侵占行为通常都持续一个较长的期间，在这个期间之中，上市公司披露的财务数据并不会出现大幅的下降，公司往往维持着较好的业绩指标，直到事情被揭露出来以后，业绩才会陡然下降，甚至出现巨额亏损。由此看来，用业绩指标来检验股权结构对公司价值的影响可能并不准确。虽然从长期看，隧道行为总是会导致公司价值降低，价值降低也会通过长期的业绩指标反映出来，但当期的业绩并不能真实反映大股东当期的隧道行为。为什么会出现业绩指标不因隧道行为而下降的背离现象呢？从会计角度看，有两种可能性：一是大股东在实施隧道行为的期间，对业绩指标进行操纵，大股东也可能通过一些直大股东的支撑行为与隧道行为＊———基于托普软件的案例研究□张光荣曾勇＊本研究得到教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（教技司［２００５］２号）资助。大股东的支撑行为与隧道行为中国工商管理案例研究１２６－－《管理世界》（月刊）２００６年第８期接影响上市公司业绩的交易向上市公司输送了利益，即实施了支撑行为；二是大股东的隧道行为本身只是实现了现金流向大股东转移，按照权责发生制的记账原则并不会影响当期损益。大股东的隧道行为和支撑行为究竟是如何实施的？这两种行为又分别对公司哪些方面造成影响？虽然已经有一些实证研究从不同的角度揭示了大股东侵占小股东利益的间接证据（李增泉等，２００４；余明桂、夏新平，２００４；马曙光等，２００５；邓建平、曾勇，２００５），但对于大股东侵占行为的具体实施过程，却少有研究，有关支撑行为的研究成果更少，隧道行为和支撑行为在我们面前依然是一个黑箱。本文试图利用案例研究的方法，对大股东的隧道行为和支撑行为予以揭示。托普软件提供了一个完整的案例。通过分析我们发现，大股东在通过买壳控制上市公司后，为了实现增发新股从证券市场融资的目的，实施了将盈利能力强的业务纳入上市公司、利用关联交易创造非经常性损益等支撑行为，而在托普软件增发新股之后的几年中，大股东通过向公司出售资产、占用公司资金、利用公司提供贷款担保等途径实施了转移资源的隧道行为。我们发现，支撑行为以提高当期业绩为目的，而隧道行为并不会影响当期业绩，但会对公司价值造成长期影响。当然，支撑行为只是大股东获取更大利益的一个手段，通过隧道行为攫取公司利益才是大股东的最终目标。二、文献回顾及对我国资本市场的讨论２０世纪９０年代以来，公司治理的研究者在对美国以外公司进行研究后发现，与美国分散的股权结构不同，世界上大多数国家的公司股权结构都相当集中，大部分公司通常至少有一个相对突出的大股东，甚至控制性股东（ＬａＰｏｒｔａ等，１９９９；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等，２０００；ＦａｃｃｉｏａｎｄＬａｎｇ，２００２等）。这些研究同时注意到，在这种集中的股权结构中，大股东通常可以运用自己对公司的控制权获取控制权的私人利益（ｐｒｉｖａｔｅｂｅｎｅｆｉｔｓｏｆｃｏｎｔｒｏｌ），Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）用“隧道行为”一词来定义大股东获取私人利益的行为。大股东的隧道行为主要有两类方式。一类是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于大股东的价格进行的资产买卖、为代表大股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等。另一类是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，如通过不公平的二次发行稀释其他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等。由于隧道行为的隐蔽性，通常很难找到大规模的直接证据，但研究者发现了一些间接的证据。Ｂｅｒｔｒａｎｄ等（２００２）发现在印度资本市场上，大股东通过非经营性项目从现金流量权比例低的公司向现金流量权比例高的公司转移利益，实施隧道行为。Ｃｈｅｕｎｇ等（２００４）对１９９８￣２０００年期间.上市公司和其控股股东之间发生的３７５件关联交易进行了实证检验，发现企业在初次宣告关联交易和宣告后的１２个月期间得到的超额收益显著为负，且与控股股东的所有权比例显著负相关，作者认为这表明大股东通过关联交易实施隧道行为损害了小股东利益。Ａｔａｎａｓｏｖ（２００５）对保加利亚证券市场的研究发现，大股东采取不公平的二次发行，严重侵害小股东利益。１９９９￣２００１年期间，保加利亚股票交易所６０％公司的大股东以折价方式向自己增发股份后转为下市，小股东利益受到严重侵占。基于国内资本市场的研究方面，余明桂和夏新平（２００４）、李增泉等（２００４）、陈晓和王琨（２００５）都发现关联交易是大股东侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易更可能发生。刘峰等（２００４）则通过案例研究揭示了大股东运用控制权维持上市公司业绩不是最终目的，而是中间目的，大股东的控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。“支撑行为”这一概念，最早由Ｆｒｉｅｄｍａｎ等（２００３）提出，他们认为，控制性股东不仅会实施隧道行为侵占公司利益，同时还可能在公司处于财务困境时，利用私人资源对公司提供支持，从而使小股东受惠。当然，支撑行为的出现更多地是由于控制性股东希望公司继续生存以保留未来实施隧道行为的机会。Ｒｉｙａｎｔｏ和Ｔｏｏｌｓｅｍａ（２００４）也认为，正是由于存在控制性股东的支撑行为，为小股东的投资提供了激励，才使得通常存在隧道行为的金字塔式的所有权结构能够吸引到小股东的投资。基于支撑理论，我国学者也有一些研究。李增泉等（２００５）１２７－－表１托普软件历年业绩情况!以我国上市公司收购兼并非上市公司事件为样本，考察了大股东和地方政府的支撑行为和隧道行为对上市公司长期绩效的影响，发现当公司有配股或避亏动机时，并购活动能在短期内显著提升公司业绩，而与隧道行为相对应的并购活动目的在于掏空，会损害公司价值，但对公司业绩却没有显著影响。作为经济人，上市公司的大股东追求自身利益最大化是一种必然的选择。由于我国证券市场规模较小，上市资源相当稀缺，大股东将公司运作上市或通过收购取得已上市公司的控制权都需要付出高昂的成本，大股东必然希望通过一定途径从上市公司收回预期的回报。大股东如何从上市公司取得回报呢？一般而言，大股东获取回报的正常途径有二，一是股票升值带来的增值收益，二是股利分配。由于我国上市公司大股东所持股票的非流通性，第一种途径受到限制，现金股利成为大股东获取正当收益的唯一途径。大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本，将优质的资产装入上市公司与所有股东“共享”，如果仅仅与流通股东一样按持股比例获取现金股利，显然无法实现大股东利益的最大化，难以满足大股东的收益预期。因此我们可以推测，大股东实现自身利益最大化可能还存在非正常的途径———控制权的私人利益。大股东通过隧道行为从上市公司攫取私人利益是其对上市公司实施控制的最终目的，在我国法制和监管尚不健全的条件下，大股东往往可以通过隧道行为，以很低的违规成本实现巨大的私人利益。大股东通过侵占上市公司资源实现自身利益最大化，上市公司的资源又从何而来？很大程度上来自于证券市场投资者。在中国证券市场上，股权发行被认为是“圈钱”，上市公司要能够从证券市场、从投资者手中圈到钱，隧道行为才能得以长期实施。大股东常常将上市公司视为其融资平台和融资工具，为了自己的长期利益，通常会尽力保持和维护上市公司的融资功能，以提供源源不断的资金来源。在融资方式的选择上，非流通的大股东有着强烈的股权再融资偏好，因为股权再融资可以带来净资产大幅增加的好处，尤其在增发新股模式下!。我国上市公司实施股权再融资必须达到监管部门规定的业绩标准。基于前面的分析，大股东最终利益目标的实现有赖于上市公司成功再融资，因此大股东在使上市公司取得再融资资格的过程中通常会发挥积极的作用，通过输入利益的支撑行为进行盈余管理成为大股东实现私人利益过程中的一个重要环节#。大股东的隧道行为与支撑行为是方向相反的利益输送过程，看似矛盾的过程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。对上市公司提供支撑并不是大股东的目的，最多只能算是中间目的，只是为了使上市公司具备从证券市场获取资金的条件，大股东短期的付出正是为了长期的利益最大化。三、对托普软件案例的讨论!（一）公司概况四川托普软件股份有限公司（托普软件，０００５８３）的前身为长征机床股份有限公司，股票于１９９５年１１月１日在深圳证券交易所上市（上市时股票简称川长征），上市时总股本为６２９４．５９万股，其中流通股２５００万股。１９９８年，四川托普科技发展公司（托普发展）购买原第一大股东自贡市国有资产管理局持有的公司国家股４２６２．４３万股，占总股本的４８．３７％，成为第一大股东，托普发展实现借壳上市$。重组后，公司的主业由传统的机械制造业变更为软件业，业绩发生了巨大变化，托普软件一度成为中国资本市场上高科技产业公司重组传统行业公司，成功买壳上市的典范，托普软件股票成为市场追捧的绩优软件股，股价伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的５元左右上升到最高４８元。托普软件于２０００年以每股２８元的高价成功地实施了增发新股，从证券市场募集资金９．５亿元。然而托普软件高成长绩优股的形象并未维持太久，２００２年开始，公司的业绩开始下滑，并暴露出大股东占用公司巨额资金、公司为关联方提供大量担保等问题，２００３年开始公司出现巨亏（见表１），公司大股东的支撑行为与隧道行为中国工商管理案例研究１２８－－《管理世界》（月刊）２００６年第８期因担保而承担连带责任的诉讼不断，主要生产经营资产被法院冻结，公司处境非常困难。２００５年１２月３１日，托普软件股票为沪深Ａ股中唯一一只股价低于１元的股票。（二）大股东的支撑行为：以再融资为目的托普发展收购川长征股权时，川长征总股本为８８１２．４３万股，其中国家股４２６２．４３万股，流通股为３５００万股。川长征主营业务为机床制造，在当时机械工业不景气的背景下，机床行业同样经营困难，川长征自１９９５年挂牌上市以来，公